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金融保险知识讲座
种种迹象表明,人类社会在经历了农业经济与工业经济时代后,正逐步迈入知识经济时代。
知识经济是按建立在知识与信息的生产、分配和使用上的经济,知识包括所有的人类发明与发现,主要是科学技术、管理和行为科学。
知识经济强调知识和信息是经济的基础,强调科学技术在经济中的突出作用,强调人力资本与学习的重要性,强调政府在知识经济中的重要作用。
知识经济的逐步形成是人类社会持续发展与增长的必然结果,它呼唤一定的经济增长理论与其相适应并提供政策导向,迄今为止较全面地解释知识经济形成及其要素的经济理论是所谓“内生增长理论”(TheTheoryofEndogenuousGrowth)或“新增长理论”。
初始于八十年代中期、成型于九十年代初的这一增长理论认为,长期经济增长率是由内生因素解释的,也就是说,在劳动投入过程中包含着因正规教育、培训、在职学习等而形成的人力资本,在物质资本积累过程中包含着因研究与发展、发明、创新等活动而形成的技术进步,从而把技术进步等要素内生化,得出因技术进步的存在,要素收益会递增而长期增长率为正的结论。
相比较而言.现代新古典增长理论虽也看到人力资本与技术进步对经济增长的作用,但只把它们视为外生因素,所以后者也被称为“外生增长理论”。
就知识经济社会中财政政策含义而言,内生与外生增长理论之间存在着分歧。
虽然绝大多数财政经济学家一直认为财政政策会影响经济增长(如扭曲性税收的负效应,累进税对储蓄倾向的不利影响以及增税动员额外资源以提高公共投资水平等等)。
但外生增长论却认为,长期经济增长完全是由经济体系之外的外生因素决定的,因此无论采取什么政策,长期增长都不变,换言之,财政政策对经济增长充其量只有短期效应,而不能影响长期增长;而内生增长论则认为,一国的长期增长是由一系列内生变量决定的,这些内生变量对政策(特别是财政政策)是敏感的,并受其影响。
如果增长率是由内生因素决定的,则关键在于经济行为主体(特别是政府)如何能够影响增长率的大小。
“因此财政政策对经济增长的作用再次成为关注的焦点。
近年来,越来越多的经济学家认为内生增长论的政策观点符合知识经济发展的内在要求,为财政政策在知识经济中的适用一提供了一定的理论依据。
内生增长理论的财政政策含义具体包括两个方面,即一方面一国的财政制度要不断调整以适应知识经济的要求,另一方面财政政策必须努力促进知识经济的形成与发展。
具体说来,按照内生增长的因素,我们至少可以概括出促进知识经济发展与增长的三大财政政策措施:
第一、增加人力资本投资的政策措施:
政府直接增加人力资本投资;政府提供税收刺激或财政补贴鼓励企业增加人力资本投资。
第二,增加基础设施投资的政策措施,政府直接增加基础设施投资;政府提供税收刺激或财政补贴鼓励企业投资基础设施。
第三,增加研究与发展投资的政策措施,或者政府直接增加研究与发展投资,或者提供税收优惠或财政补贴鼓励企业增加研究与发展的投资。
【内容提要】本文运用计量经济模型对中国1995-2000年期间经济增第与信贷规模、国际收支进行了预测分析。
本文的研究表明,“九五”期间,若中国的出口增长率能够保持11.5%以上的话,GDP增长率不宜超过13.5%,货币增长率不宜超过13%;若中国的出口增长率只能维持在6%左右,那么,GDP增长率宜超过8.5%,否则,较高的GDP增长率将会对中国的国际收支、国际储备产生不良影响。
一、波拉克模型
波拉克(J·J·Polak)建立了一个简明又高度概括的货币模型,该模型侧重研究一国的产出与信贷增长和国际收支的关系。
模型最初是在波拉克的《对收入形成和收支问题的货币分析》一书中提出的。
随后又有所修改并应用到若干个国家,应用的成果发表在J·J波拉克和L·鲍伊森诺尔(L.Boissonneanlt)的《收入和进口的货币分析及其在统计上的应用》上。
