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(2)在研新产品看点多14
四、增发有望加快业绩释放15
五、盈利预测17
1、主要假设17
2、预测结果18
六、主要风险18
1、原料药价格波动的风险18
2、产品外销风险18
3、环保成本增加的风险19
一、皮质激素行业龙头企业
公司是天津市第一家全部通过国家GMP认证的原料药生产单位,是亚洲最大的甾体皮质激素类药物科研、生产、出口基地。
公司主要生产皮质激素类原料药、心脑血管原料药,镇痛原料药及制剂药物共40多个品种,其中多种产品通过了美国FDA认证和欧洲药典委员会认证,成为了美国辉瑞等大型跨国公司的合格供应商。
1、近年业绩增长平稳
2009-2011年,公司经营保持平稳,从收入构成看,原料药是公司主要的收入与利润来源。
皮质激素是我国重要的原料药出口产品,因此公司的业绩严重依赖国际宏观经济形势。
2009年由于世界经济和中国经济经历了由危机到救助,再到缓慢复苏的曲折过程,公司的市场环境也经历了销量紧缩、逐步恢复到客户弥补库存的过程,导致
2010年业绩增长较快。
近两年,由于在国际市场上人民币升值,欧债危机的辐射影响,使得产品出口创汇形势不容乐观。
在国内市场上,原材物料价格持续上扬,能源成本不断增加,环保压力日益显著,导致公司业绩增速放缓。
公司2012年上半年营业收入8.69亿元,同比增长8.90%;
实现利润总额4628万元,同比增长7.88%;
出口创汇5391万美元,同比增长19.1%。
根据2012年三季报显示,公司收入12.49亿元,同比增长11.57%;
实现净利润0.68亿元,同比增长11.61%,实现每股EPS0.13元。
我们预计,公司2012年实现净利润9857万元,同比增长5.76%,实现每股EPS0.18元。
2、多措施应对不利环境影响
从盈利能力看,公司的销售毛利率与销售净利率基本保持同向变动。
虽然近期由于原材料上涨较大,导致公司生产成本高企,毛利下降,但公司的净利下降幅度小于毛利下降幅度。
由于公司充分认识到市场需求仍然不足的特点,加强对市场的管理,不做无谓的低价竞争,确保了公司销售收入的稳定和业绩的稳定增长。
以公司的出口业务为例,公司采取逐步调价、小量多单的方式,努力克服诸多不利影响,实现了主要产品的稳定销售。
此外,从各项费用率情况看,公司的期间费用率保持下降趋势,其中尤以管理费用率的下降最为明显。
各项费用率的持续下降,有效地缓解了公司成本上涨的压力。
二、皮质激素原料药拥有绝对的定价能力
1、刚性需求推动激素市场
皮质激素,其全称为“肾上腺皮质激素”,是由肾上腺皮质分泌
的一组甾体激素,主要包括糖皮质激素和盐皮质激素,以及少量的性激素,是参与人体的糖、脂肪、蛋白质三大物质代谢的重要激素。
皮质激素类药物与抗生素类药物、维生素类药物等一样,是品种繁多的一大门类药物,具有抗炎、抗过敏、抑制免疫、增强应激反应、抗毒素和抗休克等药理作用,可以制成临床使用的注射用针剂和口服制剂以及外用制剂;
广泛用于临床内科、外科、皮肤科、血液科、耳鼻喉科、眼科等病科;
临床主要用于严重感染的毒血症、内分泌失调、胶原性疾病、系统性红斑狼疮、风湿性疾病、自身免疫性疾病、肾病综合症、过敏性疾病、哮喘、炎症、血液性及造血系统疾病、多种皮肤病等疾患。
它也是临床抢救垂危病人不可缺少的急救药物,有些品种已成为国际临床不可缺少的首选药物和不可替代的药品。
目前国外生产的激素已超过120多种,我国生产的激素原料药种类已占据了一半。
20世纪90年代以来,是全球甾体激素的黄金时代,国际甾体激素药物销售额每年以10%~15%速度递增。
从全球原料药总体竞争格局分析,美国拥有专利优势,西欧把握工艺优势,我国占据了成本优势。
