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研究生国际投资作业
中国海洋石油总公司并购尼克森公司的并购战略及方案的评述
课程:
国际投资与跨国企业管理
院系:
经济与贸易学院
专业:
国际经济与贸易
姓名:
XXXX
学号:
XXXXXXX
一、绪论3
1.1研究背景3
1.2研究意义4
二、中海油并购尼克森案例描述4
2.1跨国并购理论4
2.2并购双方及并购事件简介5
2.2.1中海油简介5
2.2.2加拿大尼克森公司概况7
2.3并购的相关过程8
三、中海油并购加拿大尼克森公司案例分析8
3.1中海油并购加拿大尼克森公司动因分析①9
3.2并购成功原因的分析10
四、跨国并购中目标企业价值评估方法之一——现金流量折现法11
4.1现金流量折现法概述11
4.2基于现金流量折现法对尼克森公司价值评估13
4.2.1折现率13
4.2.2未来自由现金流量15
五、并购后的跨文化管理和所面临的问题16
5.1并购后的跨文化管理②16
5.2海油并购尼克森面临的主要问题17
六、并购启示18
摘要:
随着国内经济的高速发展,我国的石油产量已经不能满足经济的发展要求,石油资源进口逐年增长,势必会加大经济稳定发展的风险。
同时,政府鼓励企业走出去并且实施鼓励海外投资政策,因此跨国并购在近几年如火如荼的开展进行中。
本文通过中海油并购尼克森的案例---中国迄今最大的海外并购,分析其在并购过程(途径)、并购动因及并购完成后的文化整合、实现的协同效应及启示等几个方面对跨国并购进行较深入的分析,吸引曾经的教训,总结成功的经验,进而为我国企业跨国并购提供参考和借鉴。
关键词:
中海油;尼克森;跨国并购;并购战略
1、绪论
1.1研究背景
2008年世界金融危机爆发以来,中国企业在在自身发展方面遇到很多诸如技术、资源和增长动力不足的瓶颈,随着新一轮全球性经济衰退,“中国式增长”也跃至瓶颈期,能源产业面临新一轮的挑战。
近年来,经济的高速发展需要能源的支持,我国石油消费量逐年增加,对外依存度不断提高,但现有储备与其他主要石油消费国相比还有较大差距。
据海关统计,2014年我国原油进口量约为3.1亿吨,与此对应,我国原油对外依存度也由2013年的57.3%上升至59.6%。
目前,我国已成为世界第一石油消耗国和第二大原油进口国。
石油进口依赖过大对我国经济发展产生巨大的潜在威胁,中国政府着力部署“走出去”战略,实施鼓励海外投资政策,在此背景下,国内石油企业积极开展海外并购,以国际市场为平台寻求石油资源,将有效减少国内石油供应压力,补充供应缺口。
近年来,世界各国的能源企业在全球寻找合作机会,并且合作程度不断加深,形成了全球开放型的国际石油体系,这就为石油行业跨国并购创造了良好的外部环境。
我国石油企业从上世纪90年代开始尝试跨国并购这条道路,已经涉及到加拿大、哈萨克斯坦、苏丹等三十多个国家和地区。
2009年中石油收购新加坡石油公司,其收购金额达约10.2亿美元;2011年3月中海油宣布收购英国图洛石油在乌干达1、2和3A勘探区各1/3的权益,收购金额达14.67亿美元;2011年11月中石化宣布收购葡萄牙Galp能源巴西公司30%股权,收购金额达51.8亿美元;2012年2月,中石油收购加拿大阿萨斯巴卡公司麦凯河(MacKayRiver)油砂区块40%权益项目获得国家发改委的核准,收购金额达6.73亿美元;2013年2月,中海油宣布以151亿美元
完成收购加拿大尼克森公司,这标志着我国企业最大一笔海外并购的完美收官。
1.2研究意义
石油作为战略性资源,对国家的安全、经济的发展等方面发挥着关键作用,因此不可以过度依赖进口,“走出去战略”已经成为石油行业发展的必由之路,也是石油行业中各个企业的生存之道。
