第九章 资金与其他财产相兼的信托.docx
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第九章资金与其他财产相兼的信托
第九章资金与其他财产相兼的信托
本章要论述的是资金与其他财产相兼的信托。
这类信托由于初始信托财产经常是资金,因此多被错误地归类于资金信托。
在本章中,我们将简要介绍这类信托的基本概念和特征,然后对这类信托的主要品种进行论述。
必须指出的是,为了照顾逻辑体系,本章将少数不属于资金与其他财产相兼的信托但是与我们论述的品种有直接的逻辑联系的信托品种一并进行了论述。
第一节概述
一、基本概念
所谓资金与其他财产相兼的信托,也称为资金与非资金相兼的信托,有两个不同的含义,其一是指初始信托财产以金钱出现,在信托过程中,由于服务信托目的的,最终信托终止时需要变换信托财产存在形态为其他财产形式的信托。
其二是指信托设立之时,委托人交付的信托财产本身包括了金钱和非金钱两种以上的形态。
虽然信托财产的性质不同,但是却是在一个信托关系中出现的。
这种信托也是资金与其他财产相兼的信托。
二、主要种类
从财产形态变化和组合的角度区分,资金与其他财产相兼的信托可以区分为下列种类:
①初始信托财产为金钱,最终信托财产为财产权,例如股权收购信托;②初始信托财产为金钱,最终信托财产为不动产,例如不动产收购信托;③初始信托财产为金钱,最终的信托财产为动产,例如各类以降低采购成本为目的设立的动产设备采购信托;④初始信托财产为金钱,最终信托财产为两种以上组合资产;⑤初始信托财产为多种财产的组合。
三、信托财产的登记问题
资金与其他财产相兼的信托中,如果初始的信托财产为无需登记的金钱等财产,则以财产的交付为信托生效的要件,不存在办理信托登记的问题。
但是,如果交付的信托财产本身就是需要办理信托登记方能确保信托生效的,则应当办理信托登记。
另外,各种以收购、采购为目的的这类信托中,如果采购的属于需要办理过户登记手续的财产,例如不动产、股权等,则必须将财产过户至受托人名下。
至信托终止,则依照信托文件的规定,将财产过户至信托文件规定的最终归属人名下。
第二节股权收购信托
一、股权收购信托的概念
1、收购与并购
股权收购是指企业用现金、债券、股票或者其他具有金钱价值的财产购买另一家企业的部分或者全部股权,以取得收购对象企业的股东资格的商事行为。
股权收购一般以获得企业实际控制权为目的,但是也有一些股权收购的目的仅仅是成为优质企业的中长期投资者,并不寻求对于企业的控制。
实践当中,我们常把兼并(Merger)和收购(Acquisition)放在一起,合称“并购”。
但是这两个概念实际上还是存在一定差异的。
两者强调的重点有所差异,使用的含义在多数情况下也有所差异。
兼并是并购企业与被并购企业合二为一,被并购企业失去独立的法律人格,或者名义上保留法人资格,但是并收购者实际丧失独立的经营权,成为收购者控制的子公司。
并购的结果是收购方吸收合并被并购方或者实际控制被收购方。
并购强调的是收购方合并或者控制另一方的事实。
虽然收购这个概念也可以指极端的将被收购对象的全部股权予以收购的情况,但是,这个概念多数情况下强调的是收购股权的事实,并不将是否取得绝对的控制权作为强调的重点,并且许多收购仅仅是一般的股权投资而不是控股股权的收购,收购的结果是收购方成为被收购方的股东,成为控股股东仅仅是其中的一种可能,而非必然的结果。
并购则一定与合并或者实际控制联系在一起。
这就是两个概念的微妙差异。
2、股权收购信托的概念
股权收购信托也称为股权投资信托,是指信托机构接受委托人的资金,并按委托人的指示或者信托合同的约定,以信托合同约定的条件,以受托人自身的名义,收购或者投资目标公司的部分或者全部股权,并在收购完成后继续代表委托人持有股权的一种信托业务。
股权收购信托有多种,最典型的股权收购信托是单纯的股权收购信托,也就是委托人以资金作为信托财产,设立一个以股权收购为目的的资金信托,受托人以其自身的名义完成股权收购之后,股权过户至受托人名下,信托继续存在,但是,信托财产已经由资金变换为股权权利。
