创业投资项目的财务评价研究工程硕士论文.docx
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创业投资项目的财务评价研究工程硕士论文
研究生学位论文
创业投资项目的财务评价研究
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创业投资项目的财务评价研究
摘要
创业投资业因其巨大贡献曾被誉为“创新、创业与创造奇迹”和“镶嵌在美国经济中的一颗钻石”,但是,目前我国在创业投资项目的财务评价方面,多数仍采用较为传统的财务分析工具,不能准确的适应创业投资项目的特点,因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。
在这种情况下,迫切的需要建立科学完整的财务评价体系对创业投资项目进行合理的评估。
本文通过对创业投资项目自身特点的研究和阐述,并结合各种项目财务价值评估工具和指标的分析,选择适宜的工具,建立了一套实用的创业投资项目财务价值评价体系。
并通过对某创业投资项目的实证研究,验证了该体系的正确性和实用性。
文章主体首先介绍了创业投资项目的发展的简要情况和创业投资项目自身的一些特点,在此基础上又引入了对项目财务评价基础的介绍,为下一步建立创业投资项目的财务评价体系做出准备。
其后文章对创业投资项目现金流的预测进行了介绍,在对定量分析方法和定性分析方法进行了详尽的阐述和分析的基础上,提出了定性分析为主与定量分析相结合的现金流分析方法。
接下来文章介绍创业投资项目财务评价的具体工具和指标,分析了传统的净现值法不能完全适应创业投资项目特点,并提出了风险调整折现率法、确定性等价法、以及敏感性分析方法对传统净现值法的补充和发展,得出这些方法适应创业投资项目财务价值评价的结论,将其列入创业投资项目财务评价体系之中。
接下来又介绍了实物期权的方法对创业投资项目财务价值评估的意义。
最后一部分是实证研究部分,验证了本文提出的财务评价体系。
关键词:
创业投资项目财务评价实物期权
StudyonVenturecapitalprojectfinancialappraisal
ABSTRAST
Becauseitstremendouscontribution,theventurecapitalindustryoncebythereputationas"theinnovation,startsanundertakingwiththecreationmiracle"and"adiamondmountsintheAmericaneconomy",butatpresentinthefieldofventurecapitalprojectfinancialappraisal,ourcountrystillusedthetraditionalfinancialanalysistoolsmostly,couldnotadaptventurecapitalprojectcharacterrisksaccurately,thuscouldnotcomputationrealeconomicvalueoftheprojectaccurately.Inthiskindofsituation,itisurgentneedstoestablishascientificintegrityandthefinancialappraisalsystemtocarryonthereasonableappraisaltotheventurecapitalproject.Thisarticlethroughtotheresearchofventurecapitalproject`sowncharacteristic,andunifiestheanalysisofeachkindofprojectfinancevalueappraisaltoolsofprojectandthetargets,chosethetoolswhicharesuitable,hasestablishedasetofpracticalventurecapitalprojectfinancevalueappraisalmethodsystem.Andthroughtoaventurecapitalprojectrealdiagnosisresearch,hasconfirmedthissystemaccuracyandusability.
Thesecondpartofarticlefirstlyintroducedtheventurecapitalprojectdevelopmentbriefsituationandtheventurecapitalprojectsomeowncharacteristics,andhavecarriedontheanalysismeasuretotheriskofventurecapitalproject,hasintroducedinthisfoundationtotheprojectfinanceappraisalfoundationintroduction,makesthepreparationforthenextstepofestablishmentventurecapitalprojectfinancialappraisalsystem.Thethirdpartofarticlehascarriedontheintroductiontotheforecastofcashwhichflowedtotheventurecapitalproject,inhascarriedontheexhaustiveelaborationandintheanalysisfoundationtothequantitativeanalysismethodandthequalitativeanalysismethod,proposedthemethodthatanalysiscashflowshouldusequalitativeanalysismethodmostlybutcannotwithouttheuseofthequantitativeanalysis.Theforthpartofintroductionventurecapitalprojectfinanceappraisalconcretetoolandthetarget,analyzedthetraditionalNPVlawnottobeablecompletelytoadapttheventurecapitalproject`characteristic,andproposedtheRADRlaw,theCElaw,thesensitiveanalysisaswellasthepolicy-makingtreelawtothetraditionalNPVlawsupplementandthedevelopment,obtainedtheconclusionthatthesemethodsadopttoventurecapitalprojectfinancevalueappraisals,includeditintheventurecapitalprojectfinanceappraisalsystem.Thefifthpartintroducedinrealoptionapproachtotheventurecapitalprojectfinancevalueappraisalsignificance.Thelastpart,undervalueaventurecapitalprojectbythesystem,hasconfirmedthefinancialappraisalsystemthatthisarticleproposed.