虽然中国石油企业在全球范围内的跨国并购活动正如火如荼地进行着,但是中国石油企业“走出去”并不顺利,面临诸多困境,如跨国并购交易数量少,并购成功率低等。
通过对中海油并购成功案例的剖析,总结跨国并购成败的重要因素,检验相关理论的观点,并且对未来海外并购提供建议,理论指导实践,期望对石油企业海外并购起到一定指导作用,提高并购成功率,降低并购风险,推动我国经济安全高速发展。
二、中海油并购尼克森案例描述
2.1跨国并购理论
跨国并购也称海外并购(Cross‐border Merger & Acquisition),实质上是世界各国直接对外投资的一种重要手段,是两个国家的企业之间的并购,也就是一国企业为了达到一定的目标,通过某种渠道和支付途径,获取另外一个国家的企业部分或者所有的股份或资产,从而实现了部分或完全对后者的管理控制行为。
一般情况下有以下方式:
一是通过对目标企业投资达到对企业控制管理的目的,二是利用其子公司收购目标国所在地的企业从而获得管理权。
支付途径内容多样,有现金支付方式,金融贷款方式,发行债券等方法。
从不同的角度,并购可以不同的类型,其中,根据并购双方所处的行业情况,企业并购可以分为横向跨国并购、纵向跨国并购和混合跨国并购。
横向并购就是指制造、出售同样或类似的产品,提供几乎相同的服务,因而这是直接互相竞争的企业之间的并购
。
是最为常见的一种并购方法,这种并购实质上是资本在同一产业和部门内集中,迅速扩大生产规模,提高市场份额,增强企业的竞争能力和盈利能力;纵向并购,是指生产或经营过程相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。
从而实现纵向一体化。
主要是为了降低成本以及扩大市场,最显著的特点就是纵向合并不会损害那些并购企业之间的竞争,但却对收购其中一方或双方与企业之间的第三方的竞争有损害
。
混合并购,是指处于不同产业部门、不同市场,且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的两个国家以上的企业之间的并购,混合并购最明显的特征就是并购的双方没有竞争关系,也没有商品买卖关系,对竞争无直接的限制性影响,因此各国对其一般不予干预
。
2.2并购双方及并购事件简介
2013年2月26日,中国海洋石油有限公司正式对外宣布成功收购加拿大尼克森石油公司,此次收购支付总对价高达151亿美元,除了本金还需叠加承接43 亿美元的 烂尾债务,因此收购总价高达194亿美元。
这是迄今为止中国企业成功达成的最大一笔海外并购。
2.2.1中海油简介
中海油是中国海洋石油总公司的简称,其英文缩写CNOOC,即Chinanationaloffshoreoilcorporation,是中国三大国有石油公司之一。
成立于1982年2月,注资500亿人民币,总部位于北京,作为中国最大的海上油气生产国有企业,其业务范围从原来的海上石油勘探、生产,逐渐扩展到了液化天然气、煤层气、炼油化工、油品销售、石油贸易等业务,同时公司在新能源领域也正在逐步扩展,包括风电、气电、生物质能、太阳能、氧能、煤基清洁能源。
其上市公司于1999年8月在香港注册成立,2001年2月正式于香港联合交易所和纽约证交所挂牌上市,三个月后即以较大比重纳入摩根斯坦利指数,五个月后即破格纳入恒指成分股。
2014年美国《财富》杂志发布2014年度世界500强企业排名,中海油名列第79位,较2012上升22位。
为贯彻落实中央关于海洋石油工业发展的最新指示精神,中海油党提出了“二次跨越”的战略构想
,公司的宏伟目标是在2020年,基本建成国际一流能源公司:
而到2030年,要全面建成国际一流能源公司,成为国家放心、人民满意、社会认同、市场认可、股东尊敬、员工自豪、具有高度社会责任感和国际影响力的全球化公司
