国企改革行业分析报告.docx
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国企改革行业分析报告
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正文目录
1.观古察今:
第三轮国改侧重业绩提升4
1.1国企性质:
分类监管成趋势4
1.2国改途径:
混改将成为重要着力点6
1.3国改历史:
第三轮国改释放国企活力11
2.本轮国改加速:
2017年重点落地应用13
2.1国企业绩欠佳倒逼改革13
2.2国改顶层设计完善,2017年有望重点落地应用18
2.3改革试点持续扩大、深化,国改进程加速20
2.4国企改革选股逻辑24
2.5相关建议25
2.6风险提示25
图目录
图1:
国有企业兼具营利性、公益性等特点4
图2:
国有企业可分为商业型、公益型、自然垄断型三类5
图3:
国有企业按归口管理分类5
图4:
央企通过兼并重组做大做强、优势互补8
图5:
《员工持股试点意见》大幅增强股权激励效应8
图6:
中国省市的资产证券化目标汇总9
图7:
混改进一步解决资产证券化后的遗留问题10
图8:
国企混合所有制可能推进模式11
图9:
2008年以来,国企亏损面持续扩大13
图10:
2007年以来,亏损国企资产规模不断扩大14
图11:
利润总额季度增速:
国企大幅落后私企及外企14
图12:
国企资产负债率大幅高于是私企及外企15
图13:
万元资产实现的营收:
国有企业创收能力低于非国有企业15
图14:
工业企业中,国有控股及国有企业占比逐年降低16
图15:
国企工业增加值月同比增速落后于外企(%)16
图16:
国企固定资产投资占比不断降低(%)17
图17:
国有单位在城镇就业人员占比中不断降低17
图18:
国有单位平均工资水平却大幅高于私营单位18
图19:
第三轮国企改革发展历程19
图20:
四项改革计划的主要内容21
图21:
十项改革试点进一步细化、深化、拓展四项改革试点内涵23
表目录
表1:
财政部监管的三类企业6
表2:
兼并重组、资产证券化、股权激励、民企借壳等国改途径已推广,混改将是未来国改主要着力点7
表3:
第一轮国改探方向、第二轮国改建制度、第三轮国改提业绩12
表4:
“1+N”指导文件完成本轮国企改革顶层设计,2017后将重点落地应用20
表5:
“十项改革试点”的主要内涵22
表6:
“四项试点”、“十项试点”的央企公司23
1.观古察今:
第三轮国改侧重业绩提升
1.1国企性质:
分类监管成趋势
国有企业兼具营利性、公益性:
国有企业指一个国家的中央或地方政府通过投资或参与而控制的企业。
国有企业兼具营利性、公益性特点,其营利性体现为追求国有资产的保值和增值,而公益性体现为调节国家经济。
由于国企兼具营利性、公益性,易引起监管混同,影响企业盈利能力,使得分类监管成为国改一大趋势。
图1:
国有企业兼具营利性、公益性等特点
图2:
国有企业可分为商业型、公益型、自然垄断型三类
国有企业按归口管理分类:
根据归口管理的不同,国有企业可分为:
1)由国务院国有资产监督管理委员会(国资委)监督管理的中央企业;2)地方国资委监管的地方国企;3)由财政部监管的三类企业:
中央行政事业单位所属企业、金融企业以及财务关系在财政部单列的国有企业。
4)中央汇金控股的金融企业等四类。
图3:
国有企业按归口管理分类
国资委监管的中央企业:
国务院国资委代表国家对央企行使出资人权利,国务院国资委管理的企业涉及行业主要有军工、石油石化、钢铁、电力、机械设备制造、通信、航空运输、水运、建筑施工、投资和商贸企业、生产经营型的科技型企业等。
从行业看,国资委监管的企业主要是工业企业,
地方国资委监管的地方国企:
在对地方金融企业国有资产的管理上,除了地方国资委直接代表政府行使出资人权利外,还存在另外两种类型:
一种是由地方金融办行使出资人权利;还有一种由政府控股的企业行使出资人权利。
财政部监管的三类企业:
包括1)中央行政事业单位所属企业,由行政政法司或教科文司负责;大多数的中央所属的国有金融企业;财务关系在财政部单列的国有企业。
