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、
年中国经济增长率为6.7%
2017年
政府工作报
《
2008年次贷危机以来,随着全球经济特别是
告》将经济增长速度目标设定为6.5%,足见经济
主要发达经济体进入了“长期停滞”时期的同
增长问题的严峻性。
从美国30年代的“大危机”
时,中国经济也结束了长达30余年的高速增长
以来诸多大大小小的经济周期实践来看,本轮的
之后进入了结构性减速的“新常态”发展阶段。
经济周期对股票市场的冲击在所难免,但具体冲
据中国社科院宏观经济运行与政策模拟实验室的
击有多大
?
是一个值得进一步探究的现实问题
预测,
2016~2020年、2021~2030年两个时间区
宏观金融理论为宏观经济对股票市场的冲击
间内,
中国潜在经济增长率区间分别为5.7%~6.6%
机理提供了系统的理论支持。
宏观经济与资产价
第2期刘凤根,周驭舰:
宏观经济波动对股票市场的动态影响经验分析115
格的关系是宏观金融的重要研究主题,CampbellandShiller(1988)股利贴现模型可以看出,经济
周期对企业的现金流和股利支付会产生很大的影
响,即宏观经济对股票的未预期收益产生冲击并
引起股票价格波动
Constantinidesand
Duffie
(
1996
)
的特质风险模型
CampbellandCochrane
1999
的习惯形成模型
BansalandYaron
2004
及Bansal,Kiku,andYaron(2012)的长期风险模型及GarleanuandPanageas(2015)的异质性偏好模型等诸多模型则从不同的视角得出另一个相同的结论是,经济周期最终对边际效用和贴现率产生
影响并影响了资产价格。
实证方面,Schwert(1989)实证研究发现实际宏观经济变量与股票市场波动之间存在显著的相关关系,FamaandSchwert(1990)对美国的经济增长和股票价格实证分析,发现两者之间的趋同性,且这种趋势会随着持有股票时间的增长而变得更为显著。
FersonandHarvey(1991)证明了风险溢价是逆经济周期的。
而且Morelli(2002)、Jare?
o(2006)关于英国和美国的宏观经济对股票市场的冲击研究,Abugri(2008),Bekhet(2013),Yu(2011)关于约旦、拉丁美洲和金砖四国的研究,Montes(2012)关
于巴西的国家风险、宏观经济和股票市场波动之间关系的研究。
LevineandZervos(1998)关于47个
发展中国家和发达国家的研究都获得了宏观经济波动与股票市场会产生冲击这一基本一致的结论。
国内学者更多关注的是股票收益率波动及溢价、宏观影响因子、宏观经济运行和股票价格波动之间的关系。
张成思、舒家先(2011)运用马尔可夫区制转移模型对2003~2009年间中国股票市场的波动特征进行实证分析,发现2008年的金融危机以后中国股票市场进入了一个明显的波动时期,且这种波动性持续的时间较长。
张培源(2013)在格兰杰因果检验的基础上运用模型对股票市场收益率和宏观经济变量之间的波动溢出效应进行检验,郑挺国、尚玉皇(2014)从整体的宏观角度构建多因子的广义自回归条件异方差—混频数据抽样模型()
模型,对中国股票市场的波动进行分解和预测,发现宏观变量对股票收益率及溢价都有影响。
然
而在研究股票市场波动的宏观影响因子方面,曾志坚,江洲(2007)和顾鹏(2014)的结论并不一致,在
工业增加值对股票市场是否存在影响上存在分歧。
与国外学者对发展中国家研究的结论相同,仲崇
文和吴甦(2014)发现在短期,中国的股票市场在一定程度上反映了中国宏观经济的状况,但在长期,股市的波动受宏观经济的冲击并不显著。