目前,中国已是全球原料药主要生产国。
我国采用植物甾醇发酵法技术的成功,标志着工艺技术达到了国际先进水平,在质量标淮、生产成本上具备了较强的竞争能力。
在激素类原料药中,泼尼松、地塞米松、氢化可的松、泼尼松龙、甲泼尼龙等品种在国际市场上具有较强的竞争力。
激素类原料药在经历2008年、2009年上半年低谷之后,在全球药品市场快速复苏形势下,今后几年将进入快速回升的态势。
据中国化学制药工业协会数据显示:
2010年,我国计划生育及激素类原料药产量为2676吨,同比上一年增长了7.99%。
近3年,我国激素原料药产量年均增长率为15.27%。
在国内外市场刚性需求下,预计今后几年仍将保持平稳增长,目前,外贸出口仍是主要的驱动力。
我国现有糖皮质激素原料药厂32家持有110张原料药批文,制剂批文2650多张。
目前,国内皮质激素原料药厂中居前五位的企业是:
浙江仙琚制药股份、天津金耀集团、山东新华医药集团、江苏联环药业集团、天津生物化学制药。
2、皂素价格上涨有利公司控制产业链定价权
皮质激素是公司第一大主导产品,2012年上半年占公司营业收入比例为57.37%。
虽然比例有所下降,但历年来占比一直超过50%以上。
在公司的产品成本中,固定生产成本约占总成本的50%,变动成本-皂素约占公司总成本的40%,因此皂素价格的变动对产品的成本影响巨大。
自2007年以来,原材料皂素的价格已由10万元/吨上涨到近期的近100万元/吨左右,涨幅达10倍之多,同时也推动了重要中间体双烯产品价格的大幅上涨。
但主要产品地塞米松、氢化可的松产品价格仅上涨了一倍左右。
这样的状况看似对公司经营较为恶劣,但是我们认为,这种局面有利于公司掌握产业链的定价权。
首先,目前的这种产品价格增长速度慢于原材料增长速度的状况是公司的经营策略,公司通过订立价格联盟,抑制产品价格上涨,恶化中小企业的生存环境,从而吞噬中小企业的市场份额。
其次,公司凭借技术先进、产量大的规模优势将能在看似恶劣的竞争环境下发挥优势。
凭借成本优势,天药从2010年起对外销售皮质激素中间体,主要是盐皮质激素的中间体4AD、ADD,和糖皮质激素的中间体生物氧化物和生物脱氢物等。
2012年中报中,中间体的毛利率可达到20%左右,提高了公司的净利润。
而增发后公司将新增皮质激素原料药中间体产能210吨,包括100吨生物脱氢物中间体和110吨生物氧化物中间体,其优势将进一步扩大。
最后,公司拥有我国唯一的甾醇工艺(3029发酵工艺),即以豆粕为起始原料提取。
据推算皂素路线和甾醇路线的平衡点是皂素价格在50万/吨左右。
公司通过调整皂素路线和甾醇路线来控制生产成本。
事实证明,公司应对皂素价格波动的策略是富有成效的,近几年,虽然皂素的价格同比涨幅巨大,但公司的毛利率下降幅度不大(从09年的25%下降到目前的16%左右)。
3、皮质激素行业未来增长确定性高
虽然皮质激素下游客户完全是药品,其需求刚性强,基本不受经济周期波动的影响,但使用量仅以“公斤”计量,这也就使皮质激素成为了一类比较特殊的大宗原料药。
从产品需求特点看,皮质激素符合大宗原料药的主要特点,但其制剂市场增长较慢(年增速在10%左右)、技术成熟,且它的用量相对较小(全球使用量约为每年500-700吨)。
皮质激素行业未来的增长主要来自于:
(1)国际巨头将逐步退出皮质激素原药生产
由于皮质激素原药属于高污染、高能耗行业,随着近年来环保成本的上升,国际巨头如辉瑞等逐步淡出原药的生产,改为直接从公司采购。
这不仅可改善公司的产品结构,提升整体盈利能力,还可快速的提高公司的产品销售量,为公司带来较好的规模化效应。
(2)挤占国内中小企业的市场
目前,公司的产品占有国内市场的65%左右,在国内主要竞争者是浙江仙琚制药。
