电信运营商行业分析报告.docx
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电信运营商行业分析报告
2019年电信运营商行业分析报告
2019年9月
在三大运营商预计将全面停止价格战,转向高质量发展的背景下,国内运营商的盈利水平有望迅速与国际接轨。
收入端:
全行业从恶性竞争转向高质量发展,达量限速套餐或有更替可能性。
1、恶性竞争结束,高质量发展为先:
运营商以考核份额为主的KPI导致的恶性竞争拖累了行业价值,当前强调高质量发展的背景下价格战会得到根本遏制;2、从海外经验来看,达量限速套餐转为超量收费不限速套餐后,营收将出现反转:
日本NTTDOCOMO以及美国的AT&T和Verizon取消不限流量套餐一个季度后,营收开始出现反转。
成本端:
预计销售成本和销售费用将大幅下降,总资本开支增长幅度有限。
1、预计将全面取消终端补贴:
终端补贴本质上是三大运营商抢用户的产物,预计三大运营商将全面取消手机、光猫、机顶盒及其它泛终端的补贴,三大运营商一年节省120亿;2、预计将全面压降销售费用:
2C用户接近饱和,但三大运营商一年投入约1500亿销售费用进行恶性竞争,我们预计未来几年销售费用将大幅下降,至2021年将比2018年至少下降20%,节省超过300亿费用。
3、未来总资本开支增长幅度有限,通过调结构力保5G大力发展:
未来几年资本开支增长幅度在10%-20%之间。
而无线占比会大幅提升。
预计联通无线占比将从2018年的42%提升至2019年的48%,中国移动从2018年的41%提升至2019年的47.6%,我们认为2020年无线占比将继续提升。
国际对比:
电联共享后ROE有望提升至10%的水平,PB、EV/EBITDA修复空间大。
1、中国联通目前ROE较全球运营商ROE整体水平偏低;2、偏低的核心原因是移动通信网络有极强的规模效应,三牌运营商ROE水平明显差一些;3、预计电联共建共享后,网络水平将与移动相当,“电联合作体”将有望和中国移动形成双寡头格局,ROE修复到10%左右;4、三大运营商从P/E倍数、P/B倍数、EV/EBITDA倍数多个角度来看,均处于全球较低水平,有较大修复空间。
一、运营商是一门什么样生意
1、商业模式:
以用户数和ARPU值为核心的生意
运营商和互联网有一点像,是一门以用户数和ARPU值为运营核心目标的生意。
运营商这门生意比互联网好的地方,在于它的需求清晰,用户持续付费,有很好的现金流。
比互联网差的地方,在于它是一个重资产行业。
但反过来说,其实重资产也构筑了运营商的壁垒,使得后来者很难进入这个市场。
运营商的业务当前以手机用户和家庭宽带用户为主,也就是传统的2C业务(80%以上)。
但是以IDC、专线、云、物联网为主的2B业务也在迅速崛起中,这一块的占比在逐渐提升,从一些发达省份的经验来看,高的省份已经到了45%。
从运营商的商业模式来看,我们也不难理解运营商在过去几个阶段及未来将要采取的市场策略。
随着用户需求的不同,每个阶段运营商都会有自己的主导策略,我们可以简单概括为“用户红利——流量红利——产业互联网红利”。
所谓移网用户的红利,在中国出现于2000年到2014年,本质上是运营商通过建设无线网络来吸引用户以获得更多收入,然后再扩大网络规模从而获取更大的用户规模,如此循环往复,核心表征指标是移网用户渗透率。
用户红利仍未消失,但从2015年开始,离天花板已经越来越近。
中国的移网用户红利在2014年接近尾声,人口渗透率达到94.5%,随后增速开始回落,到2018年,移网用户的渗透率已经达到112.2%,已经比较接近韩国130%的人口渗透率的天花板。
对于绝大多数企业而言,其追求的核心财务指标都是收入、利润、现金流、EVA。
由于运营商主要是2C业务,账期很短(2018年中国移动应收账款天数13.6天,中国电信应收账款天数17.72天,中国联通应收账款天数20.49天),因此经营现金流很好。
