穆迪抵押债券评级理论Word文档格式.docx
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有一点必须要注意的是,债务人违约并不一定意味着抵押债券的违约。
穆迪(Moody’s)希望一旦发生债务人违约,管理人能够使用抵押资产池偿还债务。
债务人违约损失主要取决于:
(1)与抵押债券发行量相对应的抵押资产池的价值;
(2)对债务人的明显要求。
对于抵押资产池价值的分析要考虑到债务人违约和存在不利环境等情况。
在评估抵押资产池价值过程中,穆迪(Moody’s)主要考虑:
(1)抵押资产池的信用质量;
(2)抵押资产池再融资风险;
(3)法律法规和合同条款的影响,包括债务人违约后,管理人管理和维护抵押资产池的费用。
穆迪(Moody’s)的评级理论包括以下四个主要方面,在这个章节中只做简单的介绍,在之后的辅助中将加以详细的解释和说明。
●抵押资产池的信用质量
债务人/债务人
抵押债券的评级结果最低就是发行主体在无担保/无抵押情况下的评级结果。
在抵押债券的有效期内,穆迪(Moody’s)预期损失模型根据债务人的无担保/无抵押评级结构计算违约概率。
穆迪(Moody’s)预期损失模型假设如果债务人履行债券义务的话,那么对于投资人来说就没有任何损失。
然而在发生债务人违约的情况下,研究的重点就转移到抵押资产池和债券条款对债务人的要求上。
对抵押债券评级过程中,穆迪(Moody’s)预期损失模型重点考虑不同债务人或债务人所属集团的无担保/无抵押评级结果。
这点将在附注B1中讨论,附注A1和A2介绍了穆迪(Moody’s)预期损失模型在具体操作中的优点。
抵押资产池的信用质量
抵押资产池的信用质量将决定债务人违约造成抵押资产的信用降低而产生的损失。
抵押资产池的信用质量由抵押物评分体系来衡量。
抵押物评分体系的定义和具体计算方法将在附注C1到C3中介绍。
穆迪(Moody’s)希望在获得抵押资产池足够的信息以及债务人的同意的情况下,公布穆迪(Moody’s)公司对于抵押物的评分结果。
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中,抵押物评分结果在债务人违约情况下衡量抵押债券的现金流起到了非常重要的作用。
抵押物评分体系的运用和影响将在附注C4和C5中介绍。
抵押资产池再融资
债务人违约后,及时偿还本金就依赖于抵押资产池的再融资。
这个原因是因为抵押资产的寿命通常要比抵押债券的期限要长。
换一句话说,抵押资产的摊销余额有可能不够偿还抵押债券的本金。
一旦抵押资产的摊销余额有可能不够偿还抵押债券的本金的话,穆迪(Moody’s)预期损失模型认为资金需要靠抵押资产池的再融资获得,大多情况下是按照抵押资产池的名义价值打一个折扣。
由于这样融资的价格很难确定,因此,穆迪(Moody’s)会参照债券市场或其他市场中相类似的资产池的价格设定一个再融资息差。
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中,衡量抵押资产池再融资风险过程中,需要考虑一下三点:
●再融资息差是指在债务人违约后抵押资产池剩余价值可以再次融资的利息调整。
再融资息差的定义将在附注D1中详细说明,计算方法也将在附注D3中解释。
再融资息差还受到抵押物评分结果的影响,将会在附注C5中探讨;
●抵押资产池的价值在债券到期日能覆盖全部债券价值,这一点将在附注D2中详细介绍;
●再融资时,抵押资产的平均寿命。
在附注D4中列示了一个简单的例子,介绍了在再融资风险下抵押资产池损失的计算方法,以及受再融资息差和抵押资产平均寿命的影响程度。
市场风险
债务人违约后,抵押债券的投资人将会面临利率和汇率风险,这主要是由于抵押债券和抵押资产池不同的偿还方式和期限。
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中,在衡量抵押利率和汇率风险过程中,需要考虑一下两点:
●市场风险的影响程度和时间长短。
影响程度和时间长短取决于抵押债券和抵押资产特殊的性质,以及对冲交易的方式。
抵押资产池会面临到的市场风险在附注E1中得到详细的介绍,而附注E3则解释了穆迪(Moody’s)预期损失模型如何考虑对冲交易的方式。
在附注E5中列示了一个关于如何计算在抵押资产再融资过程中,利率风险造成的损失的简单例子;
●穆迪(Moody’s)预期损失模型对市场风险的评分。
这一点将在附注E3中讨论,计算方将在附注E4中得到解释。
附注目录
债务人和抵押资产池分析
附注A1:
联合违约理论
附注A2:
债务人和抵押资产池对于评级结果的作用
