次贷危机时期的资产支持商业票据市场——基于GMM方法对美国ABCP市场的检验.docx
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次贷危机时期的资产支持商业票据市场——基于GMM方法对美国ABCP市场的检验.docx
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次贷危机时期的
资产支持商业票据市场
——基于GMM方法对美国ABCP市场的检验
邢天才袁野
内容提要金融创新和衍生品的泛滥是2007年次贷危机爆发的根本原因之一,作为资产证券化产品之一的资产支持商业票据,其市场需求和供给的变化及最终崩溃在此次危机中起着推波助澜的作用。
本文在近期相关文献研究的基础上,阐述了美国资产支持商业票据市场崩溃的三个主要原因,包括市场风险的加剧、其他短期融资渠道的替代和金融机构资产负债表效应,并利用Johansen协整检验和Granger因果检验进行验证,最后通过广义矩估计(GMM)方法对2007年美国资产支持商业票据市场的周数据进行回归分析,计量结果也表明以上三者都对资产支持商业票据市场产生了重要影响。
关键词资产支持商业票据次贷危机GMM资产负债表效应
一、引言
资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国金融市场,进入90年代后,其品种和规模快速增长,可以说资产证券化一直是金融领域研究的热点和前沿问题之一。
资产证券化指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性。
它是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。
其中,资产支持商业票据(Assets-backCommercialPaper,简称ABCP)是资产证券化产品中最有代表性的产品之一,它是发起人(多指金融机构)以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据。
通常ABCP是由发起机构的下设机构(Conduit)发行,而Conduit的资产实际上为发起机构所控制,也就是说,Conduit其实是金融机构下设的壳公司,其设立的目的是从众多资产卖者手中购买并持有金融资产,并且它是通过向投资者发行大量的ABCP为需要购买的资产进行融资(Acharya等,2010a)oABCP的投资者主要是货币市场基金和共同基金。
。
自2007年金融危机爆发以来,全球金融机构宣布与次贷相关的亏损和资产减计已达到了5000亿美元左右,美国金融机构损失尤其惨重,商业银行利润大幅下降,陷入困境。
华尔街五大投行中,贝尔斯登和美林被兼并,雷曼兄弟破产,仅剩下的高盛和摩根士丹利已转为银行控股公司。
目前,很多学者把研究重点放在了证券化产品和金融危机之间的关系上,尤其是ABCP市场在本次危机中崩溃的原因。
仅在2007年8月至2008年8月期间,ABCP的流动市值就从1.18万亿美元下降到7450亿美元,缩水约37%,市场接近崩溃。
在此背景下,经济学者开始对这一现象进行深入研究。
Kacperczyk等(2010)认为ABCP市场需求下降及崩溃的原因是其他融资渠道的替代、逆向选择和货币市场基金自身的局限性,并且后两者具有进一步加强ABCP市场需求下降及崩溃的作用。
Kirabaeva等(2010)通过投资者对资产价值的不确定性、对资产流动性的需求和市场对证券化产品系统风险的预期三个方面来阐述2007年金融危机中ABCP市场崩溃主要是由逆向选择引起的。
他们将Kacperczyk提到的其他短期融资渠道的替代和货币市场基金的特点限制统统包含在逆向选择的传导机制中,强调二者具有增强逆向选择效果的作用。
Brunnermeier等(2009)认为,金融机构的资产负债表效应导致了抵押资产贬值,投资者对证券化产品市场失去信心,从而导致证券化产品的市场需求最后接近枯竭。