股权收购的委托人可以是个人,也可以是机构;可以是一人,也可以是多人。
如果委托人是多人,则这种信托为集合股权收购信托。
目前,单一委托人的股权收购信托在信托公司的业务中已经非常多见,集合股权收购信托也早已经在中国的信托业实践中出现,只是这种信托都被归入了集合资金信托产品的类别。
单一委托人的股权收购信托与集合股权收购信托除了在委托人数量上的差异之外,最本质的差异在于,单一委托人委托信托公司收购目标公司的股权,多数是作为目标公司的战略投资者或者控股目标公司的目的,多是长期持有股权的。
而在集合的股权收购信托中,委托人多数是为了获得一定的投资收益,并没有作为战略投资者或者控股目标公司的企图。
而中国信托产品流通机制的缺失,也使得信托产品无法长期化,这类信托的期限通常也较单一委托人的股权收购信托为短。
除了典型的股权收购信托之外,如果不考虑股权信托过程中经常发生的管理层或者员工融资,管理层收购信托和员工出资的持股信托也是股权收购信托。
二、股权收购信托的意义
从理论上说,股权收购可以采取设立壳公司持股、自然人直接持股、信托持股等多种方式。
投资者之所以采取信托方式收购股权而不是采取壳公司持股、自然人直接持股的方式,动机不同,原因多样。
具体到委托人的性质,股权收购者直接主导的股权收购(以单一委托人的股权收购信托最为典型)和信托公司主导的多个委托人的集合股权收购、MBO信托等,存在很大的差异。
就共性而言,通过信托管道收购并持有目标公司股权,多与规避法律限制、隐匿收购人、借助信托公司商誉、保障交易安全等动机有关。
在许多情况下,采用信托方式进行股权收购是现实法律制度环境下的最佳选择。
具体而言,股权收购信托存在的意义在于:
首先,股权收购信托可以有效地规避公司法对于企业对外投资的限制。
2005年之前的《公司法》规定,公司对外投资不得超过其净资产50%的限制,这个规定导致了以股权收购为经营目的的壳公司的对外投资受到很大的限制。
利用信托持股的方式,可以合法规避这种限制。
其次,通过信托方式进行股权投资融资是现实法律制度环境下的最佳的股权投资管道。
从股权投资的资金来源渠道来看,法律对于股权投资的限制较多,有效的管道较少。
我国《商业银行法》第43条规定:
“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外”。
同时,中国人民银行《贷款通则》第71条、第73条分别对利用贷款进行股本权益性投资和企业间的擅自拆借及变相拆借进行了禁止。
另外,我国《公司法》、《证券法》对公司发行债券也作了较为严格的限制。
而且,现阶段,专为股权投资而设立的风险投资基金仍处于起步阶段,国家对这类基金介入股权收购的法律规制还不够完善。
民间信用是最不规范的,很难用于资金需求规模较大的股权收购。
这些限制的存在使得股权收购的资金来源途径变得十分狭窄。
而信托资金投资于股权收购并不存在法律上的障碍,信托公司还可凭借自身的信息优势和专业能力,根据不同的需要设计出不同的集合股权投资信托产品在社会范围内发行,在短时间内募集大量资金。
其次,若考虑融资成本,信托管道也是比较经济的选择。
从目前推出的相关信托产品来看,信托的融资成本通常在4%—8%之间。
一般说来,管理层偿还贷款的期间大致为1—3年,而银行3年期贷款的利率为6.3%,民间借贷的实际融资成本在8%—10%左右,且民间借贷具有许多不确定因素,有随时被催还的可能。
相对而言,信托对于负债融资比例70%左右的股权收购还是相当有吸引力的。
再次,股权收购信托及股权信托可以有效地规避公司法对于有限公司股东人数的限制,相对壳公司持股,具有明显的优越性。
壳公司持股模式是非信托方式股权收购情况下最常用的一种收购策略。
以员工持股的股权收购信托而言,所谓的壳公司是由目标公司的管理层联合内部员工或引入外部收购者而成立的特殊目的公司,该新设公司具有收购平台的性质,协议收购原公司股权,以达到通过新设公司的直接控股来实现对目标公司的间接控股的目的。
虽然2005年新修订的《公司法》取消了公司对外投资不得超过其净资产50%的限制,使得壳公司的运转少了一些牵制,但是壳公司持股模式仍然存在着以下几个问题:
法律对于有限公司股东人数有着明确的限制。
修订后的《公司法》放宽了有限公司股东人数的下限,规定可以设立一人有限责任公司,但是对于50人的上限始终没有改变,这也是有限公司较强的人合性决定的。
不论是多层次收购主体直接收购目标公司股权,还是收购主体通过特殊目的壳公司进行股权收购,都会面临股东数量受制这样一个问题。
多层次的收购主体可以来源于公司的管理层,经营层甚至是普通的员工,人数众多,其结果往往突破公司法对于有限责任公司股东人数不得超过50人的限制。
在这种情况下,信托方式的引入将有效突破收购主体的规模瓶颈。
信托公司在作为一个主体介入目标公司股权收购时,可以代表50个以上的收购者进行收购、持股,这样就很好地解决了有限公司股东数量限制的问题。
而且,信托模式还有效地解决了持续经营的问题。
根据《公司法》第二百一十一条第一款之规定:
“公司成立后无正当理由超过六个月未开业的,或者开业后自行停业连续六个月以上的,可以由公司登记机关吊销其营业执照。
”显然,所谓的壳公司本来就是一个为了特定目的而暂时设立的仅具备公司形式的收购平台,事实上很难做到持续经营。
采信托模式进行股权收购,由信托公司来充当收购平台,这个问题便迎刃而解。
第四,通过信托方式收购和持有股权,可以保障交易安全,控制交易风险。
委托人投资或者收购目标公司的股权,如果引进信托公司,交易对手鉴于信托公司的商誉,往往愿意将股权先行过户给信托公司。
也就是说,交易对手为了规避交易风险的目的另外设立一个股权信托,以他自己为受益人,并按照信托合同的约定,将股权信托过户至受托人名下。
这样,委托人的股权收购信托就可以与其交易对手的股权信托无缝对接,受托人将股权收购信托的委托人交付的信托资金交付给交易对手之后,则交易对手的股权信托终止,另外一个股权信托生效,受益人为该委托人,这样就可以完全规避交易风险。
如果股权收购过程中存在信托融资,则信托管道可以保障作为信托财产存在的融资资金存续的稳定性和安全性。
根据信托原理,信托一旦有效成立,信托财产随即产生闭锁效应或者说风险隔离效应,即转变为与委托人、受托人的任何自有财产相区别、仅服务于信托目的的独立财产,委托人、受托人以及有关的债权人对信托财产均不享有追索权。
可以说,信托是一道风险隔离的防火墙,有效地保障了信托财产的安全性及稳定性,而这是银行贷款和风险投资资金等融资方式所不能实现的。
信托方式也有效地解决了股权收购信托的联合收购者的股权到期转让问题。
管理层引入联合收购者设立特殊目的公司时,在合作期间往往担心对方不愿出让股权,或者担心股权被质押无法收回。
利用信托模式,可以很好地解决上述问题,在信托文件中规定了收购者的出让责任,并约定管理层分期购回(联合收购者逐步退出)的时间进度。
这样既解决了管理层一次性支付的困难,也消除了股权被质押的风险。
第五,采用信托方式进行股权收购可以使收购者充分利用信托公司的商誉,有效解决股东担保的问题,并满足收购者的“隐秘性”要求。
在许多情况下,股权收购者都希望借助信托公司的商誉进行收购。
例如,目标公司也许是具有光荣历史的大型企业,其控股股东不希望被他所认为的后起之辈收购或者参股。
这样的情况下,借助信托公司的商誉就是非常必要的。
股权收购信托可以有效地解决隐匿收购者身份的问题。
股权收购历来敏感,而且收购一旦公开,也可能引来现有股东的对抗,增加收购成本。
一般来说,目标公司的收购者,都希望能够隐秘增持,获得控股权。
在股权收购信托中,委托人并不出面,而是由信托公司以自身名义完成收购。
同时,根据《信托法》第33条受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务,这样就满足了委托人的“隐秘性”要求。
另外,虽然信托公司成为名义上的股权所有人,但事实上它严格忠实于信托合同的规定,为受益人领取红利、推选董事、行使表决权等,受益人仍是事实上的股东。
信托方式还提供了收购融资中的担保问题。
以MBO为例,管理层进行贷款融资时,往往被要求提供担保。