债务人/债务人
见附注A1和附注A2
附注B2:
债务人信用等级评价模型
附注C1:
抵押物评分的定义和计算方法
附注C2:
抵押物评分降低的意义
附注C3:
抵押物评分降低的计算方法
附注C4:
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中使用抵押物评分体系
附注C5:
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中抵押物评分结果对再融资息差的影响
见附注C5
附注D1:
再融资风险--在融资息差
附注D2:
再融资风险--靠再融资来及时偿还的抵押债券部分
附注D3:
再融资风险--再融资息差计算方法
附注D4:
例子--再融资息差对于抵押资产池损失的影响
附注E1:
市场风险--主要风险
附注E2:
市场风险--穆迪(Moody’s)预期损失模型对对冲交易的分析
附注E3:
市场风险--穆迪(Moody’s)预期损失模型的压力指标
附注E4:
市场风险--利率和汇率压力的计算方法
附注E5:
例子--怎样把利率变动风险转换为抵押资产的损失
其他附注
附注F1:
穆迪(Moody’s)理想的违约率和预期损失表
附注F2:
项目评级:
影响
附注F3:
超额抵押:
“没有保证”的情况下的价值
附注F4:
抵押债券的违约率
在穆迪(Moody’s)预期损失模型中,抵押债券的信用等级取决于:
(1)债务人的信用等级;
(2)抵押资产池的价值。
债务人信用等级的构成包括三个部分(在附注B1中列示),其中第一点就是债务人的违约概率。
附注A1的目的就是通过几个例子揭示穆迪(Moody’s)预期损失模型如何将债务人的违约概率和抵押资产池的价值组合起来的。
附注A1中例子主要基于以下几个假设:
●债务人的无担保/无抵押评级为A2或Baa2;
●债务人违约后,全部由抵押资产偿还债务;
●债券发行时,抵押资产池的价值和发行的抵押债券价值相等(无超额抵押);
●未来的现金流不折现;
●在例子中,债务人违约后,抵押资产池的损失分别为3%和12%;
●我们将使用在附注F1中列示的穆迪(Moody’s)理想的违约概率和预期损失表。
四个例子的结果如下:
例1:
假设债务人评级A2,如果发生债务人违约,抵押资产池损失率3%;
例2:
假设债务人评级A2,如果发生债务人违约,抵押资产池损失率12%;
假设债务人评级Baa2,如果发生债务人违约,抵押资产池损失率3%;
假设债务人评级Baa2,如果发生债务人违约,抵押资产池损失率12%。
我们拿例1来具体说明结果得到的过程:
第一步就是计算三年期抵押债券债务人的违约概率。
这些数据可以从附注F1的穆迪(Moody’s)违约概率表中得到。
评级结果是A2的债务人在第一年的违约概率为0.011%,第二年为0.059%(穆迪(Moody’s)违约概率表中的数据是累加值:
0.070%-0.011%-0.059%)。
在债务人违约的情况下,抵押资产池的损失率为3%。
要得到抵押债券每一年的预期损失,每一年的违约概率要乘以3%。
预期损失的总额就是把每一年的预期损失相加。
年
债务人违约概率
违约情况下,抵押资产池损失率
抵押债券预期损失
1
0.011%
3%
0.000%
2
0.059%
0.002%
3
0.152%
0.005%
抵押债券累计预期损失
0.007%
然后在穆迪(Moody’s)s预期损失表三年评级一栏中查找和抵押债券累计预期损失相近的值。
上面的例子的评级结果是Aa1,与债务人评级结果相差4个子级。
按照上面介绍的方法和步骤,对四种情况分别计算得到:
例1
例2
例3
例4
债务人无担保/无抵押评级
A2
Baa2
抵押资产损失率
3%
12%
抵押债券评级结果
Aa1
Aa3
子级差
4
5
上面的例子显示了债务人的信用等级和抵押资产的质量能够影响债务人无担保/无抵押评级和抵押债券评级的子级差。
以上的例子假设了债务人违约后抵押资产池的损失率。
这篇报告后面的附注还将主要介绍穆迪(Moody’s)计算损失的方法。
债务人和抵押资产对于抵押债券评级结果的相对作用
这部分主要阐述了债务人违约概率和抵押资产池在实现目标评级结果过程中起到非常重要的作用。
下面将介绍获得较高评级的债务人为了获得抵押债券Aaa的评级,抵押资产池数量的确定方法和过程。
如果抵押债券的目标评级结果为Aaa,并且债务人的主体评级与抵押债券目标评级相差4个以上子级的情况下,债务人的违约概率只能为投资者提供不到1%的保护。
整个计算过程,基于以下几点假设:
●债务人和抵押资产之间相互独立;
●7年的债券期限;
●评级结果为Aaa的100元抵押债券需要100元的抵押物(抵押物没有相关的信用风险)。