从广义上讲,波拉克模型可视为相互依存的联立方程系统,即货币存量(MO)、名义收入(Y)、进口(M)和国外净资产(NFA)的联立方程体系,出口(X)、资本流动(CM)和国内净信贷(NDC)等外生变量中,一旦其中有一个发生变化时,这些变量的数值就会变化(见下图)。
波拉克模型
波拉克模型可表述为以下联立方程组
0 (1) 0 (2) (3) (4) 第一个关系式是一个行为方程式,表明t时期的名义进口是同期名义收入的函数;常数系数m是进口倾向。 方程式 (2)指出 (1)在名义收入和货币存量之间有一种比例关系;常例1/k为货币流通速度(Yt/MOt),并假设它在所有时期均不变。 这意味着收入的增长将等于货币数量的增长乘以倾向流通速度。 联立方程组中的式(3)和(4)是定义公式(恒等式),前者表示银行部门的资产负债表,后者表示国际收支结构。 模型中货币的定义既可以广义(货币+活期存款+准货币),也可以是狭义的(货币+活期存款)。 采用广义定义意味着关系式(3)中的MO包括准货币,同时对货币流通速度1/k也应做相应地解释。 如果采用狭义货币定义,国内净信贷(NDC)就要解释为国内信贷减去准货币形态的银行部门对政府我负债的银行部门对私人部门的负债,这样在逻辑上才能前后一致。 将上面两个定义公式合起来,就得出: 同时令: 这样上式就变为: 即: 则上面的联立方程可变为下列简化的形式: 0<m<1(5) 0<k<1(6) (7) 外生变量的变化对内生变量M、Y和MO影响可从上面的结构形式中看出。 在参数给定条件下,A的变化将会通过Y和MO的变化影响M。 但M的变化反过来又影响MO和Y,从而产生第二轮效应,但这次变化方向相反,如此循环往复。 只能把所有轮次的效应考虑进去,即求出模式的约简型(所有内生变量都用外生变量和滞后的内生变量表示)才能计算出净效应。 对约简型的研究,还有助于弄清该联立方程组的特点和性质。 因为M是与Y成比例的,Y是与MO成比例的,所以,如果首先求出MO,然后用该比例求出Y和M,这样就能使求取约简型化式的计算程序减至最小限度。 将(6)代入(5),就有: Mt=MOt然后,将这个结果代进(7),得: 即: 这是一个一阶线性差分方程,其解为: (8) 从这个公式很容易得出: (9) 然后: (10) 约简型清楚地表明,波拉克模型是一个动态模型。 这就是说,一个外生变量的变化对任一个内生变量产生的总效应不仅发生在一个时期,而且分布于无数个时期,因此,公式(8)揭示,t时期出口的增长将使同期的货处接系数 的比率增长。 然而,即使出口在t+1时期无变化,t+1时期的货币也会增长,它的增长等于最初的出口增长乘以系数 。 以后所有时期都比与此相类似。 在方程式(9)和(10)中也可观察到相同类型的效应。 由于模型是动态的,就产生了稳定性的问题,亦即A的一次性增长对内生变量的分散效应之总和是否是一个有限数或趋向为一个无限数的问题。 如果是前者,则说明模型是稳定的。 否则模型是不稳定的,并且实际用处有限。 从约简型看出,这类效应是按 为共有比率下降的,在有k和m的假定值后,它小于1。 因此,各内生产量上的分散效应之和是一个有限数,即: MO等于 Y等于 M等于 A增长一个单位对每一个内生变量的影响称为乘数。 第一期效应常称为影响乘数。 N期的截断乘数为第n期末总效应的一部分。 总效应通常称为长期乘数。 从上述讨论可知,由于外生扰动因素的变化所引起的货币、收入和进口的变化不都全部地发生在一个时期内,而是发生在许多时间,从理论是说是在无数时期之内。 从实际角度出发,我们感兴趣的也许是调整的速度,亦即总效应中的大部是在少数几个时期还是许多时间内发生。 这取决于共有比率 的绝对值。 一般来说,共有比率的绝对值越大,调整速度越慢,反之亦然。 还应注意,不管外生扰动因素是来源于出口、资本流动、国内信贷,还是其中几种因素的综合,乘数都是相同的。 