Keywords:
VentureCapital;FinancialAppraisal;RealOption
0导论
0.1研究背景与意义
创业投资项目作为一种高风险高收益的项目投资形式,在国外历经数十年的发展,已逐步建立起了一套完整、规范、高效的运营机制,为创业投资家(简称VCs)带来巨大财务收益,同时也促进了高科技研究成果的转化,创造了可观的社会价值。
我国的创业投资项目起步较晚,始于八十年代中期,而到了90年代初期才有了真正意义上的创业投资项目,但其发展迅猛,到现在已经具备了相当规模。
理论和实践的研究都证明,只有最大程度的减少各种投资风险所造成的影响,同时最大可能的把握各种投资机会所带来的价值增长的机会,才是科学而有效的运作。
但是,目前我国在创业投资项目的财务评价方面,多数仍采用较为传统的财务分析工具,不能准确的适应创业投资项目的特点,因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。
本文将力图通过对创业投资项目本身特点及各种财务分析工具和指标的研究,选择恰当的评价方法,建立起一套适合于当前创业投资项目财务价值评估的体系。
并通过实证研究,验证该评价体系的实用性。
0.2国内外研究现状综述
0.2.1国际研究综述
1、对创业投资组织结构的研究
Sahlman(1990)详细描述了创业投资项目运作的方式,阐明有限合伙制能最大限度地保证创业投资公司更准确地知道风险企业的优势和潜在问题并向其提供一系列顾问服务,使风险企业增值且分享增值。
Sahlman(1990)还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。
通常的补偿形式是按照所委托的资本数额每年给予一定的管理费用,一般占资本2.5%和所实现利润的一部分(一般是20%),这样,创业投资家接受两种补偿:
占所操作的基金的一定比例的固定费用,并分享基金增长的收益。
Sahlman(1998)从代理理论的角度进行分析,认为可转换证券最重要的作用是使风险企业家与创业投资家的激励方向一致。
2、对创业投资项目价值评估方法的研究
Manigart等(1997)调查研究了创业投资家估价风险企业方法。
运用一种或几种估价方法并结合风险、收益、利润或现金流来计算风险企业的价值。
他们还指出,自由现金流法与实物期权法(RealOption)从理论上来说,也许是估价风险企业的适宜方法,但在实际应用中还有许多缺陷。
他们发现英法两国使用最多的估价方法为市盈率,而爱尔兰与比利时为自由现金流法使用最多。
自由现金流法的使用率在英国为第二位,在法国为第三位。
经验法(RuleofThumb)在四个国家中使用率都比较高,法国为第二位,英国、比利时与爱尔兰为第三位。
纵观上述的研究成果,不难发现这些研究中对于创业投资的宏观研究偏多,定性研究偏多,而研究创业投资微观运作机理的很少。
研究也主要集中在道德风险和信息的非对称性方面,缺少对投资项目的选择及评价方面的论述。
0.2.2国内研究综述
1、对创业投资项目基本内涵的研究:
我国学者对创业投资的研究起步较晚,开其先河的要数1997年成思危主编的《科技创业投资论文集》,该论文集从时间上来说,在中国的出版是非常及时的。
但由于创业投资项目的研究、在中国的发展尚处于萌芽阶段,加之该书是一种论文集,因此缺乏系统性、全面性和深入性。
中国社会科学院金融研究中心课题组曾在1998年8月按照国务院有关部委的要求起草了《建立科技创业投资体系实施方案》,该方案就创业投资在中国的可行性等问题进行了探讨,从总体上来说,它更多地具有实务操作上的建议。
由刘曼红1999年主编的《创业投资:
创新与金融》,主要侧重于介绍美国创业投资情况,但对中国具体国情的结合方面尚有待加强。
由盛立军在1999年9月著的《创业投资:
操作、机制与策略》,在其中机制篇中的资源整合、资金配置和融资模式等的研究进行了深入的探讨。
2、对创业投资项目价值评价方法的研究:
赵秀云等(2000),张子刚等(2002)等分别讨论了实物期权理论在创业投资项目评估中的应用。
陈小悦、杨潜林(1998)把实物期权模型应用到企业的价值评估之中,,并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。
高仕卿(1998)在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上,运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。
茅宁(2000)在《期权分析》一书中对实物期权的概念和实物期权的理论作了一定程度的分析和阐述。
谭跃和何佳(2001)则使用实物期权理论为中国的3G牌照作了定价研究。
