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银行间债券市场的做市商制度研究
银行间债券市场的做市商制度研究
内容提要:
我国在2000年成立银行间债券市场的双边报价商制度,构建了初步意义上的中国债券市场做市商制度;在接下来的几年中,这一制度在提高市场流动性、活跃市场方面发挥了踊跃的作用。
但从2003年下半年开始,债券市场行情持续走低的情形下,双边报价商制度能够说名存实亡。
针对这一新情形的显现,本文进行了详尽的问题分析,并提出政策建议来解决做市商的做市动力和如何更好地发挥做市商做市成效两方面的问题。
关键词:
做市商;双边报价商;银行间国债市场
引言
我国目前多层次的国债市场体系初步形成:
效劳于证券开户投资者的国债场内交易市场即证交所国债交易和国债场外交易市场,后者场外市场包括向金融机构开放的银行间债券市场和效劳于一般居民和一样企业的国债银行柜台交易市场。
由于承办柜台交易的商业银行都是银行间债券市场成员,银行柜台交易市场能够看成是银行间债券市场的延伸。
场外市场是国债市场的一个重要层次,发达国家的国债交易的绝大部份是在场外进行的。
例如,美国国债市场是世界上最大的国债市场,其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的。
日本的国债市场仅次于美国,从1977年开辟国债二级市场以来,其国债交易的90%在场外。
其他国家,像德国、法国和一些进展较快的进展中国家,其国债交易也大多在场外进行。
在我国,目前银行间国债市场也是国债市场的主导力量所在。
2003年末,国债总余额为亿元,其中,银行间市场国债余额为亿元,占总余额的%;交易所市场余额为亿元,占总余额的%.2003年国债市场现券交易总量为亿元,其中:
银行间市场成交8663笔,亿元;交易所市场成交万笔,亿元。
因此,进一步进展银行间国债市场,提高银行间国债市场的流动性,对国债市场乃至整个金融市场的进展来讲都具有十分重要的意义。
从各国证券市场的情形来看,做市商居于场外市场的“中心”、“核心”位置。
发挥着重要作用。
做市商制度具有活跃市场、稳固市场的功能,依托其公布、有序、竞争性的报价驱动机制,保障证券交易的标准和效率,是提高市场流动性和稳固市场运行、标准进展市场的有效手腕。
作为广州市经济治理干部学院“国债市场流动性研究”项目的功效,本文是从完善银行间债券市场做市商制度的角度来探讨如何进一步提高我国国债场外市场的流动性问题。
一、我国银行间债券市场做市商制度进展历程
所谓做市商,是指在证券市场上,由具有必然实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券的生意价钱,双向报价并在该价位上同意公众投资者的生意要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
做市商通过这种不断生意来维持市场的流动性,知足公众投资者的投资需求。
做市商通过生意报价的适当差额来补偿所提供效劳的本钱费用,并实现必然的利润。
2000年4月30日中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易治理方法》,其中第十二条第一次提出了“双边报价商”的概念,并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。
依照这一精神,人民银行于2001年4月6日发布了《中国人民银行关于标准和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。
8月,人民银行批准9家商业银行为双边报价商,构建了初步意义上的中国债券做市商制度。
从最初的成立到2003年下半年以前,一年多的实践证明了在银行间市场推行做市商制度的重要意义,专门是做市商做市在活跃债券交易,提高市场流动性方面的作用尤其明显。
(一)活跃债券交易
2002年银行间债券市场的交易结算颇显活跃,债券单边交易结算量又迈上了一个新台阶,冲破10万亿大关,达亿元,比2001年增加了160%.而做市商做市的活跃债券交易作用不容轻忽。
(二)稳固债券市场
双边报价成为市场猛烈波动的缓冲器。
2003年上半年债券价钱一路爬升,长期债的收益率被过度低估,利率风险不断积存,直接致使了下半年债市的调整。
由于市场进展的不成熟及趋同性使得价钱波动较大,市场的流动性受到极大的考验。