。
下列表格是公司近几年来的一些营业收入、利润和资产情况:
表2-1中海油公司的营业收入表1单位:
百万元
年份
2010
2011
2011
2013
2014
营业收入
18059.9
18906
22630
27,957.9
33,720.2
净利润
4128
4039.5
4570
6,726.4
7,520.2
利润总额
97700
112300
105000
101400
105200
可以看出,公司2014年的营业收入比2013年的增加了将近6000百万,2014年净利润是2010年的4128近两倍,公司2014年的利润总额在2012年基础上,大幅增加了200百万元。
表2-2中海油公司总资产
单位:
亿元
年份
2010
2011
2012
2013
2014
总资产
6172
7158
8217
10417
11194
上表可以看出,公司2014年的资产总额已经是2010年的约2倍。
表2-3公司重要财务指标
年份
2010
2011
2012
2013
2014
资本累计率
20.2%
17.5%
13.8%
10.6%
11.7%
海外资产比重
26.7%
25.6%
25.7%
40%
39%
资本投资
(亿元)
1018
1005
1027
2505
1550
从上面前三个表格可以看出,公司营业收入和利润一直保持强劲增长。
但是国内的资源不足以支持国内经济的发展所需的能源需求。
表2-4中海油2002年一2013年跨国并购历程
2013
151亿美元成功收购加拿大尼克森能源公司
2012
14.67亿美元成功乌干达资产
2011
21亿美元成功收购加拿大OPTI
2010
31亿美兀成功收购阿根廷一石油公司50%股权
2006
22.68亿美元成功取得尼日利亚130号海上石油开釆许可证
2005
185亿美元竞购优尼科石油公司失败
2005
1.5亿加元成功收购加拿大MEG能源公司
2003
6.15亿美元竞购哈萨克斯坦北里海油田失败
2003
3.48亿美元成功竞购澳大利亚(NWS)天然气
2002
5.85亿美元成功收购印尼五个区块油田
资料来源:
网络整理搜集
2.2.2加拿大尼克森公司概况
尼克森石油公司是加拿大的一家石油公司,它在加拿大所有石油的排名中是第十四位,公司成立于1971年,其总部设在加拿大的卡尔加里,公司同时在多伦多和纽约两地上市。
其业务范围主要集中在常规油气、油砂和页岩气这三大领域。
尼克森公司的油气资产遍布世界多地,主要有加拿大的油砂项目、西非和墨西哥湾的近海油气田、也门的油田以及英国北海油气田。
加拿大尼克森公司拥有先进的专业技术、精湛的管理经验以及成熟的作业团队,并且还具备完整系统的石油上中下游产业链,企业的综合效益比较可观。
截至到2012年年底,尼克森公司拥有11.22亿桶油当量的概算储量、9亿桶油当量的证实储量以及以加拿大油砂为主的56亿桶油当量的潜在资源量。
但是金融危机之后,随着加拿大经济环境不断恶劣,公司的融资能力也相对缺失,尤其是油气的需求和价格不断走低,而开发生产成本得不到下降,导致公司在资金链上出现问题。
表2-5:
尼克森公司净收入情况
单位:
亿加元
从上表可以看出,公司的净收入情况并不乐观,2011年的净收入比2008年下降约60%。
公司经营性现金流波动剧烈,这对公司稳定发展并不有利。
由于管理方面的失误,尼克森曾经在2008年投资8.47亿美元在长湖项目上,但是探明的油青储量并不理想,这直接导致短期内耗掉了公司的一大笔资金,公司股价在2008年时曾经达到40多美元的高位,后面到2012年,股价已经低于净资产价值约40%,跌到15美元。
特别是美国对加拿大的油砂减少,使得尼克森的经营雪上加霜,中海油并购尼克森,这无疑为尼克森摆脱困境带来了希望。
2.3并购的相关过程
