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效率市场假说
效率市场假说
在前面的章节中,我们要紧探讨金融资产的价格结构,即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特点的不同而不同。
因此,不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。
而当我们探讨市场效率时,我们的焦点那么是这种价格结构形成的精确度。
我们要回答的是诸如此类的问题:
当市场获知某个公司的新信息时,市场参与者会多快地依照该信息买卖该公司的证券?
这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息?
关于金融市场是否有效的争辩是金融学中历史最悠久、阻碍面最大、最猛烈、也最没有定论的争辩。
应该注意的是,那个地点所说的效率是指信息效率,而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。
第一节效率市场假说的定义与分类
效率市场假说〔EfficientMarketHypothesis,EMH〕至少能够追溯到法国数学家巴契利尔〔Bachelier〕开创性的理论奉献和考利斯〔Cowles〕的实证研究。
现代对效率市场的研究那么始于萨缪尔森〔Samuelson〕,后经法玛〔Fama〕、马尔基尔〔Malkiel〕等进一步进展和深化,逐步形成一个系统性、层次性的概念,并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。
一、效率市场的定义
关于市场效率的定义,被采纳最多的是法玛〔Fama〕4的定义:
〝价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的〞。
后来,马尔基尔〔Malkiel〕5给出了更明确的定义:
〝假如一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息,那个资本市场确实是有效的。
正式地说,该市场被称为相关于某个信息集是有效的…假如将该信息披露给所有参与者时证券价格不受阻碍的话。
更进一步说,相关于某个信息集有效…意味着依照〔该信息集〕进行交易不可能赚取经济利润〞。
马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。
第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。
由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性,因此这种检验在实践中是行不通的。
第三句话意味着可通过衡量依照某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判定市场的效率。
这句话正是几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。
事实上,效率的概念不是一个非此即彼的概念。
世界上没有一个绝对有效的市场,也没有一个绝对无效的市场,它们的差别只是度的问题。
问题的关键不是某个市场是否有效,而是多有效。
这就需要一个相对效率的概念,如期货市场相关于现货市场的效率、美国资本市场相关于中国资本市场的效率等等。
绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。
二、效率市场假说及其类型
效率市场假说认为,证券价格差不多充分放映了所有相关的信息,资本市场相关于那个信息集是有效的,任何人依照那个信息集进行交易都无法获得经济利润。
依照罗伯兹〔Roberts〕对上述信息集大小的分类,效率市场假说又能够进一步分为三种:
〔一〕弱式效率市场假说。
指当前证券价格差不多充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息,这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。
因为当前市场价格差不多反映了过去的交易信息,因此弱式效率市场意味着依照历史交易资料进行交易是无法猎取经济利润的。
这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
〔二〕半强式效率市场假说。
指所有的公布信息都差不多反映在证券价格中。
这些公布信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情形、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公布信息等。
半强式效率市场意味着依照所有公布信息进行的分析,包括技术分析和基础分析都无法击败市场,即取得经济利润。
因为每天都有成千上万的证券分析师在依照公布信息进行分析,发觉价值被低估和高估的证券,他们一旦发觉机会,就会赶忙进行买卖,从而使证券价格迅速回到合理水平。
〔三〕强式效率市场假说。
指所有的信息都反映在股票价格中。
这些信息不仅包括公布信息,还包括各种私人信息,即内幕消息。
强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
因为只要有人得知了内幕消息,他就会赶忙行动,从而是证券价格迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。
如此,其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。
三种次级的效率市场假说之间的关系能够用图9-1表示为:
图9-1三种不同层次的效率市场假说
第二节效率市场假说的理论基础
一、效率市场假说的假定
效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的:
假定一:
投资者是理性的,因而能够理性地评估证券的价值。
那个假定是最强的假定。
假如投资者是理性的,他们认为每种证券的价值等于其以后的现金流按能反映其风险特点的贴现率贴现后的净现值,即内在价值〔FundamentalValue〕。