中南大学的扶缚龙、黄健柏(2002)在对现行创业投资项目评估方法(层次分析法、模糊综合评估方法、主成分分析法及因子分析法等)分析的基础上,指出现行评估方法存在两方面的不足:
一是各种方法的评价结果存在差异性;二是没能给出综合权衡效益和风险的确定性评估结果。
针对以上两方面的不足,提出了基于KENDALL-W检验和多属性效用函数(MAUF)理论的创业投资项目综合评估方法。
陈华友、费群燕(2002)采用统计学中的平均差系数作为规模不同的创业投资项目方案的风险度量指标,并给出了其在净现值法中确定风险补偿率的应用。
臧振春(1999)利用层次分析法来确定创业项目的各种风险因素的指标权重和它们之间的关系,计算出了项目系统出现风险的概率。
邓富民、刘柱胜(2002)等也采用层次模型分析法,张春英、姜丹(2001)分别采用层次模型分析法和模糊数学的集值统计原理来进行创业项目的评价。
纵观以上的研究成果,我们不难看到,由于我国创业投资项目研究的发展尚处于起步阶段,创业投资机构的运作还不规范,缺乏成功的经验,相关的数据也不健全,所有大部分文献要么是对国外有关文献的介绍与分析,要么是在其基础上对我国有关问题提些见解。
总的来说,国内学者对创业投资研究多偏重于宏观问题,而微观、定量方面的研究较少。
而且研究的方法也多以理论论述为主,很少有采用实证统计分析方法的研究文献。
综上所述,当今的研究较少的涉及创业投资项目财务评价方面的研究,我们应该抓住这个突破口,对财务评价方面进行细致的有创新性的研究,建立一个完整的创业投资项目财务评价体系,以期对我国的创业投资项目行业的兴盛做出微薄的贡献。
0.3研究方法
1、规范研究和实证研究相结合的方法
规范研究和实证研究分析都是科学研究中广泛运用的方法。
一般地说,前者偏重于对研究对象的理性判断,后者偏重于对研究对象的客观描述。
创业投资项目财务价值评价问题的研究既注重于理论层面的研究,更注重于应用层面的研究。
本文研究创业投资项目的财务价值评价,既需要通过规范分析,对创业投资项目财务价值评价的问题作出理性的判断,又需要对其进行实证分析,从而使得研究结果具有科学性和实用性。
2、分析归纳法
通过对己有理论文献进行对比分析,借鉴现有其他学科理论提出指标体系,根据的研究目的,从现有的文献中收集资料。
运用这种方法获取的资料尽管具有间接性的特点,但它可以突破研究者本人观察范围和调查规模的局限性,有助于把握总体状况。
3、比较和对比研究的方法
比较的方法是研究问题最常用,往往是最有效的方法。
在对现金流预测的方法进行介绍时,对比了定性的方法和定量的方法,论证了定性方法对创业项目现金流预测的适用性,其后,在对评价创业项目的财务价值评价方法进行研究中,对比了传统方法与实物期权方法、风险调整折现率法等较新的方法,指出了本文提出的方法对创业项目财务价值评价的优势。
0.4本文的体系结构
本文主体共分为六部分。
第一部分主要介绍研究的背景、意义以及国内外的研究动态,并简要说明本文的研究思路、内容及创新点。
第二部分从创业投资项目的含义、特征及寿命周期等方面对创业投资项目做简单的概述。
第三部分介绍了创业投资项目现金流的预测方法,其中更加侧重了对定性分析的方法的介绍和研究。
第四部分分析和介绍了传统净现值法对分析创业投资项目财务价值的不足,提出了几种对净现值法进行了有益补充的方法。
第五部分引入了实物期权的方法,介绍和分析了实物期权理论的特点。
第六部分是实证研究,运用本文前面介绍的方法,对科森公司这一创业投资项目进行了财务研究,评价了该项目的财务价值。
0.5可能的创新之处
1、在对创业投资项目的财务评价中,引入实物期权的概念和方法,作为一种创新的方法,对创业投资项目的评估有重要的作用。
另外,对实物期权法对传统净现值法的扩展进行详尽的分析。
2、合理的考虑创业投资的特殊性,在财务数据的预测中,在使用数量的方法和流程的基础之上,创新的使用各种定性的或经验的方法,使数据较传统方法下的预测更为准确。
更加适用于创业投资项目的财务评估。
1创业投资项目概述
1.1创业投资项目的基本内容
1.1.1创业投资项目的定义
创业投资,英文VentureCapital,对于该词的翻译理论界有两种不同的看法,一种就是译作“风险投资”。
Venture一词从字面来看近于“谋取个人利益的大胆行动”(daringundertakingforprivategain),故被直译为风险投资。
另一种看法是应译作“创业投资”。
有专家考查,英文“venture”一词被赋予“冒险创建企业”之义,最早源自英国。
由于英国等西欧岛国在15世纪创建远洋贸易企业时,天然的是与“冒险”联系在一起的,而且他们这些国家原本就富有冒险精神,所以,借用“冒险”(venture)这个词来称谓“创建远洋贸易企业”这种特定意义上的冒险创业活动,也就十分自然。
当“冒险”(venture)这个词被赋予“创建企业”这一特定内涵之后,也自然不会再造成歧义。