从2012年7月23日中海油对外宣布并购意图到2013年2月26日达成并购交易,历经7个多月的谈判和磋商,具体并购过程见下表
表2-6中海油并购尼克森具体过程
时间
相关事件
2012.07.23
中海油对外宣布,将分别按照每股27.5美元和26加元的价格以现金支付的形式收购加拿大尼克森公司所有流通中的普通股和优先股,交易总对价约151亿美元。
2012.08.29
中海油向加拿大政府正式提交收购审查申请。
尼克森公司召开股东大会,会上高达99%的普通股和87%的优先股持有人。
2012.09.20
对该项收购协议表示赞成并予以批准。
当天,加拿大法院也批准了该项并购协议。
2012.12.08
中海油宣布收到加拿大工业部就收购申请的批准通知。
2013.01.18
中国国家发改委宣布,已于2012年12月批准中海油整体收购加拿大尼克森。
2013.02.12
美国外国投资资委员会正式批准了中海油关于尼克森位于美国墨西哥资产的收购建议,消除了这笔交易面临的最后一个大障碍。
2013.02.26
中海油正式宣布完成收购加拿大尼克森公司的交易,收购支付总对价约
151亿美元,尼克森公司成为其全资附属公司。
除了需要向原股东一次性支付151亿美元现金外,还需要叠加承接43亿美元的烂尾债务,此外还包括:
无条件留用尼克森所有3000名管理层和普通员工,定期向加拿大政府报告生产数据,加大资源就地转化率,在卡尔加里创建中海油地区总部,负责管理尼克森及中海油在加拿大、美国和中美洲的资产等一系列苛刻条件。
消息公告之后,有两组数字极为吸引眼球。
其一:
中海油溢价61%、尼克森负债43亿;其二:
收购消息放出之后,尼克森股价大涨52%,中海油纽约交易所开盘价则下跌4.34%。
三、中海油并购加拿大尼克森公司案例分析
3.1中海油并购加拿大尼克森公司动因分析
多数企业的并购都是出于降低交易成本、提高经营效率、占据优势资源等目的,中海油并购加拿大尼克森这起迄今为止最大的海外并购案也有其自己重要的战略目的。
通过对中海油和尼克森背景以及并购过程的分析,笔者认为并购可能处于以下几个目的。
(1)中海油需要为充裕的流动资金寻找投资渠道
中海油有着优秀的管理团队,以科技创新为驱动力,从上面的公司介绍里面可以看出,公司有着雄厚的资本,财务状况及现金流非常稳定,在资本市场上声誉良好,融资成本低,能力强。
在2005年就意向以185亿美元现金收购美国优尼科公司,由于政治原因未能成功。
伴随着当时国际油价的长期高居不下,中海油获得了大量的流动资金,他们急需要为此流动资金找出路。
中海油一直致力于上游业务的发展,跨国并购不失为一个好的投资机会。
而当时的尼克森正在经受资金短缺的困扰,其正常的生产经营产生的现金已无法满足公司的发展需要,同意与中海油并购无一不是一个继续发展的好机会。
(2)中海油急需储量补充,提升石油储量。
中海油在并购前的储量寿命只有10年,对于一家上游公司无疑是危险的,中海油急需增加储量来支撑现有产量,维持公司的发展。
截至到2012年年底,尼克森公司拥有11.22亿桶油当量的概算储量9亿桶油当量的证实储量以及以加拿大油砂为主的56亿桶油当量的潜在资源量。
通过并购尼克森,将会给中海油带来约20%的产量增长(其中约80%为石油液体,石油液体中的70%油价与布伦特挂钩)和30%的证实储量增长,储采比从9.6年增加至10.3年,使得中海油拥有巨大的勘探潜力,并且进一步促进了中海油资源结构由传统油气资源向液化天然气、油砂、页岩气等非常规油气资源的拓展,促使中海油油气资源配置更趋均衡。
(3)尼克森公司自身的吸引力。
首先,尼克森公司所处的加拿大是全球最好的境外投资项目的地之一,所以中海油并购的目标企业及其所处政治经济环境的稳定很具有吸引力。
