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监管豁免
中图分类号:
d912.28文献标识码:
a文章编号:
0257-5833(2015)09-0095-11
股权众筹作为互联网金融发展的结果,正在对既有的法律提出挑战。
根据国际证监会组织对众筹融资的定义,众筹融资是指通过互联网平台,从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。
股权众筹是指企业,尤其是初创型企业,通过众筹平台发布股权融资需求和进行信息披露,注册合格的投资人通过认购获得这家公司的股权。
与实物回报型众筹、债权众筹等其他众筹形式比,股权众筹具有风险较高、期限较长的特点。
股权众筹的发展被视为是中小微企业发展的福音,与传统股权融资手段相比,股权众筹比公开发行证券的效率更高,成本和门槛更低,比私募股权的信息更加公开,时效性也更强。
国务院总理李克强2014年11月19日主持召开国务院常务会议,决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题,其中第六项措施就包括股权众筹。
据统计,2014年上半年我国众筹领域共发生融资事件1423起,募集总金额18791.07万元人民币。
其中,股权类众筹事件430起,募集金额15563万元人民币。
与此同时,股权众筹平台也得到了长足的发展,仅众筹平台导航网站“众筹之家”就收录了18家专业股权众筹平台。
2014年12月18日,中国证券业协会(以下简称“协会”)发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)向社会公开征求意见。
征求意见稿对股权众筹的备案登记和确认、平台准人、发行方式及范围、投资人范围等内容作了明确。
本文拟从比较法的角度,结合我国股权众筹的实践,对“征求意见稿”做一个简单的评述。
一、股权众筹的基本交易结构和监管模式
(一)股权众筹的基本交易结构及法律风险
如图1所示,股权众筹交易中至少具有项目融资方、注册投资人和众筹平台三个主体。
从图1可以看出,股权众筹的平台化使其与证券发行有一定程度的相似。
正是基于此,自诞生之日起,股权众筹一直被质疑为“非法集资”或“非法发行证券”。
“在中国现行的法律环境下,向公众筹集资本的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为,而任何其他形式的面向社会公众的公开募股的行为都被当作非法集资,受到严格的控制和打击。
”协会在“关于《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》的起草说明”中,就明确指出股权众筹“业务边界模糊,容易演化为非法集资等违法犯罪活动”。
事实上,实践中也有公司在淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等,而被监管层明确定性为一种新型的非法证券活动的。
但是,对股权众筹进行监管的必要性决不仅仅体现在其与非法集资、非法发行证券的界限存在模糊。
在股权众筹运营中,股权众筹平台实质上起到了传统金融里交易所的作用。
股权众筹平台与其他层次资本市场的交易平台不同,门槛更低,可能产生的风险也更大。
更严重的是,许多众筹平台的创立人对众筹的风险认识不足。
有调研显示“一些实业出身的创业者更倾向于将众筹理解成新的创业方式,而淡化了对其金融属性的认识”。
这样,对融资平台的监管就有了必要性。
在平台是否承担风险的连带责任上,股权众筹与同属众筹的债权融资模式――p2p有所不同。
网贷的平台中大部分平台都承担项目融资方的风险,提供风险备用金在发生项目欺诈等行为时先行赔付。
虽然股权众筹平台也有为项目融资方提供担保的平台,但主流仍是投资人自负盈亏。
更重要的是,从股权众筹交易的本质看,股权众筹平台也不应向提供担保的方向发展。
在平台不提供担保的情况下,项目的盈利前景和规范经营就成了投资者的主要保障。