但根据现行《公司法》中对董事、高级管理人员的义务要求,若要以公司财产为他人提供担保,需要同时满足“不违反公司章程”和“经过股东会、股东大会及董事会同意”这两个条件。
但一般来说,公司往往在自己的章程中明确股东不得以公司财产为自身的债务提供担保。
在这样的情况下,采用信托方式可以很好地解决这个问题。
作为受托人的信托公司,在接受管理层的收购资金时,应向其交付信托受益权凭证。
此时管理层可利用该信托受益权凭证向同时作为贷款合同借款人的信托公司提供质押担保,这样就解决了股东担保的问题。
三、典型的股权收购信托
典型的股权收购信托是指收购股权的资金全部来自委托人的自有资金,信托公司未以自有资金或者其他信托资金向委托人贷款的。
1、单一委托人的股权收购信托
如前所述,单一委托人和多个委托人的股权收购信托存在本质上的差异,这种差异的存在,主要原因在于委托人性质的不同、收购股权的目的不同。
单一委托人之所以出资设立股权收购信托,一般都是为了控股目标公司或者作为目标公司的长期投资者。
单一委托人借助信托管道收购股权,而不是自己直接出面收购,可能更加看重对于信托公司商誉的借助,或者委托人为了第三人的利益进行收购必须设立信托等。
单一委托人的股权收购信托业务目前已经成为许多信托公司的日常业务之一。
这种信托业务不存在融资行为,不存在清算兑付风险,又可以保障股权的交易安全,应当大力提倡通过这种方式进行股权交易。
2、集合股权收购信托
集合股权收购信托的一个与单一委托人股权信托收购信托的重大不同是,集合股权收购信托是由信托公司主导的,因而这类信托更具有商业化信托产品的特征。
这类信托在设立过程和信托财产的管理运用过程中,信托公司都起着完全性的主导作用:
信托的交易结构完全由信托公司设计,信托合同和其他信托业务文件均由信托公司拟制。
委托人作为社会投资者,是为了通过信托公司的管道通过目标公司的分红或者将投资的股权最终的溢价转让获得投资收益。
在整个过程中,委托人都是被动的。
这里我们应当特别强调的是,早期出现的那种将募集的资金定向投资于上市公司的法人股或者其他非上市公司股权的集合资金信托与我们所称的集合股权收购信托是不同种类的信托产品,原因在于,集合股权收购信托的信托终止时,交付给信托财产归属人的不是资金,而是股权,所以在集合股权收购信托中,是不存在兑付问题的。
而定向投资于上市公司的法人股的集合资金信托,到期的时候交付给信托财产归属人的是资金,所以存在所谓兑付问题,为了兑付,受托人必须通过一定的交易结构,变现在其名下的股权。
因此,定向投资于上市公司的法人股的集合资金信托信托一定会安排有诸如股权回购、第三者股权收购承诺之类的交易安排。
因此,虽然这两种信托存在一定的类同性,但是本质上是完全不同的。
我们不能根据两者均由受托人将信托资金收购目标公司的股权,就将两者混为一谈。
所以,近几年各类以股权收购为交易过程一个环节的信托产品,天津信托的渤海银行股权投资信托基本上可以归类为真正的集合股权收购信托产品,其他的产品则几乎都属于集合资金信托产品。
早期信托公司推出的股权收购信托产品,之所以最终设计为兑付模式,首先是信托产品本身不具有流动性,难于推出长期化产品,其次是中国的证券市场特有的非流通股的存在,使投资的股权难以通过证券市场变现。
由于证券市场股权分置改革的顺利完成,第二个障碍已经被突破,因此,我们预计,今后将有相当多的各类集合股权收购信托产品被信托公司推出,这类产品可以与风险投资对接。
股权收购信托产品将会有较大的发展前景。
三、管理层收购信托
1、概念
管理层收购即MBO(ManagementBuy-Out)的概念最早由英国经济学家麦克·莱特于上世纪80年代初提出,这个概念的本意是与管理层的融资收购联系在一起的,所以在我国也译作“管理层融资收购”或者“经理层融资收购”。
管理层收购具体是指目标公司的管理层或经理层融资购买本公司的股权,从而改变本公司所有者结构、控股权和资产结构,进而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。
MBO是在传统的并购理论基础之上发展而来,属于LBO(LeveragedBuy-Outs)即杠杆收购的一种。