因而可以将3个外生变量合为一个项A来进行讨论。 如本文开始时提到的,波拉克模型的重点放在信贷增长和国外资产的之间的关系上。 这一关系可由下列清楚地表示出来: 但 因而 令 以及 =b,我们得出下列△NFAt和△NDCt的线性反向关系式: (11) 因此,信贷增长意味着资产的减少,反之亦然。 二、波拉克模型的参数估计 模型的参数可依据模型中的与变量有关的历史数据(时间序列)加以估算。 借助于已有经济计量技术,从这些资料可以得出参数的数值。 对技术的选择取决于模型的高定、现有资料的性质和模型的目的。 然而,在选择某一技术和提出统计推断之前,有必要了解模型中变量的概念及其相应的统计值。 (一)变量的统计定义 根据本文的目的,采用了下列定义: 收入(Y)等于按市场价格计算的国内生产总值,国外净资产(NFA)表示银行系统的国外净资产。 进口(M)包括对商品和非要素劳务的支付。 出口(X)包括从商品和非要素劳务获得的收入减去对国外的净要素支付。 资本流动(CM)包括国际收支中所有未归入进口、出口或储备流动之类的项目,因而CM=M-X+△NFA 货币(MO)定义为货币与准货币之和。 国内净信贷(NDC)定义为国内信贷。 (二)统计数据 与上述变量定义相对应的中国统计资料来源于国际贷币基金组织的《国际金融统计年鉴》。 这些资料包括用现行价格表示的1984-1994年的年度观测值。 为简化起见,存量的变量数据(MO、NFATNDC)以年末数据为准。 (三)模型参数m和K估计 首先,对方程Mt=mYt采用最小二乘法进行估计,其结果如下: Mt=0.1673Yt (0.0069)样本区间: 1985-1993年 R-Square=0.938,AdjustedR-Square=0.938,DW=0.4564,SSR=11484.87 要采用上面的估计结果进行预测分析,需要进行以下几方面的工作: 1.要检验Mt=m0+mYt中的常量m0=0;2.由于DW检验值仅为0.4564,因此,需进行自相关核正;3.由于Mt和Yt均为内生变量,对该方程的估计需采用二阶段最小二乘法。 要检验Mt=m0+mYt中m0=0,需进行以下无约束回归分析: Mt=-73.3444+0.2043Yt (22.4699)(0.0123) R-Square=0.976,AdjustedR-Square=0.972,DW=0.6139,SSR=4553.754 采用以下F检验对H0: m0=0进行检验: 由于F0>Fr,.n-k-1=F1.7=5.59(5%显著程度),拒绝原假设H0: m0=0。 这说明采用Mt=mYt不合适,应采用Mt=m0+mYt较为合理。 采用一阶自相关AR (1)对Mt=m0+mYt进行估计的结果如下; Mt=-107.9748+70.4883YtAR (1)=0.7178 R-Square=0.9846AdjustedR-Square=0.9795,DW=0.9136,SSR=2854.312 该方程中,由于Mt和Yt均为内生变量,因此,对该方程的估计最好采用工具变量法或二阶段最小二乘法。 用外生变量NDCt和Xt作为工具变量,采用二阶段最小二乘法估计的结果如下: Mt=-987483+0.2189Yt,AR (1)=0.6886 (61.3548)(0.0246) R-Square=0.9846,AdjustedR-Square=0.9794,DW=0.9426,SSR=2863.122 上面的估计结果中,除DW之外,其他各指标都不错,因此,这个结果可以用来进行预测。 DW的值不显著,可能是由于1985-994年这段估计区间内,中国的进口除收入影响外,还有很多其他一些因素的影响,从而造成残差的自相关,而且其机制可能远比AR (1)复杂,例如,进口的限制、外贸体体制的变革等。 