公司的产品具备绝对的定价能力,在国内市场公司通过抬高皂素这一生产关键生产原料来提高生产成本,有效地阻止了潜在的市场进入者,成功地避免了行业的恶性竞争。
(3)皮质激素新剂型的开发
皮质激素在临床使用面较广泛,但往往由于药物本身原因或是由于年龄不同疾病类型不同产生的身体差异及临床剂型选择的不妥,会产生诸多的不良反应。
最新的研究显示,通过选择不同的剂型能有效地避免不良反应的产生。
比如,针对炎症性肠病治疗,现已开发出布地奈德肠溶缓释制剂;
二丙酸倍他米松通过透皮给药被广泛应用于皮肤类炎症疾病的治疗。
这类药物新剂型的研究将极大地提高皮质激素的应用范围。
(4)皮质激素新的应用
皮质激素在临床上具有抑制免疫应答、抗炎、抗毒、抗休克作用。
而最新的临床研究显示,皮质激素还能应用于术后恶心呕吐的防治、术后疼痛的治疗、哮喘的预防、慢阻肺的防治、器官与组织移植中的应用。
我们认为,随着公司依靠强大的研发,技术升级能力、通过完善的工艺控制及产品的规模化生产,拥有了整个皮质激素产业链的定价权。
未来通过控制价格、兼并等方式逐渐形成对整个市场的垄断后,公司主导产品有望实现量价齐升的局面。
我们预计,2013年公司皮质激素原料药的收入有望实现20%以上的增长,而毛利有望逐步复苏。
三、发展制剂业务,提升公司估值
公司11年片剂收入6725万,预计12年片剂收入基本和11年持
平,主要产品为主要包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片4个品种。
由于12年工厂调整和成本分摊的的原因,片剂12年基本不盈利,2012年中报显示,片剂占收入比例约为5%,毛利率为-0.54%。
1、原有制剂产品有望放量
在原料药优势的基础上,公司逐步实施了发展制剂产品的战略部署,公司一方面对现有制剂品种不断加大产量,扩大市场占有率,另一方面积极开展各类制剂产品的开发并逐步迈向国际市场。
新开发的甲泼尼龙片剂品种已向美国FDA递交了仿制药申请文件并获得确认、进入审评阶段。
与研究院合作开发的SLXB胶囊剂产品已经完成前期的技术开发工作,计划于2012年下半年开展生物等效性临床试验。
近几年,随着下游制剂行业的快速发展,带动了原料药行业的发展。
2010年,地塞米松磷酸钠注射剂产量达到了18.73亿支(折算标准5mg1ml)。
同比上一年增长8.85%,地塞米松片剂约在45亿片左右,从而推动了地塞米松原料药产量的增长。
甲泼尼龙是近年医院市场较好的品种,在临床需求与品牌推动下,呈现出快速增长趋势。
甲泼尼龙属于人工合成的中效糖皮质激素,抗炎作用强,除了具有糖皮质激素的药理作用外,与泼尼松龙相比,有更强的抗炎作用和较弱的水、钠潴留作用。
针对疾病主要有类风湿性关节炎、痛风、支气管哮喘、结核性脑膜炎、胸膜炎、关节炎、腱鞘炎、肌腱劳损、过敏性皮炎、脂溢性皮炎、瘙痒症、角膜炎、结膜炎、上巩膜炎等。
主要适应症有,器官移植排异反应、免疫综合征,(抑制免疫作用),亦可用于急性肾上腺皮质功能不全、手术休克等。
2010年,样本医院用药1.72亿元,同比增长率为13.86%,目前主要的供货商为辉瑞及公司。
随着公司开始加强制剂类产品的销售,制剂产品的增长有望加速。
由于制剂产品直接面对医院终端和病患,所以毛利率较高,盈利能力也较强,因此其成长性比原料药好很多。
我们认为,未来公司制剂类产品的销售收入有望达到40-50%的增速。
2、新产品亮点多
公司充分认识到,作为化学药企业的成长有两个关键点,一是掌
握研发,不断开发出新产品:
二是掌控原料药,从而降低成本。
这两点是化学药企业做大做强的最关键因素。
公司历来重视科研投入。
2012年,公司把技术创新作为工作重点,积极配合生产解决实际工艺难点和问题,加快自主研发步伐,上半年完成科技投入7605万元。
公司目前主要的研发方向为皮质激素新剂型和其他新产品。