这里所谓杠杆收购就是利用对外负债融资的方式所进行的收购。
当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层或经理层时,LBO就演变成为MBO。
MBO信托即是通过信托的方式实施MBO方案,由信托公司提供方案设计、融资、股权管理等其他相关服务的一种综合性信托业务。
在MBO中,一般管理层需要拿出部分股权收购款,其余款项由信托公司以贷款方式或者其他融资方式解决。
而信托公司发放贷款的资金可以来源于其自有资金,也可以来源于其他委托人提供的信托资金。
由于MBO信托几乎一定涉及信托公司对于管理层的融资,因此,MBO信托并不是一个单纯的股权收购信托业务,而是至少两种不同的业务的组合。
只有管理层自有资金部分收购股权的,才属于股权收购信托,体现的是股权收购信托的法律关系。
因为管理层自有资金总是必须交付信托公司统一使用,连同信托公司提供给管理层的融资一起,以信托公司的名义,受让目标公司的部分或者全部股权。
股权过户之后,受托人名下的股权实际上被质押,作为管理层融资的担保。
收购的结果,通常是管理层成为目标公司的控股股东。
而管理层归还融资的资金,主要来源于公司经营的利润分红。
2、MBO信托业务的主要流程
MBO信托业务在具体操作过程中,演变出相当多的形式,主要有:
信托公司其一,信托机构作为受托人,管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业,股权收购之后,仍然由信托公司持有。
这类MBO不涉及信托公司为管理层提供融资,实践中非常罕见。
其二,管理层筹措部分收购资金,设立一个股权收购信托,不足的资金,由信托机构设立MBO集合资金信托或者单一信托,向社会筹集。
信托公司作为融资方为管理层收购提供资金的方式为贷款,管理层再以该融资为信托资金连同自有出资一起交付信托,由信托公司出面收购目标公司的股权。
其三,信托机构设立MBO集合资金信托计划,将受益权进行分层,管理层出资部分对应的是一般受益权,社会投资者出资部分对应优先受益权。
信托成立后,受托人以募集资金对目标公司进行直接投资,收购目标企业的股权,再选择一定的时机将优先受益权出售给管理层。
上述分类只是一种最为基础的分类,实际操作中,可以在此三种方式之上衍生出多种模式来,其中信托公司的角色既可以是金融中介或是收购平台,也可以兼具金融中介与收购平台的作用。
实践中用于股权收购的资金几乎一定是来源于两部分,一部分是管理层的自筹资金,一部分是面向社会公众募集来的资金,这样的设计能对管理层起到相应的牵制作用,使其能够切身做到为投资者的最大利益服务,防范“空手套白狼”等道德风险的发生。
在信托期间,信托公司将按照信托文件的规定,代表管理层行使表决权等股东权。
一种备选方式是,由管理层建立持股委员会进行决策,通过信托公司执行表决权等股东权。
3、MBO信托的主要法律关系
我们可以对上述MBO信托业务进行总结,并从中梳理出以下法律关系:
其一,投资者和信托机构签订资金信托合同,形成资金信托法律关系。
通常投资者既是委托人又是受益人,信托机构为受托人。
其二,信托机构将上述信托财产以贷款方式发放给管理层,形成以信托机构为贷款人、以管理层为借款人的债权债务法律关系。
其三,管理层将所获贷款与自筹资金一起信托给信托机构,用以进行股权收购,刑成股权收购信托的法律关系。
在该信托法律关系中,信托机构是受托人,管理层既是委托人又是受益人。
其四,管理层将依上述信托合同享有的股权信托的受益权作为向信托机构贷款的质押,其中管理层是质押人,信托机构是质押权人,形成担保贷款债权的质押法律关系。
其五,收购行为完成后,信托财产由起初的资金状态转化为目标公司的股权,受托人代理行使表决权、接受和管理分红等都是在继续执行与管理层签订所签订的信托合同,是履行受托人义务的体现。
按照信托产品的分类标准,管理层收购信托从根本上说属于资金与非资金相兼的信托。
在管理层收购中的核心法律关系——即以管理层为委托人,以信托机构为受托人形成的股权收购信托法律关系中,我们看到,作为委托人的管理层最初向信托机构交付的是用于股权收购的资金,待收购完毕后,受托人以对价支付的方式获得的是目标公司股权。