表1:
财政部监管的三类企业
中央汇金:
中央汇金控股的金融企业。
中央汇金公司以控股方式对包括工、农、中、建四大银行在内的12家银行以及非银行类金融机构行使股东权利。
中央汇金为中国投资有限公司的全资子公司。
中央汇金公司的重要股东职责由国务院行使。
中央汇金公司董事会、监事会成员由国务院任命,对国务院负责。
1.2国改途径:
混改将成为重要着力点
国企改革主要途径:
从企业角度而言,国企改革的主要途径有:
兼并重组、资产证券化、股权激励、民企借壳、混改等。
其中兼并重组、资产证券化、股权激励、民企借壳等途径均较为成熟,并已经推广,而混合所有制改革(主要是引入战略投资者)仍正在积极推广中,未来将成为国企改革的主要着力点。
表2:
兼并重组、资产证券化、股权激励、民企借壳等国改途径已推广,混改将是未来国改主要着力点
通过兼并重组做大做强、优势互补:
目前央企兼并重组,主要从四路径推进:
1)强强联合、横向重组:
如装备制造、建筑工程、电力、有色金属等领域;2)优势互补、纵向合并:
如煤炭、电力、冶金等产业链上下游;3)集中资源、专业整合:
如通信、电力、汽车、新材料、新能源、油气管道、海工装备、航空货运等领域,共同出资组建股份制专业化平台,加大新技术、新产品、新市场联合开发力度;4)内部整合、外部并购:
依托资本市场加快内部整合,以获取关键技术、核心资源、知名品牌、市场渠道等为重点进行并购重组。
其中横向重组、纵向合并主要是主要集中在产能过剩产业,以配合供给侧改革的开展。
而专业/内部整合、外部并购主要集中在新兴产业,以提升行业竞争力。
《员工持股试点意见》大幅增强股权激励效应:
长期以来,国企股权激励力度小、难度大。
2005年至2008年,证监会及国资委相继下发了《上市公司股权激励管理办法(试行)》等6份文件,但上述股权激励文件存在多条红线制约(如首次实施的股权数量原则上不超过股本总额1%;股权激励收益占薪酬总水平不得超过40%;股权激励计划股票总数累计不得超过公司股本总额的10%),激励效应不足,难以适应当前市场竞争环境,对充分竞争类民企的制约更是明显。
除激励力度不足外,先前国企股权激励还存在“没有人格化出资人”、“沟通链条长”等问题。
为改善激励效应不足问题,2016年8月18日,国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》,通过混改引入民营资本和境外投资者,从而缓解沟通链条长的问题,通过将员工持股比例总量上限从10%提高至30%来增强激励力度。
图4:
央企通过兼并重组做大做强、优势互补
图5:
《员工持股试点意见》大幅增强股权激励效应
“管资本”+业绩改善,国有资产证券化步伐加快:
国有资产证券化路径主要有:
资产注入、整体上市及借壳上市。
国有资产资本化应实现三个目标:
1)国有企业整体公司改制,国家从拥有企业资产转向拥有股权资本,并将股权资本委托给专业投资运营机构进行运作,从而隔离了政府和企业的直接产权关系、释放企业经营活力;2)国有资产资本化、证券化之后,国有投资机构的所有权和企业法人财产权分离,解脱了国有资产与特定国有企业的捆绑关系,增加国有资产流动性,再通过市场机制来提升国有资本运作效率;3)通过政府管资本,避免行政手段滥用,从而正确政府与市场调控的关系。
2013年以来,国有资产的监管方式逐渐由“管资产”向“管资本”转变,中央、地方相继成立国有资本投资运营公司,更加侧重于国有资产的保值升值。
而“管资本”的一个重要前提便是国有资产证券化。
此外,国有资产证券化还将梳理公司治理结构、加强公众监督,从而提升公司业绩,预计国企资产证券化步伐将加快。
据统计,目前已有20个省市出台了国有资产证券化比率的目标,未来5年或有20万亿国有资产进
入股市。
图6:
中国省市的资产证券化目标汇总
混合所有制改革进一步解决资产证券化后的遗痛:
混合所有制改革主要是使国企股权多元化,广义混改包括员工持股、公开上市、引入战略投资者等,狭义混改主要指引入战略投资者。