而双边报价商的存在,使部份有流动性压力的机构通过点击双边报价商的报价知足了流动性需求,减轻了部份中小金融机构的持券压力并降低了经营风险。
由此可见,在市场利率不断走高、市场显现恐慌性抛售、价钱波动加重的情形下,双边报价商成为稳固和平稳债市的要紧力量。
(三)增进价钱发觉与收益率曲线的形成
双边报价为市场价钱的发觉和收益率曲线的形成缩短了探讨的历程。
双边报价券种报价按时、标准,交易便利,大大改观了以往报价凌乱现象,其平平稳固和持续的特点和价钱发觉功能等开始取得市场的认同与确信,这一切都客观上为债市价钱发觉和市场收益率曲线的形成提供了宝贵体会。
二、当前债市行情走低,做市商制度问题凸显
尽管双边报价制度的确在活跃债券交易、提高市场流动性方面起到了踊跃的作用,尤其是在2002年到2003年上半年债券市场一路上涨当中更是起到了锦上添花的作用。
但随着客观环境的演变,现有的双边报价制度难以知足市场的要求,迫切需要进一步改革。
自去年下半年以来,受债市大幅下跌的阻碍,为了幸免被动持仓风险,双边报价商的报价多次显现中断的现象,报价的券种也日趋减少,或是流于形式,尽管继续报价,但生意差价过大,远远偏离市场,难以真正起到提高市场流动性、稳固市场价钱的作用。
现在双边报价商作用难以发挥的缘故主若是由于我国债券市场深层次的矛盾造成的。
(一)银行间债券市场成员存在结构性问题,投资主体行为趋同,常常性的单边市场行情,使双边报价商常常处于不利地位
我国债券市场专门是银行间市场,投资主体大部份是商业银行,80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的,由于商业银行资金来源转变规律呈趋同性,资金运用渠道单一,经营风格类似,表此刻投资行为上的趋同性。
同业间资金宽松时就争相购买债券,资金紧张时又纷纷抛售债券。
使市场常常处于非均衡状态,时常形成单边行情。
如此一来,双边报价商在依照规定履行双边报价并在所报价钱上必需进行交易的义务时,由于银行间债市常常处于单边市的情形下,债券价钱下跌那么双边报价商的买价全被点击,如此一来就意味着双边报价商将被迫买下大量债券,经受债券价钱下跌的损失;而一旦债券价钱上涨,那么双边报价商的卖价全被点击,又损失了机遇收益。
据称,在2002年债券价钱下跌的时候,9家双边报价商大体上都因买下债券而蒙受损失。
(二)市场行情下跌时缺乏相应的避险工具
在缺乏相应的金融衍生产品的情形下,缺乏“做空”机制,使得债券市场只能炒涨,无法炒跌,市场行情下跌时就缺乏相应的避险工具。
债券市场行情有涨有跌,持有债券必然承担利率风险。
在行情上升期,由于成交活跃,债券持有者能够轻易抛售债券获利。
而价钱下跌时,债券持有者假设抛售那么造成损失,假设不抛售那么继续承担下跌风险。
由于缺乏避险工具,在行情上升期,投资者均获利,因此,2003年以前此问题未引发应重视。
而目前,我国已从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道,债券市场价钱下跌,缺乏避险工具的问题就原形毕露。
我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、选择权债券。
浮动利率债券发行量少且无规律,很难作为灵活工具进行运用,而且其浮动基准是1年期存款利率,在市场利率波动但存款利率不变的情形下,其避险功能难以发挥。
投资人选择权债券也仅是提供有限的期限转换功能,其避险功能也是极为有限。
(三)机构投资的非理性
机构投资的非理性造成债券市场行情走低后,大量积存的风险暴发出来,使得这些机构处于极为被动的局面,现在作为双边报价商的机构很难有能力再去履行其义务,而作为一样投资者的机构现在也因为风险的集中释放却找不到适当的出口而蒙受损失。
另外,双边报价商的数量较少,同一报价券种拥有的做市商少,单一做市商为市场合理定价的能力有限,经受市场冲击的能力比较弱;双边报价商的素养也有待进一步提高。
目前我国的双边报价商价钱发觉功能不显著,缺乏对市场的主动研判能力,对货币政策的转变不够灵敏,未能做到未雨绸缪。
操作中只是一味被动地同意市场定价,在跌势中反而加重了市场恐慌气氛。
固然也由于缺乏一些相应的政策支持,致使双边报价商难以履行职责。
还有,做市债券品种单一,最初报价券种20个,其中国债12只(固息债9只,浮息债3只),金融债8只(固息债6只,浮息债2只),现已增至26个,但覆盖面仍然较窄,难以知足投资者的不同交易需求,致使长期券种的流动性严峻不足,制约了市场的全面进展。