当投资者获得有关证券内在价值的信息时,他们就会赶忙作出反映,买进价格低于内在价值的证券,卖出价格高于内在价值的证券,从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。
投资者的理性意味着不可能赚取通过风险调整的超额收益率。
因此,完全理性的投资者构成的竞争性市场必定是效率市场。
假定二:
尽管部分投资者是非理性的,但他们的交易是随机的,这些交易会相互抵消,因此可不能阻碍价格。
这是较弱的假定。
效率市场假说的支持者认为,投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。
他们认为,即使投资者是非理性的,在专门多情形下市场仍可能是理性的。
例如,只要非理性的投资者是随机交易的,这些投资者数量专门多,他们的交易策略是不相关的,那么他们的交易就可能互相抵消,从而可不能阻碍市场效率。
这种论点要紧依靠于非理性投资者投资策略的互不相关性。
假定三:
尽管非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为能够排除这些非理性投资者对价格的阻碍。
这是最弱的假定。
夏普和亚历山大〔SharpeandAlexander〕把套利定义为〝在不同市场,按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券。
〞例如,由于非理性的投资者连续买进某种证券,使该证券的价格高于其内在价值。
这时,套利者就能够卖出甚至卖空该证券,同时买进其他〝本质上相似〞的证券以对冲风险。
假如能够找到这种替代证券,套利者也能对这两种证券进行买卖交易,那他们就能够赚取无风险利润。
由于套利活动无需资本,也没有风险,套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。
弗里德曼〔Friedman〕甚至认为,在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中,非理性的投资者将亏钱,其财宝越来越少,从而将最终从市场中消逝。
由以上三种假定能够看出,效率市场需要如下必要条件:
1、存在大量的证券,以便每种证券都有〝本质上相似〞的替代证券,这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。
2、承诺卖空。
3、存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们能够依照现有信息对证券价值形成合理判定。
4、不存在交易成本和税收。
上述四个必要条件中任一条件的缺乏,都会令市场效率大打折扣。
二、效率市场假说与证券分析业
在华尔街以及资本市场较发达的世界各地,证券分析业差不多上酬劳最丰厚的行业之一。
优厚的酬劳吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。
他们到处收集各种信息,运用各种分析工具和手段,分析各种证券的价值,查找价格被低估和高估的证券,并自己或建议客户采取相应的买卖行动。
应该说,大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。
然而,当市场达到充分有效的状态时,证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。
如此的话,就没有人再情愿去花费无谓的时刻和金钱去收集和分析信息了,效率市场也就失去了它存在的基础。
但是,但资本市场逐步变得无效时,信息的价值又开始突现出来,证券分析师又开始忙于收集恶化分析信息,市场效率的程度又逐步提高。
最终,市场效率的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。
由此可见,只要收集和分析信息的边际成本不为零,资本市场就不可能达到完美有效的地步。
正是基于这一点,格罗斯曼和斯蒂格里茨〔GrossmanandStiglitz〕才指出,在现实生活中,完美的效率市场是不存在的。
从上面分析我们还能够看出,收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高。
三、效率市场假说与随机闲逛
在明白得效率市场时要防止两个极端。
一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。
在有些人的印象中,在半强式效率市场中,证券价格等于证券价值,因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳的。
实际上,由于没有人能准确地找出证券价值,而只能依照现有的信息对其进行判定或预期,而这种预期又取决于有关公司以后的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。
由于利好或利空信息的显现总体上说带有专门大的随机性,因此股价的变动在专门大程度上也是随机的。
以世界上效率程度最高的美国股票市场为例,受利好或利空消息的阻碍,一天之内涨跌超过20%,甚至超过40%的股票并不是罕见的。
例如,2001年9月17日,美国股市在美国遭受恐惧主义突击而关闭4天重新开盘后,美国航空公司因有两架被劫持客机撞上纽约世贸大楼,其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%,这并不是美国股市投机性强的表现,而恰恰是其效率高的表现。
因此,我们不能简单地以股价是否稳固作为判定股市是否有效的标准,而要看这种波动是由于市场操纵引起的依旧由于市场由于新信息的显现而对股票价值的判定变化引起的。
另一个极端是把效率市场等同于随机闲逛〔RandomWalk〕。
随机闲逛理论的鼻祖是法国数学家巴契利尔〔Bachelier〕,后来因萨缪尔森〔Samuelson〕的闻名论文〝适当预期的价格随机波动的证据〞而几乎成了效率市场假说的代名词。
随机闲逛理论认为,证券价格的变动是完全不可推测的。
随机闲逛能够用公式〔9.1〕表示:
〔9.1〕
其中S表示证券价格,
t表示随机误差项,它是个鞅过程,即
,
表示时刻t-1的信息集合。