(1)新剂型的开发有望带动原料销售
皮质激素领域中,新剂型的开发被认为是扩大应用、推动产业扩张的重要手段。
以布地奈德为例,其属于肾上腺皮质激素药物,20世纪90年代由英国阿斯利康公司开发,是用于支气管哮喘、慢性阻塞性肺部疾病的药物,商品名为“普米克”,是唯一获准用于治疗婴幼儿哮喘的非急救激素用药。
1994年,我国已批准布地奈德进口。
1996年由上海医药工业研究院研制开发。
国内现有鲁南贝特制药、上海信谊百路达药业和湖北葛店人福药业生产原料药。
2010年,国内22城市样本医院用药金额2.29亿元,同比上一年增长了23.31%,占皮质激素类药物用药金额的26.28%,是皮质激素制剂中居首位的的品种。
然而,在布地奈德新剂型的开发上,国外品牌占据了主要市场。
阿斯利康的气雾剂“普米克”、鼻喷雾剂“雷诺考特”、吸入用混悬液“普米克令舒”。
国产药主要有鲁南贝特制药的气雾剂“吉舒”、上海信谊百路达药业的粉雾剂“宝益苏”。
为了最大地发挥肾上腺皮质激素对气道和肺部的治疗作用,尽可能地降低全身不良反应,葛兰素史克公司在已有的吸入式激素产品的基础上,推出了新产品氟替卡松丙酸酯+沙美特罗复方干粉吸入剂,商品名为舒悦泰(Advair/Seretide)。
2010年,全球销售51.39亿英镑,同比上一年增长3.25%。
2001年,沙美特罗替卡松在中国上市,商品名“舒利迭”(Seretide)。
2010年,国内22城市样本医院用药金额1.64亿元,同比上一年增长了36.35%,我国进入老龄社会后,以及慢阻肺发病率的高居不下,将推动这一市场的扩容。
公司认为,滴眼剂、喷雾剂、冻干制剂是最有前途的新剂型。
(2)在研新产品看点多
公司在研的新产品储备也较为丰富,主要有塞莱昔布、依碳氯替波诺、环索奈德等。
塞莱昔布属于公司抢仿的三类新药,主要用于治疗关节炎,具有抗炎镇痛、缓解骨关节炎和类风湿关节炎症状和体征的作用。
2009年辉瑞塞来昔布全球销售额达23.8亿美元,保持全球抗风湿药处方量第一的品牌地位。
我国类风湿性关节炎药物市场一直维持着快速增长的态势,年复合增长率22.3%,2009年的销售总额达到了38.56亿元,同比增长高达41.86%,甚至要高于近几年增长势头强劲的抗肿瘤和降压药市场,我们预计未来能继续保持20%复合增速。
有研究报告显示,国内类风湿关节炎用药市场的理论规模就达到140亿元;
若市场占有率达到10%,就能成为过10亿的重磅品种。
目前我国塞来昔布的市场份额在8%,位列市场用药第4位;
帕瑞昔布国内上市三年内销售迅速过亿。
依碳氯替泼诺(Loteprednoletabonate)是由PharmosCorp.公司开发的一种新型皮质激素载体抗炎药物,于1997年FDA批准在美国首次上市,2000年又在英国上市。
本品属新型药物--软药(softdrug)的典型代表,被称为软皮质激素甾体药物,具有抗眼角膜炎、各种眼内炎症和抗过敏作用,其全身毒性小的特点已被药理学研究证实。
环索奈德(CiclesonideAlvesco)是由德国赛诺菲-安万特和阿尔塔那制药公司开发的一种可定位活化、吸入用新一代皮质类固醇抗哮喘药,用于治疗成人及4岁以上儿童和青少年不同程度的哮喘。
该药于2004年12月15日在澳大利亚获得首次批准。
环索奈德直接进入肺部,达到定位活化,具有理想吸入型皮质类固醇药的众多特征,包括与糖皮质激素受体的高亲和力、更好局部抗炎活性和持久作用,完全的首过效应和血浆蛋白的高结合率均有利更好发挥药效和减少全身不良反应。
对于轻至中度哮喘病人160μg,每日一次可达良好控制。
临床数据显示较其它吸入型皮质类固醇药更好安全性,包括局部副作用事件减少和没有皮质醇抑制作用。
四、增发有望加快业绩释放
2012年5月18日,公司公布调整后的增发方案。