三、进展做市商制度的建议
(一)制造条件解决做市商做市的动力问题
目前造成做市商动力不足的最大问题确实是在银行间债券市场常常性的单边市场行情下,做市商履行双边报价和交易义务时自身常常处于不利的地位。
再加上市场缺乏“做空”机制,这种情形在债券市场行情走低时尤其突出。
因为在行情看涨时,尽管会损失必然的机遇收益,但总的来讲仍是盈利的;但在行情走低时,履行义务就意味着蒙受损失。
因此解决做市商的动力问题确实是解决如安在强调做市商履行义务的同时保证其应有的收益。
1改变目前的单边市场现状,也确实是解决银行间债券市场的交易主体的结构问题
交易主体的结构问题包括做市商的结构问题和一样投资者的结构问题:
第一是做市商的结构问题。
2004年7月22日央行推出了扩大银行间债券市场做市商队伍的重大举措,由最初的9家扩大到15家金融机构。
这次不但增加了做市商数量,还对做市商的结构进行了必然的调整。
相信有关方面以后还会在成立和扩大做市商队伍、调整做市商队伍的结构方面继续尽力。
第二是银行间债券市场的投资者结构问题。
进一步进展结算代理业务和经纪业务,拓宽投资者基础。
目前在记录公司开立托管帐户的机构有3000多户,其中丙类代理客户就有2000余家,不可谓不多,可债市流动性依旧不佳。
因此,除增加投资者的数量之外,关键是要解决专业投资人材的缺乏和信息渠道不顺畅问题,这些问题致使大部份丙类机构交易热情不高,交易成功率低。
另外,由于证券投资基金规模的扩大和市场参与程度的加深,它已成为债市重要的投资者之一。
但要紧投资银行间债市的基金仍然超级缺乏,致使一般企业、居民缺乏进入债券市场的通道,而他们正是保证市场流动性的最终依托。
央行应当许诺部份商业银行参与设立债券投资基金,将大量企业和个人的资金和专业投资人材结合起来,才能真正扩大市场的广度和深度。
2适当引入“做空”机制,为做市商提供必要的避险工具
1)创新金融衍生工具来合理的规避风险。
随着尔后人民币利率市场化的进展和金融市场的开放,在条件比较成熟时,希望金融主管机关踊跃考虑进展利率远期协议(FRA)交易、利率和国债期货市场,稳妥进展套期保值工具,培育构造一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等一起组成的完整的债券市场,为做市商提供更多的规避利率风险的手腕和方式,从而增进债券市场的和谐进展。
2)目前的情形下,建议许诺做市商之间在央行备案的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易,提早化解风险。
例如有两家做市商别离报价浮动债和固定债,若是债市下跌,他们会别离被迫买入大量债券,现在能够通过互换交易降低以后面临的市场风险,提高市场的稳固性。
不同的做市商对相同期限的国债和金融债报价,也能够产生类似需求。
3落实做市商的权利
在做市商制度标准下,做市商的权利体此刻:
对国债承销、机构市场信息的垄断权;参与政府市场操作对手方的优先权;阻碍财政部等政策部门的参与决策权;享有融资乃至融券等便利使做市本钱降低的有限本钱权。
目前国债承销团成员偏多,债券做市商承销的债券大多数时候尚不能知足自身投资的需要,难以知足做市交易的合理债券库存需求,为了保证做市交易所必要的库存水平,做市商被迫在利率上进行妥协,这常常致使债券中标利率偏低,以合理的价钱实现较优的做市债券库存成为当前做市商面临的突出困难。
要解决上述问题,当务之急是进一步减少债券承销团成员的数量,同时为债券做市商提供一级市场的购买便利。
另外,做市商在做市进程中所产生的营业税及其附加费用,还有对价差所得而征收的所得税,也能够考虑给予必然的减免。
在融资融券方面建议除能够优先享有央行提供的自动融券或融资权利外,还可享受托管结算机构提供的短时间自动融券业务。
(二)进一步健全做市商制度,解决做市商做市的成效问题
1适当的增加报价券种
为了解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭小的问题,能够适当的增加报价券种,鼓舞对一只品种多家报价,使之更具可比性,扩大投资者的交易范围;也能够在适合的机会将柜台交易券种列入双边报价范围,强化批发市场和零售市场的统一,另外,结合新发债券普遍流动性不足的现状,更能够将新发券种全数纳入双边报价券种范围,提高市场新券的流动性要求。