下面的图表中,列示了不同债务人评级对应不同抵押债券目标评级可以减少的抵押物比例
抵押债券目标评级
Aaa
Aa2
债务人评级
9.6%
4.7%
48.6%
2.3%
23.8%
48.9%
A1
1.3%
13.3%
27.3%
55.9%
0.7%
7.6%
15.6%
32.0%
举个例子,目标级别Aaa的100元抵押债券需要100元的抵押物,但是如果考虑到债务人本身的评级结果为A2的话,那么抵押物只需要就99.3元抵押债券就可以获得Aaa的评级结果。
上面图表中的结果可以按照下面介绍的方法计算。
一个主体评级为A2的债务人希望抵押债券获得Aaa的评级结果,那么抵押物减少的比例为0.7%,这个结果是这么计算的:
债务人预期损失×
(1-抵押资产覆盖率)=Aaa预期损失
从穆迪(Moody’s)理想的预期损失表(附注F1)可以查到A2-7年期的预期损失是0.39%,Aaa-7年期的预期损失是0.003%;
0.39×
(1-抵押资产覆盖率)=0.003%
那么可以得到抵押资产的覆盖率为99.3%,所以A2债务人抵押物减少比例为(1-99.3%)=0.7%
附注B1:
债务人信用状况评价模型
穆迪(Moody’s)预期损失模型在对抵押债券评级过程中,研究各式各样的债务人和发行集团,充分考虑以下几点:
●抵押债券的最低评级应该和发行主体无担保/无抵押评级结果相同。
穆迪(Moody’s)预期损失模型在债券期限内计算发行主体的违约概率,并且假设在债券到期前,只要发行主体履行偿债义务的话,对于投资者就没有任何损失。
●穆迪(Moody’s)预期损失模型中另一个重要的因素就是抵押资产池的信用质量。
抵押资产池信用质量的评估是穆迪(Moody’s)研究过程中的重要部分,并且基于一定的假设和分析,对抵押物进行评分。
抵押物评分具体的含义和做法见附注C1。
在一些特殊情况下,考虑到发行主体的评级结果和发行主体与抵押资产之间的关联度,可以适当降低抵押物评分指标。
具体的操作标准和方法在附注C2和C3中详细说明。
●根据穆迪(Moody’s)预期损失模型,在计算债务人违约损失时,应当考虑是否对债务人有全额追索权。
举个例子,如果债务人属于一个大型的金融集团,或者这笔抵押债券只是债务人业务中的一部分,那么如果有全额追索权的话,穆迪(Moody’s)预期损失模型认为最多可以减少45%的损失。
抵押物评分的含义和计算方法
穆迪(Moody’s)预期损失模型中一个很重要的因素就是抵押资产池的信用质量。
抵押资产池信用质量的评估是穆迪(Moody’s)研究过程中的重要部分,并且基于一定的假设和分析对抵押物进行评分。
抵押资产的信用质量越高,抵押物评分越低。
抵押物评级的计算方法主要采用穆迪(Moody’s)结构融资中的技术。
计算方法取决于抵押资产池中抵押物的种类、权限和所处的市场。
抵押物评分可是看作是在抵押资产池中资产信用降低的情况下,为了保证抵押债券Aaa的评级结果,需要增加的无风险信用的数量。
抵押资产池中资产信用降低意味着:
●从债务人和发行集团得不到支持;
●不强制出售抵押资产来偿还债券(通常依靠抵押资产分期摊还);
●资产和债务之间没有市场风险(抵押物价值和抵押债券价值相等)。
假设为了保证抵押债券Aaa的评级结果,需要增加的无风险信用的数量为5%的话,那么抵押物评分就5%。
抵押资产池的信用质量越高,那么要求的无风险信用增加量越少。
不同的资产所对应的抵押物评分不同,抵押物评分高到低排列:
●公共债务
●住房抵押
●商业抵押
然而
●由高质量住房抵押组成的抵押资产池也可能会得到比公共债务组成的抵押资产池更低的抵押物评分;
●由高质量商业抵押组成的抵押资产池也可能会得到比住房抵押组成的抵押资产池更低的抵押物评分。
附注C2:
降低抵押物评分的意义
债务人违约后,对于投资级别的债务人,穆迪(Moody’s)会降低抵押资产池的级别低于用来结构融资交易设定的同样级别水平。
因此,例如,如果某一抵押债券池的目标评级是Aaa的话,穆迪(Moody’s)可以假设抵押资产池的评级低于Aaa”等级。
降低抵押资产评级的原因包括:
●在违约之前,大多数债务人支持(在一些情况下,法律要求)抵押资产,例如,用类似资产替代违约资产。
因此,在债务人违约之前,一些抵押资产池损失完全是债务人自己造成的。
穆迪认为,债务人的无担保/无抵押评级等级越高,防止抵押资产池信用降低及其他损失的能力越强。
●穆迪(Moody’s)认为不是所有的债务人违约后,抵押资产池都可以给到Aaa等级。
穆迪(Moody’s)会立即给出抵押资产池能得到Aaa的概率.这个概率取决于债务人和抵押债券的相关性,通常小于10%.