以上学者分别从多种角度阐述了金融危机中ABCP市场崩溃的原因,可是他们的主要结论都没有实证检验作为支撑oAcharya等(2010a)对2007年8月8日至2007年8月10日美国和欧洲300家大型金融机构的数据进行了回归计量研究检验,其结论表明对ABCP承受力较弱的金融机构在这三天的股票收益比较低;而对ABCP承受力较强的金融机构,其拥有的短期贷款数额比较大,其股票收益相对稳定且较高。
但是,他们并没有指出影响金融机构对ABCP承受力的根本原因。
另外,通过借鉴银行挤兑的概念,Covitz等(2009)首次提出了资产支持商业票据挤兑的概念,他们认为在金融危机初期出现的ABCP挤兑主要是由投资者的心理恐慌导致的。
进一步地,通过对2007年的数据进行实证研究,他们认为ABCP挤兑的根本原因在于ABCP自身的特点,如发起人类型sABCP产品类型以及信用评级等。
在此基础上,本文指出美国ABCP市场崩溃的三个主要原因,并利用GMM计量方法进行检验。
由于相关数据的缺乏,我们无法以美国每个大型金融机构的微观数据为变量对这一问题进行研究,而只能从市场总体数据来分析。
本文第二部分深入分析了美国ABCP市场崩溃与这三个主要原因的关系,包括ABCP市场风险的加剧、其他短期融资渠道的替代和金融机构资产负债表效应。
第三部分通过对2007年ABCP市场的数据进行实证检验,证明了上述三个原因确实导致了ABCP市场崩溃。
第四部分是结论及进一步研究方向。
二、ABCP市场崩溃的原因分析
美国资产支持商业票据市场崩溃的原因主要有三个方面,包括ABCP市场风险的加剧、其他短期融资渠道的替代和金融机构资产负债表效应。
(-)ABCP市场风险的加剧
2007年金融危机发生之前,大多数投资者一直认为ABCP是一种很安全的投资工具,是金融机构的一种重要融资渠道。
比如,2004年1月,美国市场ABCP的流通市值仅有大约6300亿美元,但2007年6月,ABCP市值却增加到了超过1.2万亿美元,达到峰值(图1)。
图1ABCP的流通市值
资料来源:
www.federalreserve.gov
Acharya等(2010a)指出危机前ABCP之所以被投资者认为是一种安全的投资工具,主要有以下三个原因:
一是ABCP以资产作为抵押。
以应收账款支持商业票据为例,Conduit从一个或多个企业购买应收账款,并以这些应收款组成的资产池为支持,在市场上发行商业票据来筹集所需的资金。
二是发起人通常会对ABCP提供信用保证。
支持ABCP发行的资产与商业票据的期限之间存在—定的不匹配,Conduit融资的资产大多是3—5年到期的中长期资产(包括房贷、车贷、公司贷款等),而Conduit的负债是到期日小于等于30天的ABCP,所以Conduit通常面临展期风险(RolloverRisk)o信用保证的作用就在于避免了由信息不对称引起的激励问题,因为发起人可以将资产的大部分风险转移给外部投资者。
这样,信用保证就确保了发起人具有足够的激励去甄别Conduit购买的资产。
三是ABCP是短期的。
大多ABCP的到期日是1一4天,发行方通常能够密切地将商业票据的期限与投资者的需求配合起来,投资者可以随时进入和退出市场。
但是,发生在2007年的两个事件改变了投资者对ABCP的看法,导致ABCP的增长戛然停止并急剧下滑。
2007年7月31日,贝尔斯登公司的两项投资于次级抵押贷款的对冲基金申请破产;2007年8月7日,法国巴黎银行(BNPParibas)暂停了三项投资基金的再融资(Arteta等,2010)。
紧接着,该银行认为美国证券化市场的流动性已经完全蒸发,这使得信用评级等机构无法准确衡量某些资产的价值。
因此在很短的时间内ABCP的隔夜利差(其利率与联邦利率之差)从10个基点迅速上升到150个基点(图2)。
随之而来的是,类似于银行挤兑,ABCP市场出现了严重的挤兑现象。
2007年8月至12月,ABCP的市值从近1.2万亿美元降至大约8330亿美元。
图2ABCP的利差
资料来源:
www.federalreserve.gov