2.扩大做市商双边报价信息的揭露途径
报价与成交信息的透明度直接阻碍着市场的流动性。
而从进展趋势来看,显然,利用信息网络报价与成交是集中有效的方式。
银行间债券市场报价除通过成交系统对外发布外,还应第一时刻通过网络市场开放。
咱们以为,应通过中国债券信息网向外发布。
应实现成交系统与信息发布系统的实时联连,从降低寻价本钱与成交效率而言,也可实现网上报价并点击成交功能。
3.在债券市场推行经纪商制度
国外显现了做市商业务与其它业务相融合的趋势,例如与经纪业务相结合。
做市商的利润关键取决于对客户委托流的争取。
做市业务与经纪业务相结合,只要公司做市商的报价条件与其他做市商相同,公司经纪业务取得的客户委托一样会流向公司自己的做市商,从而使做市业务有稳固的客户委托流保障。
同时,公司在选择做市品种时,为了配合公司经纪业务,往往会适应公司经纪业务客户的投资特点。
因此在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,进一步增进债券市场的进展,有效集中市场需求信息,沟通债券生意两边,提高成交效率。
在这方面,证券公司在股票经纪业务方面的体会及庞大的客户资源优势,是商业银行、保险公司等其它金融机构所不具有的,能够为中国债券市场的进展起到独特的作用。
4.成立合理的做市商增补制度
第一关于做市商的资格应采取核准制,扩大做市商的范围。
同时成立残酷的退出机制。
人民银行应付做市商资格实行按年审定,对不合格的做市商取消其资格,挑选表现突出的市场成员为做市商,迫使做市商踊跃提高自身素养,维持做市商队伍的良好市场形象,以确立做市商在债券市场的导市地位。
建议有资格成为做市商的机构应第一从全国银行间债券市场年度交易结算量排名榜中占据前50名的机构投资者(基金公司除外)中挑选。
5.增强做市商之间的合作
尽管央行公布市场操作室能够通过融券和现券买断调整做市商债券头寸和损益,但央行要紧应通过信息交流协助做市商形成合理的市场预期。
做市商之间能够主动通过市场方式形成更紧密的合作,提高做市能力。
原先做市商间交流不够,建议彼此能够按期相互交流意见,共享市场信息,降低个体的做市风险。
而且由于整体素养优良,信誉风险极低,能够彼其间成立融券融资便利,及时分散市场风险。
6.成立业绩考核与监控机制
关于做市商二级市场是不是提供流动性和做市义务,主管部门能够进行监控。
可通过中国债券信息网成立业绩考核与监控体系。
业绩考核既能够按期进行,也能够随时进行,是一个动态的系统。
通过成立业绩评估体系,达到如下目的:
一是,监控做市商债券做市情形,了解不同机构投资者的做市行为;
二是,监控报价情形,了解市场行情动态;
三是,监控做市商成交债券与所报债券的价钱偏离或券种偏离情形;
四是,成立个券监控体系,监控同一只债券不同做市商的报价与成交情形。
7.做市商应尽力增强自身的报价水平
做市商应尽力增强对报价的研究水平,提高报价的水平和技术,扭转当前对市场引导不足的局面,踊跃参与到变幻莫测的市场中去。
从国外做市商的成效来看,双边报价能极大的改善市场价钱的形成,某一券种的双边报价可直接阻碍市场价钱,市场其他成员在进行相关券种交易时,要保证交易成功就必需重视双边报价商的报价。
因此,在利率走势没有扭转的前提下,当市场交易不活跃,人气不旺,信心不足时做市商应稳固报价,给市场以信心。
参 考 文 献
[1]李新。
中国国债市场机制及效率研究[M].中国人民大学出版社,2002,165.
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中国债券[M].经济科学出版社,1999,61.
[3]卢遵华。
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[5]李倩。
培育做市商队伍 增进债市健康进展[Z].中国国债协会网站/研究分析研究,2004/8/19.
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关于完善银行间债券市场做市商制度的建议[Z].中国债券网/研究参考/债券市场,2004/9/14.
[7]中国银行证券公司固定收益证券总部。
中国债券市场做市商制度的进展假想与政策建议[Z].中国国债协会网站/研究分析,2003/8/19.
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