在公式〔9.1〕中用证券价格〔St〕的自然对数而不是用证券价格本身能够保证可不能显现证券价格为负的情形,从而能够幸免有限责任问题。
从第五章关于连续复利的介绍中我们可知,lnSt-lnSt-1=
表示以连续复利表示的证券收益率。
公式〔9.1〕表示,证券收益率的变化过程是随机闲逛过程,其期望值总是等于零,证券价格的变动是完全不可推测的。
然而,纯粹的随机闲逛是不符合现实的。
因为证券投资第一是资金使用权在一定时刻里的让渡,需要获得时刻价值,这种时刻价值能够用无风险利率来表示。
其次,证券投资者还需要冒一定的投资风险,而证券投资者一样差不多上厌恶风险的,因此需要一定的风险溢价〔RiskPremium〕作为补偿。
无风险利率加上风险溢价决定了证券投资的预期收益率应大于0。
因此,现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为:
,
〔9.2〕
其中,
表示以连续复利表示的预期收益率或称漂移率。
公式〔9.2〕说明,证券收益率等于预期收益率加上随机闲逛。
过去人们常常把预期收益率当作常数,现在更多的人那么认为预期收益率是可变的,它会随着投资机会、投资者的风险厌恶度的变化而变化,这种变化都有一定的规律可循。
由此可见,证券收益率的变化能够分解成两部分,一部分是能够推测的,另一部分那么是随机的。
因此,效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可推测的。
换句话说,证券价格一定程度上的可推测性并不能作为否定效率市场假说的证据。
四、效率市场的特点
综合上述分析,我们能够把效率市场的特点归结为以下四点,作为判定一个市场是否有效的标准:
〔一〕能快速、准确地对新信息作出反应
在现实生活中,每天都有大量的信息涌入市场。
这些信息五花八门,涉及政治、经济、社会、国际局势、自然环境、行业竞争格局、原材料供需状况、产品供需状况、公司内部状况等等各个方面,它们都与证券价值直截了当或间接相关,从而阻碍着证券价格。
假如市场是有效的,证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。
〝迅速〞指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的拖延。
〝准确〞指的是证券价格的反应应是无偏的,证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的阻碍,不需要进行后续的纠正,不存在过度反应〔Overreaction〕或反应迟缓。
图9-2反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。
假设在我们所考察的期间内只有一条与证券价格有关的信息,该信息在t时刻到达市场。
该信息是利好消息,它的显现使市场对该证券价值的最好估量由原先的10元增加到12元。
证券价格
过度反应与纠正
12
10
反应迟缓
效率市场反应
t时刻
图9-2在效率市场和无效市场中证券价格对新信息的反应
在图9-2中,实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。
它表示证券价格在收到新信息的当时就从10元涨到12元,并坚持在12元不变,因为我们假定没有其它新信息到达市场。
虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反应路径——反应迟缓。
其背后的故事大致如下:
当新信息显现时,一些大公司领先得到这些信息,他们把该信息通知其分支机构,并开始分析该信息的含义。
分支机构得到该信息后,也开始自己进行分析,并可能将该信息通知其重要的客户,该信息就如此逐步传播开来。
由于刚开始时只有少数明白该信息的人进行交易,证券价格也只上升一点。
随着明白该信息及其含义的人越来越多,买入该证券的人也越来越多,从而使该证券价格逐步上升到12元。
点线那么代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反应路径——过度反应。
在这种情形下,对该信息的含义最乐观的人领先得到该信息,他们认为该信息意味着证券价值高于12元,因此就大量买进,直至把股价推高到12元之上。
由于新价值的最优估量是12元,这种正确的估量最后占了上风,市场的抛压最终使证券价格又回到12元的合理位置。
〔二〕证券价格任何系统性范式只能与随时刻改变的利率和风险溢价有关
在效率市场中,证券投资的预期收益率能够随时刻变化,但这种变化只能来源于无风险利率的变动,或者风险溢价的变动。
风险溢价的变动那么可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。
当经济衰退时,真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降,从而使名义无风险利率水平下降。
另一方面,证券投资的风险那么随着经济衰退而增加。
经济衰退还使投资者的财宝水平下降,降低了他们抗风险的能力,从而使他们的风险厌恶程度提高。
风险和风险厌恶度的同时提高意味着风险溢价的提高。
这两种因素的共同作用使预期收益率将随着经济周期的波动而变动。
由于经济周期的波动不是纯随机的,因此它有可能使证券价格显现非随机的范式,即具有一定程度的可推测性。
然而,在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格阻碍后,在效率市场中,与其它因素〔如对公司以后盈利的预期〕有关的证券价格变动那么必须是随机的。
这是因为,假如在效率市场中,今天的证券价格差不多反映了有关今后盈利和股息的所有信息,这些信息是可知的,也确实是说,这些信息是差不多被收到或依照收到的信息能够推测的。
没有反映在证券价格中的唯独信息是没有收到且不可推测的。
由于其不可推测性,这类信息是以不可推测、随机的方式进入市场的,当市场对这类信息进行迅速、准确的反应时,证券价格本身就以不可推测的、随机的方式随时刻而变动。
许多人也许会问,专门多重要的宏观经济变量,如GDP,都出现季节性或周期性范式,而证券价格又对这些变量的变动作出迅速而准确的反应,那末证券价格为何可不能出现季节性或周期性的范式?