从上市公司角度而言,通过国有资产证券化引入公众股东,可完善法人治理结构,并接受公开监督,从而提升公司业绩。
但短期而言,国企上市引入的主要是以散户为主的中小股东,缺乏话语权,难建立有效的法人治理结构,短期内不能改变国资股东“一股独大”的局面,国企上市公司的经营决策仍难以完全按照市场化原则进行。
国企上市之后,通过混改引入具有业务协同性的战略投资者,不但可大幅改善国企业务的盈利能力,更重要的是,相对中小股东而言,战略投资者持股比例较高(如白药控股中新华都持股比例高达50%),可较大程度上形成股权制衡,促进国企经营决策市场化。
图7:
混改进一步解决资产证券化后的遗留问题
图8:
国企混合所有制可能推进模式
1.3国改历史:
第三轮国改释放国企活力
第三轮国改将更大程度释放国企经济活力、提升国企业绩:
自改革开放以来,国有企业以市场经济为导向,共进行第三轮改革,第一轮国改探明国改市场化方向、第二轮国改建立了现代企业制度、:
第一轮国改探明国企改革方向,但未建立现代企业制度:
第一轮国企改革从1978年12月至1992年9月。
由于这时期计划经济体制仍居主导地位,市场体系尚在萌芽,因此改革途径主要为放权让利,从而调整国家与企业的责权利关系。
第一轮国改试图在计划经济体制的基本框架内,通过向企业放权让利来增强企业
的活力重点,如十二大明确提出经济体制改革的中心环节是搞活国营大中型企业。
第一轮改革探明了国企改革方向,初步完成了国企从面向计划到面向市场的
转变,但未消除政企不分的问题,且没有建立现代企业制度。
第二轮国改建立现代企业制度,但国企业绩仍普遍不佳:
第二轮国企改革从1992年9月至2013年11月。
国企改革在上一轮国企市场化改革方向的基础上,着重建立现代企业制度,如十四届三中全会明确提出建立现代企业制度,市场决定价格的机制基本形成,国有企业必须遵循价值规律进行生产经营。
第二轮国改完成了现代企业制度(股份制改革)的建设,完善了国有资产管理体制。
但国有资本独大、垄断现象依旧严重,政企不分、国企“行政化”经营色彩浓重,国企业绩普遍不佳,盈利能力、创新能力普遍落后于民企(尤其是外企)。
第三轮国改将更大程度释放国企经济活力、提升国企业绩:
本轮国企改革以
2013.11.12的十八届三中全会为序幕,在“第一轮国改的市场经济方向”、“第二
轮国改的现代企业制度”基础上,进一步在国企布局、监管、所有制、激励措施
等诸多方面深化改革。
国企改革主要目标为解放生产力,提升企业盈利能力,第
一、二国改虽力度较大、方向调整深刻,但仍为奠定基础阶段,第三轮国改各类
政策措施最为接近“国企改革提升业绩”的最终目标,因此,相比第一、二轮,
我们预期第三轮国改将更大程度释放国企经济活力、提升国企业绩。
表3:
第一轮国改探方向、第二轮国改建制度、第三轮国改提业绩
2.本轮国改加速:
2017年重点落地应用
2.1国企业绩欠佳倒逼改革
国企集中在传统行业,2008年以来国企亏损面持续扩大:
大型国有企业是我国支柱产业的重要支撑,国企主要分布在石油、化工、机械、电子、冶金、有色和建材等国民经济基础产业中。
在全球经济日益疲软及国内内需乏力背景下,国企经营业绩持续下滑,严重制约国民经济持续稳健增长。
国有企业亏损家数从2008年32322户增加至2013年57056户,亏损国企家数占全部国企的比例则从2008年28.42%攀升至2013年35.84%。
同时亏损国企的资产规模亦不断扩大,国企亏损资产从2008年19814.8亿元增加至2013年126711.6亿元(年复合增速高达59.02%),亏损国企资产占比从2008年15.03%增加至2013年19.94%。
图9:
2008年以来,国企亏损面持续扩大
图10:
2007年以来,亏损国企资产规模不断扩大
国企盈利能力持续下行,负债率高企:
由于国企集中的钢铁、有色、煤炭等基础、传统行业,规模经济较为显著,因此国企可获取一定程度的垄断利润,但这并没有带来预期的良好业绩。
就工业企业而言,国企利润总额季度增速仍大幅落后于私营、外商及港澳台商企业,且国企在2014年10月到2016年8月期间,利润总额持续呈现负增长。