我们可以将运营商的财务上的诉求简化为收入和利润,来解读运营商的各种商业行为。
从图1我们可以得知运营商的核心商业模式是“收入=用户数*ARPU值”,因此如何平衡用户数和ARPU值之间的关系是关键。
一方面,由于运营商的业务覆盖了全部人群,因此平均资费的降低对于撬动更多人进入这个市场有帮助,从而做大用户数;另一方面,ARPU值的降低速度也不能太快,否则就背离了企业追求收入扩大的商业诉求。
我们可以从下图看到,从2009年到2018年三大运营商的用户数和ARPU值呈现以下关系。
从上面三张图我们不难看出,在过去的十数年中,运营商的核心经营模式都是围绕增加移网用户数和宽带用户数
这种经营模式,显然在2018年下半年到2019年上半年遇到了挑战,ARPU值的下降比用户数的增加来得更快,导致三大运营商营收增长最大的发动机——移网收入出现了全行业下滑的局面。
对于运营商2019年上半年的移网收入下滑,我们认为是由于行业无序的价格战引起的,而不是由于提速降费带来的,我们将在下一章加以详细的描述。
2、生意壁垒:
重资产形成的网络效应,具备自然垄断属性
我们刚才探讨了运营商的商业模式,即运营商如何平衡用户数、ARPU值、以及流量之间的关系,本质上还是要追求企业收入、利润、EVA的增长。
我们在第一节里,只解释了运营商收入端和用户数、ARPU值、流量的关系。
没有解释收入跟利润之间是个什么关系,而横亘在运营商收入和利润之间的,有四个字,叫做“折旧摊销”,这四个字既构成了运营商最大的成本项,也构成了运营商最大的竞争壁垒。
如果不理解运营商的折旧摊销的本质,以及移网和固网折旧摊销的差异,则不能理解运营商这门生意,不能理解这个市场上存在的诸多现象,也不能够理解中国联通和中国电信为何ROE水平会远低于中国移动。
我们首先从折旧摊销的角度来理解第一个问题,即移网和固网谁的壁垒更高?
毫无疑问是移网,因为在中国移网只有三大运营商,而固网除了三大运营商,还有长城宽带及众多广电运营商的存在,这其中的财务逻辑是什么?
因为固网是不需要漫游的,可以以省为单位甚至以本地网为单位进行建网,因此给予类似鹏博士及众多以省为单位的广电运营商一定生存空间。
而移网是需要全国漫游的,哪怕只有10万用户,也需要建设一张全程全网的网络,否则你如果只是在北京有信号,或者只有上海有信号,移网卡是卖不出去的。
这也导致了移网有极强的规模效应和双边效应,移网规模越大,能承载的用户数越多,从而能建设覆盖更好的网络,我们从三大运营商的ROE水平来看不难发现这一点,中国移动一直以来其ROE水平要远远高于中国电信和中国联通。
2018年,中国移动的ROE为11.56%,与之相对应的是中国电信6.34%和中国联通3.3%的ROE水平。
因此,在一般情况下,移网运营商都会呈现强者恒强,后来者难于追赶的情况,但这种现象并不绝对,在三种情况下这个差距可能会被缩短:
即不对称管制、竞争对手获得低频从而有能力以更低成本建设网络、以及竞争对手共建共享。
3、行业监管:
要求普遍覆盖义务及进行不对称管制
从全球来看,电信行业都是一个受政策影响很大的行业,也是政府监管较多的行业。
而政府的监管,其实核心内容就包含了两方面:
要求运营商进行普遍覆盖,以及进行不对称管制,防止主导运营商一家独大之后行业里其他企业无法与其竞争。
由于通信行业属于国家的基础设施,其经营不是一个纯粹的商业行为。
纵观通信行业发展较好的国家,在发牌的时候基本都会包含一个条件:
即运营商需要承担普遍覆盖的义务。
表1以主要发达国家为例。
由于我们之前所述运营商具有自然垄断属性,因此各国基本都采取不对称管制政策,即对主导运营商进行限制,以防止其垄断行为损害市场。
以英国为例,1992年通过了《竞争和服务法》,核心就是为了限制BT(英国电信)以垄断市场地位妨碍竞争。
我们再看下美国的情况,从1934年到1996年,美国政府和FCC一直对主导运营商AT&T进行不对称管制,在不同的时间段对AT&T相继分别采取了不同的管制,比如限制经营语音和数据混合业务、资费管制、长途接续费限价、开放网间漫游等多种手段,从而直接或间接给了Verizon、Sprint等运营商生存空间。