本次发行拟以
不低于5.49元/股的价格向不超过十名特定对象非公开发行不超过10,100万股,募集资金总额不超过5.5亿元。
其中,控股股东天津药业集团有限公司认购的比例为46.80%,以保证非公开发行后其持股比例不变。
此次非公开发行股票拟募集资金项目是三个:
1)收购天津天安药业股份有限公司氨基酸原料药业务及相关资产和负债;
2)收购天津金耀生物科技有限公司污水处理环保工程资产;
3)皮质激素类原料药技术改造升级和扩产项目。
以上项目与公司现有业务均位于天津西区金耀工业园内。
通过本次增发,公司将整合控股股东药业集团旗下原料药资产,实现原料药业务整体上市。
公司发展空间更为广阔,整体盈利能力得到提升。
公司于2012年11月12日收到中国证监会《关于核准天津天药药业股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可(2012)1469号),该批复自核准发行之日起6个月内有效。
预计公司将于上半年完成本次增发。
本次增发的意义在于:
1)注入氨基酸原料药业务,提升企业利润。
通过本次收购,公
司将整合控股股东药业集团旗下原料药资产,可实现原料药业务整体上市。
收购完成后,公司原料药业务将涵盖皮质激素原料药及氨基酸原料药两大领域,产品类型进一步丰富,生产规模进一步扩大,公司发展空间更为广阔,并可为公司培育新的利润增长点,提升公司整体的盈利能力。
根据公告显示,天安药业2011年1-9月收入约为8千万,净利润约5百万。
2)项目实施后,公司将新增皮质激素原料药中间体产能210吨,
包括100吨生物脱氢物中间体和110吨生物氧化物中间体,这些中间体是后续合成400多种甾体激素类药物的重要原料。
公司对后续合成路线进一步优化,倍他米松系列产品的生产成本可降低15%、醋酸氢化可的松的生产成本可降低10%、甲泼尼龙系列产品的生产成本可降低30%、泼尼松龙系列产品的生产成本可降低10%。
该项目缩小了公司同国际微生物转化技术领先水平之间的差距,公司的核心竞争力得到很大提高。
3)收购污水处理环保工程资产,公司将拥有独立、完整的污水
处理设施,可减少关联交易、节约公司的环保成本、提高公司的环保水平。
五、盈利预测
1、主要假设
关键假设如下:
1)2013年上半年完成增发;
2)2013年皮质激素销售呈现量价齐升态势,未来三年皮质激素原料药销售增长保持20%左右,毛利率逐步上升;
3)片剂产品推广顺利,未来保持快速增长。
2、预测结果
我们预计,2012-2014年,净利润将实现年递增5.76%、61.97%和49.20%,相应的每股收益为0.18元、0.29元和0.44元;
若考虑增发股本摊薄后的EPS为0.15、0.25、0.37元。
六、主要风险
1、原料药价格波动的风险
皮质激素类原料药为公司的主要产品之一,皮质激素类原料药报
告期的销售收入占公司主营收入总额的比例约为二分之一左右。
虽然我国医药行业面临“新医改”等诸多有利因素的背景下,预计未来需求会增加,皮质激素类原料药价格会进一步回升,但如果未来原料药价格再次出现较大幅度下滑,公司的收入及盈利水平会受到一定影响。
2、产品外销风险
公司生产的地塞米松、醋酸泼尼松、地塞米松磷酸钠等原料药出口世界多个国家和地区,其中包括亚洲的印度、巴基斯坦等国以及欧美国家。
海外市场的不利变化会对公司的经营造成一定负面影响。
3、环保成本增加的风险
公司生产过程中会产生废水、废气和废渣,若处理不当会污染周边环境。
如果未来国家和地方政府进一步提高环保标准,将会导致公司需要加大环保投入,从而会提高公司经营成本,影响公司经营业绩。
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