信托财产的形式也由最初的资金形态转化为目标公司的股权,因此,我们说管理层收购信托是一种资金与其他财产相兼的信托。
MBO信托兼具数种功能,MBO业务中的信托机构兼具多重身份。
MBO信托是信托公司为拟实施管理层收购的企业提供的集融资安排、股权持有、企业重整和套现退出等设计于一身的信托产品,可为管理层进行股权收购提供全方位、多角度的服务。
由于MBO全程式、多功能的设计,一个完整的MBO信托展现在我们面前的往往是一组架构式的合同文书群。
其主要的文书有:
信托合同、信托计划(一般作为信托计划书的附件)、贷款协议、股权收益权质押合同、股东权管理文件、股东权信托文件以及其他一些战略安排协议等等。
在这一组组法律关系中,信托机构承担着不同的法律身份。
既是集合资金融资贷款信托的受托人,又是借贷合同的贷款人,还是收益权质押合同的质权人,同时还根据与管理层的信托协议承担着为管理层之利益管理股权、接受分红等受托义务。
3、我国MBO信托业务中的融资主体与收购主体的特殊性
国外的管理层收购一般是由银行作为融资主体。
但是在我国,被奉为银行贷款业务圣经的《贷款通则》中明确规定,借款人“不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外”。
因此,我国银行在现阶段不能作为MBO的融资主体。
正是在这种制度背景下,我国MBO中信托公司的地位凸现,并以信托公司为主线,逐渐形成了从融资贷款到股权收购的“一站式”服务模式。
在收购主体上,西方公司实施MBO方案时,其收购主体是纯粹的高级管理层。
而国内管理层发起收购时,更多地体现了一种股权激励机制,纳入收购主体的往往从高级管理层扩展到中层经理、子公司经理层,甚至于和员工持股相结合,充分体现了收购主体的多层次性。
此外,我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。
2006年9月1日起实施的《上市公司收购管理办法》规定了三类人员不得进行管理层收购。
一是担任董事、监事及高管的人员;二是最近3年有证券市场不良诚信记录的人员;三是挪用公司资金、泄密机密、违反忠实义务等等行为的高管人员。
三、上市公司的股权收购
1、履行披露义务的问题
在2006年7月31日《上市公司收购管理办法》(证监会第35号令)正式实施之前,我国上市公司的股权收购主要是由《上市公司收购管理办法》(证监会第10号令)、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(证监会第11号令)、《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》(证监公司字[2003]16号)和《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》(证监公司字[2004]1号)来规制。
新办法出台后,这些规范性文件被替代。
新办法中增加了“间接收购”的规定,明确了上市公司收购中董事的相应权责,确立了收购人在进行上市收购时应当聘请财务顾问的强制保荐义务。
新办法的实施,引领了股权收购走向有法可依的道路,并努力在维护交易秩序的前提下为收购者提供公平的市场机会。
在以信托方式进行的股权收购中,由于信托的存在,使得客观上出现了两个收购人,即作为“形式收购人”的信托公司和作为“真实收购人”的委托人。
于是,作为信息披露义务人的信托公司是否应当披露“真实收购人”的信息就成为了一个重要问题。
按照《信托法》和《合同法》规定,作为受托人有义务对信托合同条款及处理信托事务的情况保密,同时,委托人身份的隐秘性也是信托制度的基本特征之一。
但是,若允许“真实收购人”处于不明的“隐身”状态,又与《证券法》的透明公开原则相违背,不利于维护市场的稳定与交易安全。
这样,在股
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