采用以上同样的估计过程,对Yt=a0+a1MOt用NDCt和Xt作为工具变量,采用二阶段最小二乘法估计的结果如下: Yt=324.2184+0.8379MOt R-Square=0.9826,AdjustedR-Square=0.9801,DW=1.6449,SSR=75452.93 这样,中国的波拉克模型可写作: Mt=-0.987483+0.2189Yt,AR (1)=0.6886 Yt=324.2184+0.8379MOt MOt=△NDCt+△NFA+MOt-1 △NFAt=Xt-Mt+CMt 三、波拉克模型的应用 波拉克模型是用来做预测和制作货币政策的,尤其注重国际收支。 如上面提到的,如果给参数m和k赋予数值(估计值)而且外生变量的水平为已知,波拉克模型可用于各种目的。 例如,可以预测未来的进口;可以确定国内净信贷的增加对任一内生变量的影响以及影响乘数、截断乘数和总(或长期)乘数三者之值。 可以计算进口对出口和其他外生变量的长、短期弹性的估算值。 最后,可以制定有关收入或国外资产的目标,同时,可以确定与预定目标相一致的国内净信贷的变化。 本文的最终目的是采用波拉克模型,考察“九五”期间(1996-2000年)中国经济经长在不同情况下,对国内信贷、进口、贸易平衡以及国际收支的不同影响。 (一)外生变量出口和资本流动的假设及其模拟结果 对中国未来5-10年间出口增长做出预测是一件非常不容易的事。 在国际学术界存在两种不同的预测,一是由斯坦福大学刘遵义教授的大国假设;一是由澳大利亚国立大学古纳特(Garnaut)的继续增长假设。 刘遵义曾预言,中国的出口比率将会下降。 这是由于世界经济难以做出出口继续快速增长的调整,而且不可忽视的国内贸易也将迅速增长。 他的这种观点是对中国改革期间贸易与增长关系的一种突破,也把中国同东亚其他国家的发展模式区分开来。 Garnaut的估计是,“由于国际贸易体系规范化,以及乌拉圭回合协议框架内,国际贸易的进一步宽松自由的影响,中国的外贸增长将继续快于产值的增长,……如果中国的贸易增长仍以达到其上限来计算,其占世界贸易的实物与非实物贸易的比例将由1990年的1.6%上升到2000年的2.9%和2010年的5.3%”。 本文用6%的出口增长率,近似表示刘遵义的假设。 按Garnaut的估计推算,中国1996-2000年的出口将以每年11%左右的速度增长,这可近似地作为Garnaut的假设。 对于资本流动(CMt)的假设也是一件很复杂的事。 很明显,1992年以后,中国的国际资本流动发生了很大的变化,这一点可以从数据中看出,这里我们假设资本流动(CMt)为30。 模型给出了在Garnaut假设下,GDP增长率为14%的模拟结果。 从模拟结果来看,GDP增长率为14%时,在2000年这年会出现贸易逆差。 尤其是2000年,国外净资产可能会减少。 为了维持14%的GDP增长率,国内信贷的增长率应确定在13-14%左右。 此时,进口增长率为15%。 模型给出了在Garnaut假设下,GDP增长率为13.5%的模拟结果。 从模拟结果来看,中国保持13.5%的GDP增长率,无论是对贸易差额,还是对国外净资产、进口而言,都较为合适。 此时,进口的年增长率为14%,国内信贷的年增长率不宜超过13%。 模型给出在刘遵义教授大国假设下,GDP年增长率为10%或9%的模拟结果。 从模拟结果可以看出,在刘遵义教授大国假设下,若考虑到国际收支问题,GDP的年增长率不宜超过9%。 否则,将出现国际收支逆差问题。 模型给出了刘遵义教授大国假设下,GDP年增长率为8.5%的模拟结果。 这是一个较为适中的GDP增长速度,除2000年贸易略有逆差外,其他变量的变化均在可以接受的范围内。 模型模拟结果表 古纳特假设(11.5%的出口增长率) 刘遵义假设(6%的出口增长率) GDP增长上限国内信贷增长上限进口增长率 13.5% 13% 14% 8.5% 9% 9% 资料来源: 通过模型计算出来。 