然后,尼克森公司油气资产中超过90%的储量位于规章健全并由良好财税制度的经合组织(OECD)国家,这些都增加尼克森公司以后经营的稳定性和可靠性。
并购后,中海油的油气资源在经合组织(OECD)国家比重由32%升至64%,其资产组合的地缘政治风险相对较低。
(4)拓展海外平台,提升国际竞争力。
尼克森公司的资产及业务遍布加拿大西部、英国北海、尼日利亚海和墨西哥湾等全球最主要产区,中海油通过此次并购能够拓宽中海油在这些国家和地区的业务,同时战略性地进入了资源丰富的英国北海地区和加拿大新兴页岩气盆地霍恩河地区,形成了美洲(加拿大、美国、阿根廷)、欧洲(北海)、非洲(西非海上和乌干达)和亚太(印尼、澳大利亚)四个主要油气合作区,全球化布局得到进一步增强,提高国际影响力和知名度进一步提高。
总之,中海油通过战略性并购加拿大尼克森公司,能获得一个较长生命周期的储量,并创建一个重要的北美和中美洲平台的难得机会,进而增加中海油企业价值和未来收益,提高中海油的国际竞争力,也完全符合中海油的全球并购战略。
3.2并购成功原因的分析
中海油收购尼克森可谓是一次成功的、善意的、双赢的横向跨国并购,尼克森被收购之后,获得了稳定的资金支持,管理团队和员工在内的3000人规模没有变化,而且所负43亿美元的债务也将由中海油负责偿还,摆脱了其资金和债务的困扰。
此次并购将为中海油带来20%的产量增长和30%的储量增长,同时2013年8月20日中海油公布的半年报显示净利润343.8亿元,同比增长7.9%,净产量同比增长23.1%,至1.981亿桶油当量。
更重要的是,尼克森的资产具有巨大的勘探潜力,目前估计尼克森除了9亿桶的1P储量,预计海油20亿桶的2P储量和56亿桶的潜在储量。
(1)制定准确的跨国战略,量身定制融资方案。
中海油领导采用已有现金和外部融资相结合,同时中国政府在背后的支持,中海油领导层将贷款分为不同阶段,最终贷款报价确定在银行最低,较之前指定的预计成本节省了300万美元。
从不同渠道获取资金,并购资金主要来自三个方面:
一是中国建设银行的贷款:
中国建设银行成功参与了60亿美元俱乐部贷款、获得最高贷款份额,而且成功入选成为90亿美元资金交易与汇划交割行,它是面对境内外三十余家中外资银行的激烈竞争而脱颖而出的:
二是公司利润部分的定期存款,这部分资金总额达到178.09亿元人民币:
三是公司从理财产品中获得的收益,这部分资金总计约376.91亿元人民币。
(2)强大的谈判队伍,良好的沟通和信誉
2005年在经历了优尼科并购失败的惨痛打击后,中海油放缓了海外并购的步伐,专注自身发展壮大,培养优秀的人才队伍,对跨国并购相关的法律、财务流程也更熟悉。
在并购前,中海油各有关部门做了大量的研究和游说工作,高层之间多次会面,在与尼克森高层会晤过程中,多次强调此次并购是善意的并购,消除他们对此次并购性质的疑虑,对加拿大政府及尼克森方面展开公关,与其政府及公司的高层建立良好的关系。
其次加大对加拿大政府以及相关团体进行游说。
同时,在正式对外宣布之前,无论对外还是对内,中海油都把收购的保密工作做得十分到位。
(3)收购前期对目标企业详尽调查
从2009年开始,中海油对尼克森经过长达两年的跟踪分析、估值、尽职调查,前期的调查只要集中在三个方面:
一是目标企业的技术以及发展前景;二是调查尼克森是否有重大诉讼、争议和环境的责任,从而降低并购风险;三是调查尼克森的财税风险,对其进行合理的估值。
表3-1尼克森公司2008年—2012年的财务状况指标单位:
亿加元
指标
2012
2011
2010
2009
2008
收入
6671
6464
6268
5062
7433
费用
6057
4742
4700
4304
4423
所得税
1321
1328
584
240
1414
净利润总额
333
497
1197
336