国企盈利能力持续下行,且相对私企、外企而言,国企经营效率低下。
相对民企、私企而言,国企更易于获得低廉的银行贷款,使得国企国企资产负债率大幅高于是私企及外企。
但廉价的资金成本亦未能增强国企盈利,大批以规模大、产能过剩、产业低端的僵尸企业靠政府补贴及银行续贷来维持经营,日益拖累国内经济。
图11:
利润总额季度增速:
国企大幅落后私企及外企
图12:
国企资产负债率大幅高于是私企及外企
此外,由于国企主要分布在钢铁、有色、煤炭及电力等重资产行业,国企以万元总资产实现的年收入亦大幅落后于非国有企业。
规模以上国有控股企业的万元资产实现营收从2011年的8126.42元降低至2014年7074.77元,国企创收能力下滑严重。
图13:
万元资产实现的营收:
国有企业创收能力低于非国有企业
国企对国民经济的贡献日益降低:
工业企业一直是国民经济支柱,2010年以来,国有控股及国有企业在工业企业中的资产占比、收入占比、利润占比均持续收缩,表现出民进国退趋势。
工业增加值指工业企业全部生产活动总成果扣除在生产中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额,是工业企业生产中新增价值。
近年来,国有及国有控股企业的工业增加值当月同比增速落后于外商及港澳台企业、股份制企业,国企对国民经济的贡献日益降低。
图14:
工业企业中,国有控股及国有企业占比逐年降低
图15:
国企工业增加值月同比增速落后于外企(%)
2003年以来,国有及国有控股单位固定资产投资额中在全部固定资产投资额中的比重持续下降,而私营企业则持续增加,国企对国民经济的拉动作用降低。
图16:
国企固定资产投资占比不断降低(%)
国企对社会贡献能力亦在下滑:
国有单位城镇就业人口占比从2005年的22.85%降低至2015年的15.36%,国有单位吸纳就业人口的能力持续降低,国企的社会贡献能力下滑。
另外,国有单位平均工资水平却大幅高于私营单位,且2015年国企人均工资增速远快于私营单位增速,加之国有单位享有众多隐性福利,但国企的盈利能力、业绩表现大幅弱于私企,国企高工资/高福利未能产生预期效益,国改需积极改进激励措施、薪酬市场化。
图17:
国有单位在城镇就业人员占比中不断降低
图18:
国有单位平均工资水平却大幅高于私营单位
2008年以来,国企盈利能力持续下行,国企亏损家数、亏损总资产均持续增加,且负债率高企,国企对国民经济、社会职能的贡献日益降低,新一轮国改需着力增强国企业绩。
同时,国企高工资/高福利却未能产生预期效益,国改还需积极改进激励措施、薪酬市场化。
2.2国改顶层设计完善,2017年有望重点落地应用
上一轮国改未能解决国企经营低效化、及垄断问题,第三轮国企改革着重提升国企经营业绩。
随着第三轮国企改革顶层设计基本完善,及试点范围扩大及深化,2017年国企改革进程将大幅超出市场预期。
第三轮国企改革发展历程:
上一轮国企改革在建立现代企业制度基础上,着力解决国企经营困境、下岗国企员工安置、部分国有中小企业改制退出等问题。
但上一轮国改未能解决国企经营低效化、及垄断问题。
2012年十八大掀开第三轮国企改革帷幕;2013年11月15《十八届三中全会》指明国企改革;2014年7月启动央企“四项改革”试点初步落地;2015年9月出台国企改革“1+N”顶层设计方案,随即多省市出台相应国改方案,完成本轮国企改革顶层设计;2016年2月开展“十项改革试点”,国改日益加速。
2016年12月,决定在7大垄断行业开展第一批央企混改试点。
预计2017年之后,国企改革将密集落地应用,其中混改将成为国企改革的重要着力点。
图19:
第三轮国企改革发展历程
国企改革顶层设计基本完善,2017年有望重点落地应用:
2015年8月,中央出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》国企改革的纲领性文件。
《指导意见》从改革总体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等方面,全面提出了新时期国有企业改革任务和重大举措。