答案是证券价格并不对这些变量的变动作出反应,而只对市场对这些变量的推测错误作出反应。
在效率市场中,这种错误确信是随机的,而不是系统性的错误,对这种随机性错误作出迅速准确反应的证券价格也必定是随叫随机的。
〔三〕任何交易〔投资〕策略都无法取得超额利润
假如市场是有效的,那末任何交易或投资策略都无法取得超额利润,其预期收益率到无法超过恰当的基准〔Benchmark〕。
检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。
例如,假如你认为股价对新信息〔如公司盈利报告〕的反应较慢,那末你的投资策略为总是买进每股净利润增长最多的前10家公司。
为了检验你的投资策略是否成功,你能够运用的过去的数据来检验一下这种投资策略的结果。
在效率市场中,你的投资策略是不可能成功的。
在检验各种投资策略时,你第一得选定某个资产定价模型来确定基准收益率。
假如你选择资本资产定价模型〔CAPM〕,那末,基准收益率就可等于无风险利率加上该投资的
系数乘以风险溢价。
假如你选择了套利定价模型〔APT〕,那末,基准收益率就等于无风险利率加上该投资的要素
系数与要素价格的乘积之和。
由此可见,在检验各种投资策略时,你实际上是在对以下两种假设进行联合检验:
1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润;
2、该市场相关于你在投资中所用的信息是有效的。
也确实是说,你实际上是在检验某个资产定价模型和效率市场假说是否正确。
假如检验的结果是不存在超额利润,那么那个市场相关于该信息集而言是有效的。
假如检验的结果说明存在超额利润,那么你所选择的定价模型可能有问题,也可能那个市场是无效的。
在进行检验时,你得注意以下问题:
第一,你必须确信你的投资策略是建立在你买卖证券时实际可获得的信息之上。
在上面的例子中,你必须等到所有的公司都公布了财务报告后才明白哪10家公司的每股净利润增长最多。
其次,在运算超额收益时,你还必须扣除发觉和处理信息的成本、交易成本和相应的税收。
再次,假如你的投资策略在考虑了上述因素后还有超额利润的话,你还得确定这种超额利润是由于运气呢,依旧由于你确实成功利用了市场定价的无效率。
为次,你必须检验这种超额利润在统计意义上的重要性。
最后,即使这种超额利润在统计上是重要的,你还必须注意在衡量超额利润时有没有问题:
你所选的定价模型是否正确?
你是否正确地衡量了风险?
你所选的指数是否合适?
当你充分考虑了上述因素后,假如你找到了的确能够产生超额利润的交易或投资策略,那末你就找到了市场无效的证据。
〔四〕专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的
假如市场是无效的,那么获得充分信息的投资者就能够利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。
相反,假如市场是有效的,那末由于市场价格差不多充分反映了所有信息,因此获得充分信息的投资者与一样投资者一样,都只能获得正常的收益率。
因此,我们能够通过衡量专业投资者与一样投资者的投资表现来检验市场的效率。
因为专业投资者是最有可能获得全部信息的,他们在证券分析、资产定价、风险治理等领域训练有素,而且每天都在进行着信息的收集和分析,并能够在本公司内部进行相互的交流。
能够说他们在收集信息和分析信息方面都具有明显的优势。
同样,那个地点的检验也是联合检验。
我们第一必须选择适当的基准,也确实是说,我们必须先选定某个资产定价模型。
假定我们选择了资本资产定价模型〔CAPM〕,我们才能够将专业投资者和一样投资者的投资表现与估量的证券市场线进行比较,从而检验市场效率。
在专门多人的印象中,专业投资者的投资业绩一定比一样投资者好,电视、报纸、杂志和书籍上到处是他们的〝光辉业绩〞。
沃伦•巴菲特、彼德•林奇、〝杨百万〞等一个个奇异的故事令人无比向往。
我们无意贬低他们的形象,但我们打个比方就能够明白这些故事全然不足于判定市场的无效。
假如我们把千千万万股票投资者的投资行为看作掷硬币竞赛。
我们规定掷出正面表示赢,掷出反面表示输。
按照概率原理,即使每枚硬币差不多上公平,即每次掷出正面与反面的概率差不多上50%,在如此众多的人中,我们也能找出许许多多不可思议的输赢结果,如连续20个正面或连续20个反面。
因此掷出连续20个正面的人自认为自己有专门的掷硬币水平,就显现在电视上炫耀自己令人惊奇的成功。
而那些掷出20个反面的〝倒霉者〞那么〝无脸见江东父老〞,人们也就不知这些悲壮的故事了。