杨昀(2013)、杨帆和杨丽歌(2015)也都认为中国的股市并不是宏观经济的“晴雨表”,两者之间存在着明显的脱节现象,说明中国股票市场波动和宏观经济运行上也存在着明显的背离。
综上所述,由于不同国家经济结构、发展状况和证券市场状况之间的差异以及选取的宏观经济变量和计量模型的不相同,现存研究的实证结论尚存较大的差异。
本文1990~2015年为研究样本,运用模型对中国的宏观经济与股票市场之间的短期和长期动态关系进行检验并运用状态空间模型进一步分析了股票市场波动对各个宏观经济变量的敏感度。
二、中国宏观经济波动与股票价格波动的关系特征事实
按照传统的经济学理论,一国股票价格可作为该国宏观经济发展状况的“晴雨表”。
但从不同学者的实证结果来看,股票市场晴雨表作用的发挥在不同的国家表现并不相同,在中国甚至出现了完全的背离。
图1、图2和表1分别为中国股票市场(上证综指)和宏观经济变量的年度时间序列趋势及其描述性统计。
其中图1为总额与上证综指的折线图,图2为增长速度与上证综指回报率的折线图,表1为两者的一般描述性统计结果。
图1反映了中国1990~2015年股票市场上证综合指数与GDP总额变动状况,折线图显示中国宏观经济运行较平稳,并没有出现剧烈波动且保持较快的增速,这与中国市场经济体制建立、人
力与资源成本优势以及政府的经济调控有很大关系;
而与之相关的股票市场则出现了大幅波动,
图1中国GDP总额与上证综指波动序列
116湖南商学院学报2017年
与宏观经济出现了明显的背离。
2005年以前,其趋势与GDP总额基本一致,波动相对较小,而
2005年以后则波动加剧,其中2005—2008年间股票价格出现了大幅上涨,且明显超过了GDP的增速,2008年以后则又出现了大幅下跌,背离趋势更加明显,2008年全球金融危机对中国股票市场影响较大,而对宏观经济影响相对较小,主要是中国政府通过基础设施投资等手段刺激经济发展,保证宏观经济的稳定性。
图2反映了中国增长速度与上证综指回报率的波动趋势,增速与上证综指回报率的波动相比,波动较大,其中GDP增速在1993年达到13.96%,
随后逐渐降低,而在2007年达到最高14.16%,随
后不断下降,到2015年则只有6.9%,下行压力不断加大,结构性调整和供给侧改革刻不容缓,的
增速走势体现出了明显的阶段性波动特征。
上证综指回报率基本在之间波动徘徊,且大多数年份回报率为负数,一方面反映了中国股票市场投资价值不高,与的增长速度偏离过大,另一方面也说明了中国股票市场在信息披露、交易机制与监管等方面存在严重问题,资本市场发展状况与宏
观经济状况有较大的偏差。
表1是对两者之间波动情况的一般描述性统计,从统计结果可以发现,总额的最大值与最小值的差异比上证综指最大值与最小值的差异的幅度大,且的标准差要比上证综指的标准差大,说
明宏观经济的年际波动要比股票市场年际波动大。
从宏观经济总量看,波动幅度较小,经济总量不断扩大;
而从增量来看,则表现出了明显的阶段性特征,最大增速与最小增速相差6%,经济
图2中国GDP增长速度与上证指数回报率波动序列
有不断下滑的趋势,面临持续增长放缓的压力。
股票市场的波动在2005年股权分置改革前后差异较大,改革之前基本与宏观经济运行相一致,波
动较小,股权分置改革以后,释放了资本市场的活力,与宏观经济波动出现了明显的背离,且波动幅度变大,指数回报率较低,并没有真正体现宏观经济对股票市场的“晴雨表”作用。
三、实证结果分析
(一)实证方法、指标选择与数据来源本文选取的股票市场指标为上证综合指数,
上证综指以上海证券市场上全部上市公司股票为样本,以股票发行量为权重的综合指数,从上市公司规模、行业分布和二级市场交易量来看,上海证券市场是中国证券的典型代表,上证综指波动基本代表了整个中国股票市场波动性状况。