但是,与在交易所上市融资的企业不同,在众筹平台融资的项目融资方一般是小微企业,如果对通过平台融资的企业提出过高的要求,股权众筹就失去了其比较优势。
目前国内的主流股权众筹平台对项目融资方的要求还是比较宽松的,一般只要求针对项目撰写商业计划书,对于公司是否已经成立无硬性要求。
例如,“招商新能源集团旗下联合光伏宣布,携手国电光伏和网信金融等共同启动光伏互联网金融战略合作,通过互联网众筹的新模式在深圳前海新区联合开发全球第一个兆瓦级的分布式太阳能电站项目,投资者只要出资10万元就可以成为上述光伏电站的股东。
但在其项目资料中,仅简略提到‘光伏电站行业投资大,现金流稳健,风险低,适合资产证券化’;
对于投资的回报也语焉不详,未明确10万元对应的权益,仅是称将获得‘财务模式对应的预期合理回报”’。
众筹平台原始会上,某治疗仪技术项目拟融资1亿元,而该项目的介绍资料不足500页,该公司的具体名称、团队情况等全部空缺,并且未发现有任何的风险提示字样。
因此,虽然从流程上说,具体项目能否通过平台融资需要经过股权众筹平台的审核,并在通过审核后需要在平台上披露相关的信息,但平台和融资方最大的考量都是能否实现融资和融资成本的最小化;
而且事实上,平台不可能也不应该对融资项目提出类似交易所对上市融资企业那样的要求。
逻辑上,即使融资方和平台无力或不愿对投资者提供保障,如果投资者有能力,投资者自己应该也可以在众多的项目中甄选出值得投资的项目。
我国股权众筹实践中,许多“股权众筹”平台,“创投圈、天使汇、大家投等通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台”。
但是,互联网金融的一个重要特点就是投资人来源广泛,投资人基数大。
更为严重的是,众筹平台的用户大多将众筹作为一种投资手段,更多关注收益率,而不关心项目本身的好坏。
“他们没有形成判断项目投资价值的习惯,或者是缺乏这种能力,却往往追求短期的高回报,大众投资者的这种投机和短视心理,自身容易遭受损失,也正越来越成为包括股权众筹、实物众筹类网站在中国发展的瓶颈。
” 综上,众筹,包括股权众筹作为一种金融,离不开信用的支撑,如何更好地防范信用风险,关系到股权众筹事业的成败。
从上面的讨论中可以看出,目前众筹平台和投资者尚无识别和预防信用风险的能力。
而在中国当今的金融环境下,众筹,尤其是股权众筹,除信用风险外,还面临着法律风险和政策风险,其中最突出的问题就是众筹和非法集资,股权众筹和非法发行证券的界限。
事实上,这种政策和法律上的不确定性已经给众筹的发展造成了一定的困惑。
因此,通过立法明确股权众筹的法律地位并加以适当的监管就成了股权众筹发展的必要条件。
(二)股权众筹的监管模式的选择:
单独专门监管的优势
1.域外众筹监管概述
域外一些国家已经就众筹制定了相关的法律,更多的国家和地区,包括欧盟,正在制定相关的法律。
从立法模式上看,一些国家,如美国、意大利、法国,将(股权)众筹作为独立的金融服务项目,对此制定专门的监管规则。
一些国家,如英国,则沿用原本的金融注册类别,根据股权众筹平台提供的服务种类进行匹配,调整已有的法律体制来配合股权众筹的适用。
例如股权众筹平台往往需要获取金融服务、支付服务或投资基金等类别的执照,从而需要进行多种注册。
北美地区中,美国于2012年最早出台了jumpstartourbusinessstartupsact(以下简称jobs法案),设专章对众筹进行规范,其中对股权众筹平台作了较为细致的规定。
基本思路是将股权众筹平台纳入金融监管机关的监管范围,但设立豁免,降低设立股权众筹融资平台的门槛,并免除其一定的注册登记义务。
与美国由联邦直接立法不同,加拿大在2014年3月授权各州根据各自的情况在给定的两种类型中选择一种,通过对股权众筹平台的豁免法案。
美国和加拿大监管的一个共同点是把股权众筹作为一种受豁免的证券发行,而非私募。
在欧洲,虽然欧盟尚未制定欧盟层面的众筹监管规范,但欧洲各国对众筹的监管基本上也从豁免的角度人手。
根据欧盟现有的法律制度,提供投资或者金融服务的主体根据所提供服务的不同,应注册成为不同类别的“投资企业”,不同的“投资企业”均应符合一定的标准。