所以,在著名的英文杂志“JournalofBusinessVenturing”上,所刊登的文章便都不是关于一般意义上的商业冒险,而是关于中小企业如何创业的内容。
但由于在国内大家已经约定俗成采用“创业投资”,所以本文为避免概念上的混乱也采用创业投资的说法。
创业投资有广义和狭义之分。
广义的创业投资泛指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入,是指一切具有高风险、高潜在收益的投资,而不论资金的来源,资金分配方式和资金使用如何。
而狭义的创业投资一般是指对高科技产业的投资,是指以创业投资公司为主体的创业投资主体为获得未来不确定的高收益,对具有高风险、高增长特性的高科技项目进行的权益性资本投资活动。
在该狭义的定义中,创业投资限定了投资对象为高科技项目,包括高科技项目的R&D、商业化、产业化。
综合各种创业投资的定义,我们总结了创业投资的内涵包括下列几个方面:
1、资金性质:
私人权益资本;
2、运作者:
职业的创业投资家;
3、投资对象:
投入到新兴企业的创立、发展、扩展、重组阶段或用于并购;
4、主要投资目的:
获取高额资本增值回报
1.1.2创业投资项目的特征
创业投资作为一种投资活动,与一般的投资活动有一些相同的共性。
但是由于它是特定的“创业投资”,因此又具有与一般投资活动不同的特性。
典型的创业投资具有以下基本特征:
1、创业投资项目是一种权益投资。
通常情况下,创业投资公司大多以股权的形式进行投入。
这样一方面有助于投资者和被投资企业的风险和收益紧密结合在一起,有利于发挥各自的优势;二是有助于创业投资公司以更加合理的身份参与企业的资金运作和经营管理,有利于企业健康发展;三是保证企业能够得到一种长期资本(一般3-7年,在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资),使企业获得稳定的发展。
2、创业投资项目的主要目的在于获得资本利得
在资金投入风险企业后,创业投资公司关注的是所投资风险企业的发展潜力和股权增值情况,追逐和期待的是通过风险企业上市或出售实现股权转让,收回投资并赚取资本利得。
因此其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏,而在于他们的发展前景和资产的增值。
创业投资虽然投入的是权益资本,但它们的目的并不是为了获得风险企业的所有权。
3、创业投资项目是一种高创业投资
现代意义上的创业投资就是对高创业项目的投资过程,而高创业项目往往具有开拓性和创新性,它主要体现在高新技术领域。
创业投资具有很强的选择性,它往往把投资方向瞄准能够创造新产品和新市场的高新技术产业,因为它所能带来的收益绝不是一般意义上的产品,而是具有广阔市场前景、附加值高,甚至改变传统生产、生活和思维方式的产品。
由于创业投资支持创新的技术与产品,在技术、市场方面的风险都相当大,其成功率平均只有20%左右。
高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达80%-90%,即使比较成熟的创业投资,其完全成功率也低于30%。
因而,创业投资具有名副其实的高风险,当然,与高风险相匹配的是高收益。
4、创业投资家一般积极参与被投资企业的经营管理,提供增值服务
创业投资公司不仅投入资金,而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业管理人员更好的经营企业,这是一种主动参与性投资方式,因而由创业投资支持而发展起来的企业成长速度远高于普通同类企业。
1.1.3创业投资项目的作用
创业投资之所以在近半个多世纪以来发展迅速,风靡全球,是因为它具有以下几个方面的重要作用。
1、创业投资促进技术创新,增强国际竞争力
2、促进经济增长使企业快速成长;创造了大量的工作机会;投资力度大;增进国际贸易与合作。
3、创业投资在促进高新技术转化及产业化中的作用创业投资为高新技术转化及产业化融通资金口;创业投资为高新技术企业提供专业化管理;创业投资是促进高新技术企业成长的催化剂。
4、创业投资为知识经济提供金融支持
美国著名经济学家保罗·罗默提出的“新经济增长理论”认为:
知识可以提高投资回报率,而这又可反过来增进知识的积累,人们可以通过创造更有效的生产组织方法以及产生新的改进的产品和服务而实现上述目的。
高科技向生产力转化离不开创业投资,创业投资被称为科技发展的发动机。
1.1.4创业投资项目的生命周期
创业投资按传统分法,即以企业的发展阶段来分类有种子期、创业期、发展期、成熟期四个阶段:
1.种子期
种
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