借鉴其他相关研究的研究方法,本文代表性地选取的宏观经济变量为国内生产总值、居民消费水平、一年期贷款利率和年平均汇率。
国内生产总值是反映一国宏观经济最主要的指标,涵盖了经济社会生活的各个行业,体现各个环节最终产品的市场价值。
消费作为宏观经济的主要组成部分,居民消费水平越高,则
表明居民社会财富越多,经济运行较好;
另外,消
费水平越高,对理财产品的消费也会增加,消费者
会将更多的资金投入股票市场,推动股票市场的发展。
利率作为一国宏观经济调控的主要货币政策工具,其高低会对投资和消费产生直接影响,影响宏
观经济运行,利率的高低也会影响社会闲置资金的流向,利率越高,较多的剩余资金会流入银行等金融机构,反之则会通过各种途径流入股票市场,推
动股票价格的上涨。
平均汇率则会影响进出口贸易水平,人民币贬值有利于中国企业出口,扩展海外市场,也有助于整个宏观经济的发展。
中国政府实行有管理的浮动汇率,近年来随着国际形势的改变,中国汇率波动加剧,在一定程度上会对股票市
场产生冲击。
选取的宏观经济指标涵盖拉动经济增长的“三驾马车”,能较好的反映宏观经济的运行状况。
本文首先运用模型的脉冲响应函数和方差分
表1
GDP与上证指数描述性统计
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std.Dev.
Skewness
Kurtosis
GDP
206100.5
121002.0
636138.7
18774.32
189938.9
1.013067
2.729584
DEX
1674.037
1450.415
4163.830
111.7650
1007.233
0.652847
2.978944
宏观经济波动对股票市场的动态影响经验分析117
解实证检验了宏观经济波动对股票市场的短期动态影响,在此基础上,运用协整检验进一步验证两者是否存在长期协整关系,并运用误差修正模型验证是否符合误差修正机制。
最后,通过状态空间模型识别了股票市场对宏观经济各个变量敏感度和影响因子的重要性。
所有样本数据的样本区间为为1990~2015年。
为了消除数据的异方差,本文对所有数据取对数处理,取对数后的上证综指用表示,国内生产总值、居民消费水平、一年期贷款利率、年平均汇率分别用表示,数据来源
于国家统计局和国泰安数据库。
(二)宏观经济波动对股票市场变化动态影响
的SVAR分析
SVAR模型,即结构向量自回归模型,是对传统的VAR模型的改进。
由于传统模型无法确定各个变量之间当期相关关系的确切形式,而SVAR模
型则可以捕捉模型系统内各个变量的即时结构关系,可以对不同影响因子结构冲击的重要性进行评价,其中的脉冲响应函数可以分析一个变量的冲击对另一个变量的动态影响路径;
而方差分解则可以
将SVAR模型中一个变量的方差分解到各个扰动项上。
本文将LSZDX与LGDP、LCOM、LIR、LER
建立SVAR模型,并对宏观经济各变量波动对股票市场波动的短期影响进行脉冲响应分析,并在脉冲响应函数的基础上对各个变量进行方差分解。
脉冲响应函数和方差分解要求各个变量是平稳的,因此对取对数后的各变量进行ADF单位根检验,检验发现,LCOM序列为平稳序列,而其余的变量一阶差分后在5%的显著性水平下都是平稳的,可进行下一步的检验。
图3(a)至(d)分别为宏观经济各变量
波动对股票市场冲击的脉冲响应函数。
图3(a)反映了国内生产总值对上证综指的冲击情境,从脉冲响应函数可以看出,国内生产总值对上证综指的冲击波动性较大,有正有负,且正向冲击远远大于负向冲击,冲击的最大值出现在第5
期,最小值出现在第2期,大约在第11期以后这种冲击基本稳定且趋向零,说明国民生产总值的增减反映到股票市场会产生一定的时滞性,且一开始对上证综指的冲击为负,这也验证了学术界关于股票市场与宏观经济背离的结论,且滞后期数越长,