欧盟允许其成员国根据各自的实际,规定“投资公司”应符合的标准,并决定对某类“投资公司”给予豁免。
这就为欧盟各国通过不同的豁免(exemption),鼓励设立股权众筹平台来提供金融服务提供了可能性。
欧盟国家中,意大利、法国都已出台了独立的众筹法案,其中意大利在2012年12月18日通过的《第221/2012号成长法案》(decretocrescitabis,以下简称221/2012法案)是欧盟国家中最早出台的独立的众筹法案,法国于2014年10月1日正式生效的众筹法案(ordinanceno.2014-559)被认为是欧盟出台的众筹法案中的集大成者。
2.单独专门监管的优势
比较法研究并不呈现一边倒的监管模式。
而且,无论是就众筹制定单独的监管规则,还是将众筹平台分门别类进行监管,上述国家的立法均是建立在原有的金融体制之上的立法,只是在原有法律制度的基础上对众筹做出豁免的安排。
有意思的一点是,美国、意大利和法国等对众筹制定单独的监管规则的国家,往往是众筹市场较为发达或者发展前景较好的国家。
从运行结果看,出台独立的监管法案的效果较好,而通过修订已有法律制度的英国fca则被普遍评价为过于保守,fca就此表示不排除将在2016年前考虑出台针对众筹平台独立的专门法案。
因此,考虑到互联网金融,尤其是股权众筹的特殊性,单独监管可能是一种比较有效率的做法。
首先,众筹,尤其是股权众筹涉及合同、证券、公司、支付结算等众多法律关系,如果要对众多的法律部门作出修改,将耗费大量的立法成本,立法的时间也将大大延长。
这可能也是许多采取单独立法的国家的考虑。
其次,在我国,一些相关的法律正在修订过程中,而有些法律――如金融服务法(一些国家称金融商品交易法)等尚未到位,试图通过修订已有法律来对众筹或股权众筹进行调整难免挂一漏万。
最后,更重要的是,单独专门监管能够将股权众筹的监管模式与传统金融监管模式区分开来,有利于降低股权众筹的成本,促进其发展。
综上,对(股权)众筹进行单独专门监管是一个可行的选择,协会的征求意见稿正是在这一思路指导下制定的。
但是,单独专门监管并不是单纯的豁免,互联网金融在本质上还是金融,对其监管要遵循金融监管的基本原则和规律,并与传统的金融监管相衔接,这也正是许多国家众筹监管是在传统金融监管规则的基础上做加法或减法的原因,因为只有这样,以互联网为媒介的众筹才能很好的融人原有的金融体制。
二、股权众筹立法:
征求意见稿的问题及改进建议
共三章总计29条的协会征求意见稿,主要规定了以下几个方面的内容:
(一)股权众筹融资的非公开发行性质;
(二)股权众筹平台的性质和业务;
(三)投资人的人数限制及合格投资人的定义;
(四)融资者在股权众筹融资活动中的义务(包括披露要求);
(五)投资人保护;
(六)股权众筹的自律管理措施;
(七)对证券经营机构开展股权众筹业务的规定。
下面分四个方面对征求意见稿的规定作简单评述。
(一)关于股权众筹融资的非公开发行性质
1.征求意见稿的规定
针对股权众筹与非法发行证券界限的模糊,考虑到通常情况下,选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行的条件,征求意见稿明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式,并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定:
一是投资人必须为特定对象,即经股权众筹平台核实的符合征求意见稿规定的条件的实名注册用户;
二是投资人累计不得超过200人;
三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息,股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。
2.域外立法与实践
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