●穆迪(Moody’s)给出债务人主体等级,即使债务人和抵押资产池具有很强的相关性.
计算降低抵押物评分的方法将在附注C3中具体介绍.总结如下:
●抵押债券具有
(1)目标是Aaa等级的债务人,
(2)债务人和抵押债券之间“标准”水平的关联性(抵押资产发行的抵押债券由非公开抵押组成),(3)无抵押无担保评级不低于A3的债务人,会得益于在25%到35%之间的抵押物评级降低。
●抵押债券具有
(1)目标是Aaa等级的债务人,
(2)债务人和抵押债券之间较低的关联性(抵押资产发行的抵押债券由公开抵押组成),(3)无抵押无担保评级不低于Baa3的债务人,会得益于在25%到35%之间的抵押物评级降低。
(无抵押无担保评级不低于A3的债务人,会得益于在40%到50%之间的抵押物评级降低)。
●对于目标等级低于Aaa的情况,评分降低程度会增加。
但任何情况下不会超过60%.
附注C3:
降低抵押物评分的计算方法
考虑到抵押资产的多样性,基于以下假设穆迪采用下表:
●表一应用于大多数抵押债权交易,并且假设债务人和抵押资产间具有标准(较高的)关联;
●表二应用于公共义务的抵押资产发行的抵押债权交易:
表一:
标准关联
抵押资产评级
A3
Baa1
Baa3
表二:
较低关联
上面图表反映的是抵押债券的目标评级,以及债务人和抵押资产池相组合可以获得的抵押债券评级结果。
●无担保/无抵押的主体评级为A3,若想获得抵押债券Aaa评级那么需要至少是Aa1的抵押资产评级。
●无担保/无抵押的主体评级为Baa1,若想获得抵押债券Aaa评级那么需要至少是Aaa的抵押资产评级。
什么是抵押资产池评级?
如果抵押资产池必须获得Aaa的评级才能使抵押资产获得Aaa的评级,穆迪(Moody’s)预期损失模型不会降低抵押物评分。
然而,如果较低的抵押资产池评级就可以使抵押资产达到目标评级的话,那么可以降低抵押物评分。
下面是不同抵押资产池评级对应的抵押物评分降低标准:
0%
25-35%
40-50%
45-55%
55-60%
60%
评分降低是指要将抵押资产池提高到目标评级的话,需要多少比例的抵押物评分。
举例说明,如果抵押资产池需要的评级是A1的话,那么穆迪(Moody’s)预期损失模型可以降低25--35%的抵押物评分。
抵押物评分降低最多不能超过60%。
那是因为债务人违约的话,抵押资产池损失将在一定的水平,并和抵押资产再融资能获得的资金量保持一致。
结果如何得到
在生成上述表格中,主要有两个输入量:
●任意一对等级的最小相关性.对于标准相关性表,最小的相关性高于较低相关性表中的.
●理论的资产相关性.用在高于上面提到的最小相关性输入.理论的资产相关性考虑最大最小相关水平,由下式得到:
.
其中P(X)代表实体X违约的概率,Corr(A,B)代表A和B违约的相关度。
两个实体评级(违约概率)之间理论上的关联度可以通过公式
比上较高评级实体的违约概率得到。
相反,任何数量组合的实体的理论最小联合违约概率就是其中任意一个实体最小的违约概率;
也就是说,相当于一个Aaa评级实体的违约概率。
实际操作过程中,我们通常令
等于
,A就代表了Aaa评级实体。
下面的部分介绍了关于抵押物评分:
●抵押物评分的意义和解释;
●抵押物评分的计算方法和决定因素;
●抵押物评分降低标准的运用。
在这个附注和接下来的附注C5中,介绍了降低了标准的抵押物评分体系对于穆迪(Moody’s)预期损失模型的影响。
抵押物评分主要取决于:
●债务人违约以后,损失就取决于抵押资产池中资产的信用降低程度。
这里不考虑由于再融资或市场风险造成的抵押资产池损失。
在Moody’s预期损失模型中,损失就等于抵押物评分;
●抵押资产池再融资息差。
抵押物评分越低,抵押资产池的信用质量越高,并且抵押资产池剩余价值再融资的成本越小。
这一点在附注C5中进一步阐述。
综上所述,债务人违约后,越低的抵押物评分,抵押资产池价值损失越少,再融资息差越小。
高抵押物评分对应高损失和
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