通常情况下,货币市场基金仅投资于风险较低的产品。
也就是说,一旦该产品不再满足该要求,货币市场基金将放弃购买。
即使个人投资者愿意支付进入ABCP市场的固定成本,比如管理该产品所需的人力和技术设备费用,货币市场基金对ABCP需求的下降也不会被个人投资者需求的上升所抵消(Kacperczyk等,2010)o另外,货币市场基金也相当依赖评级机构的评级结果。
如果评级机构对ABCP的评级较高,他们就会相信自己面临的风险较小,所以既不关注手中持有的投资产品风险,也不会对发行银行跟踪和监督(Acharya等,2010b)o在次贷危机之前,货币市场基金认为ABCP比较安全,风险小且收益高,所以他们持有的ABCP市值一直在增加。
然而,由于美国市场上的绝大部分按揭贷款是一种混合型的浮动利率按揭贷款,再加上受通胀预期和对美国国债需求的长期影响,债券收益率曲线长端居高不下,贷款者的还款负担倍增,次级抵押贷款的违约率急剧上升。
此时,大多数机构投资者和评级机构发现ABCP的市场风险(系统性风险)被严重低估,进而导致ABCP的总风险也被严重低估ABCP的隔夜利差在短时间内大幅上升,包括货币市场基金在内的许多投资者纷纷撤出ABCP市场,进而ABCP市值大幅缩水直至最后ABCP市场崩溃。
(二)其他融资渠道的替代
金融危机爆发后,投资者逐渐认识到ABCP的风险比他们估计得要高很多。
例如ABCP抵押资产在二级市场中流动性的突然消失与雷曼兄弟的瞬间倒台,都在提醒投资者ABCP市场的风险正在发生变化,这触动了他们的敏感神经,使得他们不断向上调整自己的风险预期,最终导致ABCP的需求大幅下降。
另外,金融危机发生之前,大多数投资者没有动机对ABCP的发行人进行信息了解和收集。
危机发生后,由于ABCP的价值对新信息更加敏感以及投资者对抵押资产的不确定性,投资者决定投入更多时间和资源来进行相关信息的收集。
结果是,伴随着信息收集成本的增加和对资产价值的不确定性ABCP的风险逐步增大,其收益率也不断上涨。
这种现象从短期来看更加明显,因为投资者需要时间来对新的市场环境和信息重新进行调整。
由于ABCP的融资成本不断增加,ABCP的发行人被迫考虑使用其他融资渠道。
首要的替代渠道就是ABCP的最初发起机构(即发起人),该机构被迫从下属壳公司Conduit赎回抵押资产,避免出现ABCP挤兑现象(Achaιya等,2010a)o所以,发起机构需要利用其他融资渠道如银行存款(BD)、大额定期存款单(CDs)等来替代原来的ABCP融资方式。
在金融危机影响最深的时候,不仅ABCP这一融资渠道已经变得不可能,其他短期融资渠道(如回购协议)也失去了用武之地,导致他们面临着严重的流动性危机,最终只能求助于美联储。
另外,面对商业票据市场的极大不确定性,还有一些大型公司和金融机构将目光投向长期融资渠道。
例如,2009年3月3日,可口可乐公司声称已卖掉9亿美元5年到期和13.5亿美元10年到期的债券来偿还已到期的商业票据。
同样,2009年2月,美国最大的寿险公司WellPoint以高达7%的利率,卖掉10亿美元5年期和10年期的债券来支付已到期的商业票据,收益率仅有2%(Kacperczyk等,2010)o
所以,其他融资渠道的替代可以部分解释美国ABCP市场需求的下降。
(三)金融机构资产负债表效应
金融机构资产负债表效应是金融危机加剧和ABCP市场流动性不足的又一重要原因。
许多金融机构趋向于用短期贷款为长期投资融资,这种资产和负债到期日的不匹配使他们在经济出现震荡时更易遭受损失,甚至一次短期的经济萧条都会导致金融机构资产价格大幅下降和资产清算,结果损失惨重。
一旦金融系统潜在的短期债务价值超过其资产的清算价值,那么整个金融系统最终将崩溃。
即使没有以上提到的期限不匹配,经济震荡也会引起金融机构资产负债表的恶化,从而扩大信用风险。
所以,对金融机构资产负债表的负面影响会导致金融机构清算资产,降低资产价格,从而使资产负债表的情况恶化
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