国民生产总值对股票市场的影响越小
图3(b)显示了居民消费水平对上证综指的冲击情境,居民消费水平对上证综指的冲击在前12期
为负,12期以后为正,这主要是由于居民获得收入会首先满足其基本生活的需要,只有存在多余的货币性收入的情况下才会考虑进行证券投资消费,且随着中国人均国民收入水平的提高,居民的消费水平也在不断提高,投资于股票市场的资金也在不断增加,从脉冲响应函数图中可以看出,
12期以后,两者呈正向的冲击关系。
图3(c)揭示了贷款利率对股票市场冲击的动态
关系,总体来看,利率变动对股票市场的冲击相对较小,冲击的影响基本在零上下徘徊,在第12
期以后基本为零,两者的波动关系体现出一定的独立性,这一方面说明股票市场运行有其自身的规律,货币当局采取的利率等货币政策对股票市场的调节只在短期内有效,从长期看,这种效果并不明显;
另一方面,利率等货币政策工具的运用需要遵循审慎性原则,如果仅针对股票市场的波动盲目降低利率,不但不能维稳股市,反而加剧整个宏观经济的不稳定,这也是货币政策的有
效性问题引起了国内学术界诟病的原因。
图3(d)图为汇率波动对股票市场冲击的影响,冲击体现出一定的波段性和周期性,这与中国政府采取的外汇政策和对外贸易政策有关,期初中国经济增长较大的依赖产品和服务的出口,且人民币不断贬值,外资大量进入,对于推动股票价格起到了重要的作用,2005年以后中国实行“以
市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有
管理的浮动汇率制度”,汇率基本保持稳定,对股票市场的波动冲击较小。
总体而言,宏观经济各变量中对股票市场冲击最大的为居民消费水平,消费水平越高,较多的闲置的流动资金会通过各种途径转移到股票市场,对股票市场波动产生冲击。
冲击最小的为贷款利率,说明采取利率工具对股票市场长期波动的影响有限。
方差分解可以有效揭示各个宏观变量随滞后期数的增加对股票市场波动的动态贡献度,表2
为各宏观经济指标对股票市场波动动态影响的方差分解结果。
从表2可以看出,滞后一期,各宏观经济变量对股票市场波动的贡献度为0,从第二期开始各变量的影响作用逐渐增大,而股票市场波动受自身信息冲击的作用则不断下降。
其中居民消费水平对股票市场波动的影响最大,且由第2期的
118湖南商学院学报2017年
图3
宏观经济变量对股票市场的冲击脉冲响应函数
0.605%直接增加到第3期的21.63%
随着滞后期
的结论具有一致性
数的增加
其影响程度逐渐增大
大约在第10
期
三
协整检验
以后基本保持在39%的水平
居民消费水平的高
非平稳时间序列的协整分析
传统的检验方法
低直接反应居民财富水平的变化
并决定着消费
为两步法
但该方法的缺陷是最多只能判断多个变
者投资股票市场的资金状况
因此
居民消费水
量之间存在的一种协整关系
;
而对于多变量的协整
平对股票市场的影响作用最大
对股票市场波动
分析最常用的是Johansen协整检验
Johansen协整
影响最小的宏观经济变量为贷款利率
方差分解
检验的前提是要求变量同阶平稳
在进行协
的最大的影响值仅为1%左右
进一步说明了政府
整检验之前需要对数据进行平稳性检验
前文已经
通过调节存贷款利率来拉动股票市场的能力非常
对各个变量的平稳性进行了检验
发现在一阶差分
有限
且其作用的效果具有不可持续性
政府调
后在5%的显著性水平下都为平稳序列
节利率的目的不仅仅只是抑制股票市场波动
更
Johansen协整检验的迹统计量显示
在1%的
多的是为整个宏观经济服务
国内生产总值对股
显著性水平下
LSZDX与LGDP
LCOM
LIR
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