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“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点
2009年全球以流动性反危机开启新一轮中周期,2015年主导国美国已经表现出了中周期中后段特征:
设备投资高点已现,逐渐向充分就业靠拢,收紧货币的预期等。
美国中周期高点标志着全球进入了本轮中周期的高点,全球由中周期上升六年转为未来下降三年,康波衰退二次冲击已经开启序幕。
从资产配置的逻辑而言,宽松的逻辑终结,配置原则由攻转守。
中周期的未来——强美元周期下如何开启第三库存周期
就历史经验而言,未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动,即展开第三库存周期。
中周期中后段的流动性紧缩带来的强美元效应可能会明显冲击到美国经济的基本面,在博弈与协作中,我们推测美元强势将明显弱于前两轮美元强势周期,而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。
从康波和中周期的角度来看,最终终结周期的力量是滞胀,2015年资本市场的表现已经是这种逻辑的预演,未来的关键点是周期宿命中把握库存周期反抗的过程。
中期资产配置——商品可能是资产价格的掘墓人
从中期资产配置的方向来看,利率债的配置价值逐渐向高点迈进,未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。
大宗商品价格将经历痛苦的筑底,未来会有缓慢的攀升,从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。
对于股市而言,在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会,关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。
短周期的节奏——全球短周期共振回落后,商品将率先反弹
2015年初美国开启的第二库存周期下行期会在在2016年中期触底,开启第三库存周期。
欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期,并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期;
对于中国而言,2016年初将出现第三库存周期启动点,产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。
这样的复苏节奏,将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。
短期资产配置——观察流动性约束改善,守望新一轮短周期开启
预期第三库存周期上行将维持在4-6个季度左右,至2017年中期结束,这是未来三年最核心的机会。
在战术上来讲,遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。
未来的结束——2018年四周期共振低点的意义
2018年,将是全球库存周期、中周期的共振低点,康波由衰退向萧条的转换点,对中国而言,更是房地产周期的低点。
如何保全资产将是未来的核心问题。
前言——垃圾时间后,全球周期运行的宿命与反抗
2015年6月,我们发表了《全球变局—关于三季度的大类资产配置和A股趋势》以及《二论全球变局—大类资产配置的垃圾时间》两篇报告,两篇报告的核心就是警示全球资产剧烈波动的可能性,而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。
2015年2-3季度以来,从大宗商品的反弹到德国国债被做空,从美联储的加息预期到A股“股灾”,从人民币的贬值到全球陷入“恐慌模式”。
流动性的冲击和连锁反应向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾,而这种结构性矛盾正是世界康波周期运行至当前阶段理应出现的特征。
就像我们在2014年10月《康波的二次衰退正在靠近》中提到的:
以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性,此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。
全球美元供给的收缩僵局本质上是旧的“共生模式”受到冲击,总需求不足下增长乏力。
在结构主义周期嵌套的指导思想下,还需要从问题的根源入手,对于美国中周期的认识是重要的切入点。
长度在8-10年的美国中周期,美国已经走过了接近7个年头,从中周期表现出的特征而言,当前美国固定资产投资已经达到了边际高点,并出现了拐点特征,经济主要靠消费拉动,同时就业水平逐渐向充分就业靠近。
对美国中周期的制约来自于全球长波衰退期后半段的大周期位置,要素回报率的持续下降是主要特征。
主导国的中周期高点同时也就对应了全球经济中周期的高点。
周期的变局点则决定了资产配置的变化。
自2009年的新中周期以来,全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑,上半场是宽松刺激增长下的逻辑,下半场是宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑,而这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个短周期之中。
在宽松逻辑将风险资产价格推向高位后,全球中周期高点的确认使全球风险偏好出现收缩从而出现了风险资产的回落。
由于美元的主权货币和世界货币属性,美国的货币政策选择陷入了矛盾与纠结之中,未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑。
对于未来预测的关键点在于对大概率事件的判断,以及在这个基础之上对于不确定事件的跟踪和观察。
就历史经验而言,未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。
逐渐接近充分就业的中周期的中后阶段,在美国出现就业增速高位震荡或回落之际,往往是第二库存周期的中后段,此后美国仍然可以开启第三库存周期,只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。