韩国的情况和美国有些类似,在1999年12月,SK电讯宣布收购排行第三的新世纪通信,预计合并后市场份额将达56.9%。
韩国政府认为,公司做大可以促进韩国信息产业的发展,提高国际竞争能力,因此批准了合并申请。
但为了防止移动通信市场出现新的垄断,损害消费者的权益,政府附加了合并条件,最主要的一条就是要求SK、新世纪两公司的合计市场占有率到2001年6月底要降到50%以下,否则每天罚款10亿韩元(约80万美元);此后,韩国政府又通过单向号码携带等政策限制SK的市场份额超过50%,以保持市场结构的相对均衡。
二、收入端:
2C提升单用户价值,2B追求DICT红利
我们在上一节介绍了运营商的核心商业模式是“用户数*ARPU值”,而ARPU值从2015年开始,可以简化为“月均流量(DOU)*流量单价”。
也即运营商核心是运营“用户数、DOU、流量单价”三个业务指标。
1、行业概览:
提速降费期间运营商收入稳步上升,无序价格战拖累行业价值
过去几年,流量提速降费本质上是降流量单价,不是降ARPU值,更不是降运营商收入。
国务院从2015年开始提出的提速降费,其本质上是通过降低流量单价来撬动DOU的增长,然后使得加速中国互联网企业发展。
上表是2015年起提速降费要求和每年三大运营商的实际完成情况,可以看出三大运营商每年都超额完成了任务,2019年H1尤为出色,上半年就完成了全年任务。
接下来我们要说明提速降费对收入不会产生大影响,以联通为例:
自2015年提速降费以来,联通流量单价每年都有大幅下降,而2015年以来正是流量红利时期,大幅释放DOU,所以尽管流量单价大幅下降,但流量单价*人均DOU依然保持了增长态势,所以在2019H1之前三大运营商享受流量红利,营业收入不断上升,提速降费并没有对三大运营商营业收入产生不利影响。
2019年上半年,运营商仍然保持极大的降费幅度,上半年便完成了国务院提速降费要求,而人均DOU弹性不足,流量红利逐渐减弱,所以上半年全行业移网收入下降。
随着用户红利接近尾声,运营商2C业务将从以前单纯拉用户的粗放型发展转向精细型发展。
参考中国联通2019年中期业绩会的描述,可能有两大方向:
借鉴美国、日本的经验,提升单用户价值。
2、2C端收入:
取消达量限速套餐后美日运营商大约一个季度迎来收入反转
打开天花板:
从美国和日本经验来看,取消达量限速套餐1~3个季度业绩将反转在4G网络普及之初,日本各网络运营商几乎都提供无限流量包月套餐,价格在6000日元(约合人民币300元)左右,但如果使用流量超过限定的7GB,那么网络速度将会自动切换为3G网络。
2014年8月,日本总务省要求各网络运营商调整流量套餐资费模式,根据使用数据流量的多少收取费用,日本各运营商开始推出符合不同用户需求的数据套餐。
以NTTdocomo为例,每月资费中基本费为2700日元(约合人民币135元),另外数据流量有3500日元2GB、5000日元5GB、6700日元8GB等几档“高速流量包”,在“高速流量包”用完之后,通信速度将会自动降至3G服务,以该速度无限使用至月底,或者可追加购2500日元2GB的“高速流量补充包”。
尽管其他运营商推出的套餐资费与NTTdocomo存在一些差异,但大体上都比较类似。
NTTdocomo取消不限流量套餐,改为依据数据流量多少收取费用,辅以“高速流量包“和”高速流量补充包“作为补充,使得NTTdocomo一改营收下滑状况,营收和净利润大幅增长。
如上图所示,NTTdocomo于2014年9月正式开始取消不限流量套餐,2014年Q4作为营收最低谷的拐点,2015年1月-3月营收回暖,并在之后保持稳定增长,一改之前连续多个季度营收下滑趋势。
而从净利润变化趋势来看,稍稍落后于营收的变化,
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