因此在检验市场效率时,我们要作认确实统计分析,以防止这种〝成功者偏差〞。
第三节效率市场假说的实证检验
依照上节有关市场效率假说的概念说明,我们能够发觉一个效率市场假说的共同的检验方法:
那确实是检验在一定信息范畴内股票收益的可推测性。
检验弱式有效使用的是股票价格的历史资料,半强式有效使用公布信息,如公司财务资料、国民经济资料等,而强式有效那么使用所有信息。
在众多学者利用各种信息对股票收益可推测性进行检验的基础上,Campbell对此进行了总结。
他发觉,在股票收益可推测性检验的问题上,存在着以下几种共同的现象:
〔1〕长期范畴内的收益比短期范畴内的收益更容易推测。
Campbell发觉,股利与价格比率对股票月收益的说明能力为2%,而对年收益的说明能力那么迅速上升至18%。
〔2〕能够相当准确地推测预期收益随时刻的变动和波动率。
Harvey等人均发觉,一些用于推测股票收益的变量也能够用来推测股票波动率的变化。
一、弱式效率市场假说的实证检验
弱式市场有效有两个特点:
一个是鞅过程;一个是技术分析的无效性。
因而对股票市场弱式有效的实证检验也要紧从这两方面入手进行实证检验。
〔1〕对鞅过程的检验。
与鞅过程关系紧密的两个概念是独立同分布和白噪音。
三者之间的关系为:
在时刻序列方差存在的情形下,独立同分布
鞅过程
白噪音:
因此独立时刻序列一定是鞅过程,而鞅过程不一定为独立时刻序列;鞅过程一定是白噪音,但白噪音不一定是鞅过程。
由于鞅过程无法从计量上得到专门好的统计分析形式,因此对鞅过程的检验要紧采纳独立同分布和白噪音两种替代形式。
对收益独立性的检验为游程检验,对白噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意:
通过独立的游程检验能够证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说,但通只是独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说;同样,无法通过白噪音检验能够证伪弱式效率市场假说,而通过白噪音检验那么无法证实弱式效率市场假说。
但十分惊奇的是,不管是自相关检验,依旧游程检验,都显现了许多矛盾的现象。
对自相关检验而言,一些研究者分析了几个相对较短时期〔包括1天、4天、9天、16天〕的股票收益的序列自相关性。
测试结果说明这些时期的股票收益间的相关性不显著。
这倾向于弱式效率市场假说。
但近年来一些考虑不同市值〔规模〕的股票组成的投资组合的研究说明,小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。
这又对弱式效率市场假说提出了质疑。
而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。
给定股票价格序列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范畴之内。
同时这种测试还用于柜台市场的股票交易中,得到的结果也证实弱式效率市场假说。
然而,一些学者对纽约证券交易所个别交易的价格变化进行分析却发觉存在着证券价格变化之间显著的相关关系。
〔2〕对技术分析无效性的检验。
有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化,不能适用于证券分析家们所采纳的复杂的价格模式。
为了对这种观点作出响应,研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律,并对由这些规律所产生的收益情形进行了实证检验。
在弱式效率市场上,假如只依靠过去的历史价格进展出来的交易规律进行交易的话,投资者所获得的收益可不能高于单纯的购买并持有而得到的收益。
大部分的早期研究都说明,在考虑了交易费用之后,利用交易规律所获得的交易利润都将被缺失掉,但近年来越来越多的实证研究却发觉有些技术分析的确有用。
如DeBondt和Thaler发觉,自1933年以来,过去3年表现最好的35只股票在以后5年的平均表现远比在过去3年中表现最差的35种股票差。
这说明股票市场存在着过度反应。
二、半强式效率市场假说的实证检验
前面讲过,半强式效率市场指的是证券价格反映所有公布信息的情形。
按照法玛的组织形式,能够将半强式效率市场假说的研究分成两组:
一是运用除了在弱
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