综合以上各表的模拟结果,可以看出,若1995-2000年出口的年增长率能够保持11.%以上的话,GDP的年增长率不宜超过13.5%,贷款增长率不宜超过13%;若1995-2000年出口的年增长率只能够维持在6%左右,那么,GDP的年增长率不宜超过8.5%,否则,较高的GDP增长将会对贸易收支、国外资产产生不良影响。 (二)将来需进一步研究的问题 本文运用波拉克模型对中国经济中增长与信贷规模、国际收支之间的相互关系进行了研究,并在此基础上,对中国1995-2000年期间经济增长与信贷规模、国际收支之间的相互关系进行了预测分析。 波拉克模型的这些应用也应考虑到它的局限性。 任何宏观经济预测工作的结果的可靠性都不是一成不变的,这不仅取决于模型所说明的关系是否正确地描述了实际的经济行为,而且取决于统计观测值是否消除了衡量误差并与模式中的变量的定义相一致,还取决于技术是否能取得可靠的估算值。 波拉克模型最大的缺点是没有将利率和价格考虑进去,这并不是说,两者应从发展中国家的贷币模型中除去。 鉴于两者在经济活动中所起的重要作用,在将来的研究中应将两者考虑到模型之中去。 从科学史的研究发现,每一门真正可以称之为科学的学科(原先主要指自然科学,现在则延伸入社会科学学科),其成长过程都要经历三个阶段: 第一个阶段是描述性的,第二个阶段是分析型的,最后一个阶段是工程化的。 以软科学为例,以牛顿、伽里略等人的工作为基础的古典力学是描述性的(只有简单的数量化表示);哈密尔顿、拉格朗日等人采用微分方程和变分法建立起现代分析力学;而当这些力学方面的理论成果与其他科学成果(如材料科学等)相结合,应用到机械制造和桥梁建筑时,就形成了机械工程的桥梁工程。 电学的发展也是如此。 现代生物工程和遗传工程的兴起,标志着生物学及遗传学的工程化。 实际上,一门科学学科只有在工程化后,才能大规模地创造出经济的和社会的效益。 现在,金融科学正如这些科学一样,已经经历了所有这些过程,在八十年代后期发展到了工程化的阶段①。 现代金融学所要求的艰巨的分析过程(需要用到微积分、线性代数、随机过程以及更为艰深的数学工具)和严峻的技术竞争(尤其指基于计算机信息处理技术而开发的各种金融决策和交易技术),对由传统文科教学训练出来的金融学者和银行金融业从业人员来说,形成了巨大的挑战。 对于实务层面的②操作技术(尤其是估值、定价和交易技术)来说,工程化的要求是不可避免的③。 而这种变革对国家的金融监管部门也提出了新的挑战,对公共政策的制定提出了更高的要求。 基于金融工程的支持,新型金融产品(包括新型金融工具和金融服务)和金融技术的大量涌现,使金融监管部门应接不暇,为规范金融市场所作的努力不断地面临新的问题。 那些对于现代金融科学缺乏深入理解的人们(包括学者和实际工作人员),为此陷入迷茫和困顿。 其中有些人,会用各种理由来责难金融学的这种工程化发展。 因为他们不懂得科学的金融创新活动,通过在金融系统转移收益/风险和增强流动性,将使金融市场变得更为完全、更加有效率和降低交易成本,从而创造出新的社会经济价值和提高配置资本资源的效率。 当然会带来新的风险,但是各种风险管理技术的研究开发,又正是金融工程研究的重要内容。 作为工程学科的涵义,在于创造性地运用各种技术,设计、开发和实施有益于社会的产品和服务。 所以,金融工程注重技术――主要是金融技术的发展和创造性运用,来解决金融中的问题(主要是金融和财务的决策问题)并发掘金融领域中的机会。 领会金融工程的关键在于理解这些技术由什么组成以及怎样应用。 这里,我们给“技术”以广义的理解。 从而,技术由三个基本部分组成,这就是理论、工具和工艺方法。 理论可以认是一种知识体系,包括有关的论点及其逻辑推理的集合。 支持金融工程的知识体系包括相应的金融理论,但也包括经济学理论、数学和统计学、会计规划和惯例,法律以及税法。 工具包括传统的金融工具,例如股票和债券,还包括越来越多的非传统工具,尤其是衍生工具(包括隐含的和复杂的衍生工具)。 