此外,《指导意见》明确指出,到2020年,在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果,并形成更加符合我国国情的国有资产管理体制、现代企业制度及市场化经营机制。
在《指导意见》之后,中央层面相继出台多项国企改革配套文件,出台的改革意见或方案可分为三类:
①第一类为完善国有资产管理体制、加强国有资产监督防止国有资产流失、坚持党的领导及加强党的建设等专项意见;②第二类为深化中央管理企业负责人薪酬制度改革等方案;③第三类为贯彻落实《指导意见》任务分工的工作方案。
目前已经形成以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的“1+N”国企改革顶层设计方案,中央层面已经完成国企改革设计图、施工图建设,国企改革“四梁八柱”已拔地而起,我们预计2017年国企改革将重点落地应用。
表4:
“1+N”指导文件完成本轮国企改革顶层设计,2017后将重点落地应用
2.3改革试点持续扩大、深化,国改进程加速
国企改革顶层设计与先行先试相结合,“四项试点”应声而出:
改革试点方面,2014年7月,国务院国资委宣布开展中央企业“四项改革计划”:
1)在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点;2)在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点;3)在新兴际华集团有限公司、中国节能环保集团、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点;4)在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2到3家开展派驻纪检组试点。
“四项改革试点”意在试出国企改革新体制、新机制及新模式。
通过试点先行,探索以管资本为主加强国有资产监管的体制模式、发展混合所有制经济的有效路径、完善国有企业公司法人治理结构的工作机制以及对国企负责人重点监督的纪检监察方式。
图20:
四项改革计划的主要内容
“十项改革试点”进一步细化、深化、拓展“四项试点”的内涵:
2016年2月,在“四项试点”基础上,国务院进一步出台“落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度试点、企业薪酬分配差异化改革、国有资本投资及运营公司、中央企业兼并重组、部分重要领域混合所有制改革、国有企业信息公开工作试点、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题”等十项改革试点。
表5:
“十项改革试点”的主要内涵
“十项改革试点”在2014年7月“四项试点”基础上,进一步细化、深化、拓展的内涵。
1)“十项试点”进一步深化“四项试点”中的混合所有制改革、及组建国有资本投资运营公司等内容;2)“十项试点”将“四项试点”中的董事会授权进一步细化为“落实董事会职权、职业经理人制度、市场化选聘经营管理者、企业薪酬分配差异化改革”等四项内容;
3)“十项试点”新增“央企兼并重组、混改企业员工持股试点、国企信息公开工作试点、剥离企业办社会化职能和解决历史遗留问题试点”。
图21:
十项改革试点进一步细化、深化、拓展四项改革试点内涵
“十项试点”进一步扩大央企范围,在央企兼并重组、央企信息公开工作、国有资本运营公司、国有资本投资公司等试点均新增部分央企。
通过深入推进“十项改革试点”,在国有企业改革重点难点问题上尽快形成突破。
表6:
“四项试点”、“十项试点”的央企公司
2.4国企改革选股逻辑
国企改革选股逻辑:
在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上,2017年可从以下四方面来把握国企改革主题性投资机会:
存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的:
造船业产能过剩严重,南北船两大集团合并可有效解决造船业产能过剩,并突出央企主业、增强央企国际竞争力。
2016年10月,中船重工董事长胡问鸣表示“南北船合并一切听从中央的安排”,增强了南北船合并预期,建议关注中船集团旗下中国船舶(600150.SH)、中船防务(600685.SH)、钢构工程(600072.SH),及中船重工旗下中国重工(601989.SH)、中国动力(600482.SH)等标的。
市值小、业绩差的优质国企壳资源:
建议关注林海股份(600099.SH)。
混改预期强烈的兵工集团下属标的:
根据《中央经济工作会议》,混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出“实质性步伐”。
12大央企军工中,兵工集团资产证券化率仅为26%,远低于中航工业集团(60.95%),资产证券化空间较大。
此外,根据中国证券报,中国兵器装备集团正积极研究编制军工改革方案,制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案,确定了4家试点单位,并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点。
中国兵器装备集团还开展了军工资产证券化的研究和论证,探索实施汽车产业股权激励计划。
根据第一财经日报,中国兵器工业集团印发《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》,推动混合所有制经济发展。
因此,我们推荐混改预期强烈的兵工集团下属标的:
长春一东(600148)、北化股份(002246)、西仪股份(002265)、湖南天雁(600698)。
国企改革较快地区的地方混改标的:
上海、深圳等地区国企改革进程较快,市场氛围浓重,国企推进阻力相对较小,混改有望先行一步。
而2月9日,山西省副省长王一新发言表明,山西省国改近期亦有望加快,建议关注:
百联股份(600827.SH)、深纺织A(000045.SZ)、山西焦化(600740.SH)。
前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的:
中国联通(600050.SH)、云南白药(000538.SZ)。
2.5相关建议
随着本轮国企改革顶层设计基本完善,及试点范围扩大及深化,国企改革进程日益加速。
相比其他国改措施而言,混改推广应用空间较大。
国企/央企主要分布在钢铁、有色、煤炭等产能过剩的传统产业,兼并重组有利于加速落后产能退出,过剩产业企业的兼并重组将成为供给侧改革的主旋律。
因此我们预计2017年国企改革将在混改、央企并购重组等重点落地应用。
在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上,2017年可从以下五条主线来布局国企改革主题:
①存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的:
南北船合并预期较强,建议关注中船集团旗下中国船舶(600150.SH)、中船防务(600685.SH)、钢构工程(600072.SH),及中船重工旗下中国重工(601989.SH)、中国动力(600482.SH)。
②市值小、业绩差的优质国企壳资源:
林海股份(600099.SH)。
③混改预期强烈的兵工集团下属标的:
长春一东(600148)、北化股份(002246)、西仪股份(002265)、湖南天雁(600698)。
④国企改革较快地区的地方混改标的:
百联股份(600827.SH)、深纺织A(000045.SZ)、山西焦化(600740.SH)。
⑤前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的:
中国联通(600050.SH)、云南白药(000538.SZ)。
2.6风险提示
国企改革进程不及预期风险;市场风格转换,偏好价值投资风险。
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