此次的美元强周期本质是美国房地产周期对于美国消费经济的推动,而本轮中周期的强度决定了强美元效应对于经济基本面的冲击再所难免,美国会试图通过降低货币政策收紧带来的强美元溢出效应,而在政策取向上选择一条明显弱于前两轮美元强周期的美元升值路径,而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。
在这样的中期框架下,把握未来短周期运行节奏又显得格外重要。
我们首先会观察到全球流动性约束在一种合作和协商的机制下得到缓解,从而在中周期层面避免真正的金融危机和经济危机提前到来。
在这样的背景下,全球3季度开始经历的调整虽然具有中长期的拐点意义,但仍是短周期级别的回调,风险偏好的收缩更多的是在等待短周期有效的底部。
在这个过程中,探索2016年开启的新的短周期的意义将格外重大,未来将需要探索在中周期剩余时光中短周期的动力问题。
对于中国而言,未来几个季度将是底部探明的煎熬期,持续的去产能和财政货币政策双宽松与改革深化下,传统产业能否在低位找到弹性,新兴产业能否继续提供调结构的动力,决定着新的短周期弹性和高景气度的方向。
对于世界和中国的大类资产配置而言,都是在大周期运行的宿命下艰难的寻求反抗。
以下内容为报告正文节选
一、“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点
未来全球市场的大类资产配置,首先要从主导国美国的为期8-10年的经济周期——朱格拉周期入手进行周期位置的确认。
进入2015年后,美国已经逐渐表现出中周期后半段的特质,固定资产投资已经出现高点,经济表现为消费拉动,同时也逐渐向充分就业迈进。
这个中周期高点的确立使资产配置的宽松逻辑在2015年2-3季度达到了一个边际高点。
这是大类资产配置的一个核心变化。
1.1、美国中周期—迈入朱格拉周期中后段的消费推动阶段
1.1.1、再工业化后固定资产投资的边际高点
2014年4季度到2015年美国1-2季度,美国设备投资占比开始掉头向下。
中周期的时间长度一般为8-10年,具体的时间长度和中周期所处的康波周期以及本国的房地产周期的位置有关系。
09年开启后,美国本轮中周期已经走进第7个年头,从中周期特征的历史规律上来看,美国当前的消费以及就业情况具备中周期中后期的特质。
美元强势和全球通缩冲击美国“页岩油革命”相应产业,“再工业化”的高峰已过。
历史经验显示,美国的消费支出当前的良好表现主要源于美国当前的实际收入增长情况依然良好,这很大程度上得益于通胀的下降以及就业市场的良好。
在没有明显的减税政策的支持下(如80年代的里根政府和03年后的布什政府),实际收入增速和就业增速几乎解释了全部的消费支出增速。
加息预期预示着通缩的低点出现预期增强,而从工资时薪和就业市场来看当前处于维持和略回落的状态,绝非扩张状态。
中周期后期的特质已经非常明显。
1.1.2、周期动力的接力——新房地产周期对于中周期的支撑
经过四年左右的调整,美国于2011-到2012年开启了新房地产周期,2014有良好的回升。
美国18年左右的大房地产周期与人口结构、经济周期与货币政策等等因素都有着密切的关系。
而人口结构是核心基本面驱动因素。
进入2013-2014年以来,置业需求的回升决定了美国房地产基本面较为健康。
进入2013年以来,可以看到房地产数据的持续改善对于推动美国短周期的上行有明显积极的作用。
NAHB房地产市场指数在8月创出10年新高。
新房和成屋销售持续攀升,目前没有看到衰竭的迹象。
销售带动下,新屋开工、营建许可以及房价稳步攀升。
可持续性较强的房地产周期,对于美国经济增长的维持起到重要作用,稳步回升的资产价格通过财富效应形成的对于美国消费支出的推动有着重要意义。
美国自身的房地产周期是对于美国当前中周期的消费形成较好的支撑的。
图:
美国置业周期与实际房价指数
1.2、后金融危机时代的全球中周期高点已现
1.2.1、长波周期位置制约全球经济主导国的中周期强度
康波周期衰退期中后期的位置对于当前美国的朱格拉周期产生明显的抑制。
第一个维度,对于失业率下降极限的抑制。
从长波的衰退到萧条阶段,中周期的失业率低点是逐渐抬高的,本轮中周期的失业率低点很难逾越过4.4%(金融危机前)的低点,当然就目前5.1%的水平理论上还有一定的空间;
第二个维度,对于劳动生产率的抑制,可以看到从长波衰退到萧条阶段,劳动生产率不断地下降。
本轮中周期以来,美国的劳动生产率不断走低,这可能成为对于名义工资的上涨形成抑制。
综合来讲,可以看到长波周期通过抑制就业的增长和工资的增长,从而来抑制消费的增长,也就在当前的朱格拉周期位置阶段,对于美国的经济产生影响。
1.2.2、主导国中周期高点表明全球进入中周期后半段
美国中周期高点代表全球已经迈过了09年开启的本轮中周期的高点。
对于主导国而言,中周期的走势相对健康,发达经济体整体受到体制和人口因素的制约使改革和结构调整难以有利推进,通过货币对经济维持避免陷入通缩是当前的常态。
对于中国而言,上一轮中周期中增长红利已经逐渐消逝,产能利用率不断下移。
在2011年产能周期高点后,新的固定资产投资目前无法看到提振的因素。
其它发展中国家受到主要经济体需求下降的影响,也很难将固定资产投资向前推进。
1.3、中周期高点前的全球资产配置——宽松主导
1.3.1、全球资产配置的上半场——宽松刺激增长下的大宗商品牛市
“反危机”后,世界经济资产配置的核心逻辑是宽松。
上半场的中国“4万亿”刺激使中国率先出现了周期的反弹。
这个新的中周期的开启后的第一库存周期是对过去增长模式的重复和推向极致,“中国因素”再此引领全球需求使全球大宗商品出现康波的第二头部。
中国2011年2季度达到本轮中周期高点后,全球大宗商品价格也就开启了熊市之旅。
1.3.2、全球资产配置的下半场--宽松压低利率下的“股债双牛”
中国、欧洲等主要经济体见到了固定资产投资的高点后,全球大宗商品的回落之旅开启后,全球大类资产配置的逻辑进入了第二阶段。
日本和欧洲的QE,中国的降准降息通道,都是围绕着“需求不足,通胀走低,货币宽松”的角度,将无风险利率压低而展开,除资源国外,消费国和制造国都是受益者。
1.4、小结:
全球变局——资产配置新的起点
进入2015年2-3季度之后,随着全球中周期高点的确定,全球资产配置已经进入了新的变局点,需要重新梳理全球资产配置的新的逻辑。
对于全球的债券资产来讲,持续的通缩伴随着持续的货币宽松已经将收益率推到了极低的位置;
对于全球的股权资产来讲,无风险收益率的持续下降以及流动性的泛滥已经将股权的估值水平推到了泡沫化的高位。
从另一个角度来看,以全球的股权资产为例,如果以2008年末作为金融危机后全球“反危机”的起始点,截至2015年2-3季度(中国“股灾”)之后,全球主要资本市场
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- 宿命 反抗