对于金融工程师来说,衍生工具极其有用,因为它们具有很强的变化流动性和转移收益/风险的功能。 工艺方法则指结合相关的理论和工具来构造和实施一项操作过程中的步骤和过程本身,对于任何产品和服务的实施来说是必不可少的。 在这里,法律和会计方面的知识所扮演的角色在传统的工程技术科学中没有相对应的部分,在那些科学中,通常只应用自然法则。 金融工程集合了各种不同的技术来创造性地构造解决许多金融与财务方面的棘手问题的方案。 虽然在西方,它主要是为盈利性的金融机构和工商企业服务,但是反过来,它也照样可以为监管机关规范金融市场提供技术支持。 由于各种新型金融产品和服务的投放市场,新的交易手段的使用,会使许多原来被用来管理和监督市场、提取税收和制定公共政策的法规和监管工具不再适应,监管机关必须制订新的监管法规和开发新的监管工具。 在这方面,金融工程照样可以发挥重要的技术支持作用。 大多数人认为金融学从一门描述性的科学向分析性的科学转变始于哈里马柯维茨(HarryMarkowitz)的创造性的工作,它在1952年奠定了现代有价证券组合理论的基础。 到六十年代,马柯维茨播下的种子开始生根发芽。 其他学者进一步发展了这一理论,而银行金融界的实务人员开始实际地应用这些发展出来的理论和工具进行资产组合选择和套期保值决策。 到了六、七十年代,分析思想和方法毋庸置疑地替代了早期学者偏重于描述而实务人员偏重于检验的工作方式。 资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(APT)的发表,标志着分析型的现代金融和财务理论开始走向成熟。 尤其是罗伯特·默顿(RobertMerton)的著作中,新的方法得到了最清晰的体现。 他为分析金融学和财务学奠定了大量的数学基础,取得了一系列突破性的成果。 而最具革命性的里程碑式的成果,则是费舍·布莱克(FischerBlack)和马龙·肖(MyronScholes)在1973年提出的第一个完整的期权定价模型。 在布莱克――肖的期权定价模型发表后,金融学领域中分析技术发展的速度显著加快,理论的突破前所未有地迅速。 与此同时,金融创新在市场中大量涌现。 市场创新受到机会和必要性的双重激励。 机会来源于金融理论的长足进步、信息技术的飞速发展、日益接受高层次教育并善于分析的从业人员,和监督环境中发生的一系列有利于创新的变化。 而必要性则体现在汇率、利率和商品价格的波动变化变得更为激烈和频繁、市场的全球化以及在工业领域和金融领域里竞争的加剧。 特别需要指出的是,八十年代达莱尔·达菲(DarrellDuffie)等人在不完全资产市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理论支持。 他们的工作从理论上证明了金融创新和金融工程的合理性和对提高社会资本资源配置效率的重大意义。 由金融工程作为技术支持的金融创新活动不仅转移价值,而且通过增加金融市场的完全性和提高市场效率而实际地创造价值。 从而,金融科学的工程化不是只给一部分人带来好处,而是为整个社会创造效益。 八十年代末期,一些从事金融和财务理论和应用研究的领先学者开始意识到,金融作为一门科学正在经历第二次根本性的变革。 这次,它正在从分析的科学向工程的科学转变。 例如,在八十年代后几年,一项极有价值的动态套期保值策略――组合保险的创始人,海恩·利半德(HayneLeland)和马克·鲁宾斯坦(MarkRubinstein)开始谈论“金融工程新科学”。 1988年,约翰·芬纳迪(JohnFinnerty)在公司财务的背景下给出了金融工程的正式定义。 利兰德、鲁宾斯坦和芬纳迪是最早意识到金融科学步入工程阶段的学者,但同样意
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