1715
净现金流
329
-268
-695
-303
1792
资料来源:
来自XX文库
四、跨国并购中目标企业价值评估方法之一——现金流量折现法
4.1现金流量折现法概述
现金流量折现法又分为股权自由现金流折现法(FCFE)和企业自由现金流折现法(FCFF),前者是是以股权资本成本为折现率的股权自由现金流量折现法,后者是以加权平均资本成本为折现率的企业自由现金流量折现法。
在实际应用中,在实际应用中,我们更多的是采用企业自由现金流量折现法(FCFF)评估目标企业价值。
所谓的FCFF是指企业在扣除了所得税、必要的资本性支出和营运资本变动后,能够支付给所有投资人的现金流量。
运用企业自由现金流量折现法(FCFF)评估目标企业价值时,其基本思路:
先预测企业自由现金流量,然后通过加权平均资本成本(WACC)对未来企业自由现金流量进行折现,进而得出目标企业价值。
WACC=
Kb(1—Ta)+
Ke
其中:
B—债务资本;
E—权益资本;
Kb—债务资本成本;
Ke—权益资本成本;
Ta—所得税税率。
在目标企业未来增长一致、债务估价准确的条件下,目标企业价值表示为:
目标企业价值=股权资本价值+债务市场价值
在企业自由现金流量折现法估价模型(FCFF)中,目标企业的价值可以表示为未来企业自由现金流量的现值,可表示为:
企业价值=
其中:
FCFFt—第t年的FCFF;
WACC—加权平均资本成本。
一般来说,企业自由现金流量折现法估价模型(FCFF)可分为稳定增长模型和阶段增长模型,本文采用的是阶段增长模型,阶段增长性模型一般分两阶段比较多,第一个阶段目
标企业高速增长,若干年后稳定增长,其固定增长率为gn,在此情况下目标企业的价值可表示为:
P0=
(1-1)
其中:
P0——目标企业的当前价值;
FCFFt—第t年的FCFF;
FCFFn+1—第n+1年的FCFF;
WACC—目标企业的加权平均资本成本;
gn—FCFF的稳定增长率;
WACCn—目标企业稳定增长阶段的加权平均资本成本。
4.2基于现金流量折现法对尼克森公司价值评估
对尼克森公司的估值采用企业自由现金流量折现法(FCFF),而企业自由现金流折现法就会涉及到折现率——目标企业加权平均资本成本、目标企业未来自由现金流量,通过二者计算出目标企业价值。
4.2.1折现率
采用FCFF来估计目标企业的价值,是对目标企业的未来现金流量按照某一折现率折现而折现率取决于所评估项目的资本成本,它主要是反映所预测的目标企业未来现金流量的内在风险,本案例中所使用的企业自由现金流折现法(FCFF)中的资本成本是目前使用最广泛的是加权平均资本成本(WACC)。
(
)权益资本成本
在评估项目权益资本成本的时候,我们经常使用资本资产定价模型(CAPM),它主要反映单个证券或投资组合的收益率与系统风险报酬率之间的关系,而单个证券或投资组合的收益率一般分为两个部分,即无风险利率和系统风险报酬率。
所以当投资者所投资的项目风险较高时,就需要通过该项目获得更多的预期收益来进行补偿,资本资产定价模型(CAPM)
可表示为:
Rt=Rf+β×(Rm-Rf)
其中:
Rt—股票的预期收益率;
Rf—无风险利率;
β—该股票的贝塔系数,表示与市场相比该股票的风险程度;
Rm—市场中资产组合的预期收益率;
Rm-Rf—市场风险溢价率。
通过相关资料查询,加拿大最近十年期国债收益率稳定在1.83%①,故无风险利率为1.83%;加拿大尼克森公司公开交易的股票的β值为1.48②;至于市场风险溢价,有相关学者研究,对于规模较大的发达金融市场,如美国、加拿大、日本、英国等,它的市场风险溢价率大约为5.5%③,所以本案例的市场风险溢价率
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