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西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率、贴现率政策。
通常采用的政策工具是公开市场业务,即货币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。
公开市场业务通过控制货币供应量的变动,几乎可以实现货币当局的任何中介目标,因此为很多经济学家所推崇。
法定存款准备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少,对经济作用的威力巨大但弹性效果低下,故不常采用。
贴现率政策使货币当局只能被动等待,不能主动出击,同时还会产生难以测度的告示效应,干扰货币政策目标的实现。
选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房地产信用管制和利率最高限额等,它们对经济的调控作用微弱且存有一些难以避免的弊端,因此很多也已逐步取消。
第三,货币政策传导机制。
货币政策工具的实施,如何引起社会经济生活的某些变化,最终实现既定的货币政策目标,就是所谓的货币政策的传导机制。
对货币政策传导机制的分析,在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。
凯恩斯学派认为,从局部均衡观察,货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡,然后改变利率,通过利率变动,改变实际生产领域的均衡,其基本传递过程为:
中央银行货币政策的实施,首先是引起商业银行的准备金数量发生增减变动,然后引起货币供应量发生增减变动,这必然会引起市场利率的变动,进而引起投资发生增减变动,通过乘数效应,最终将影响到社会总支出和总收入的变化。
货币学派强调货币供应量变动将直接影响名义国民收入的变动,其基本传递过程为:
中央银行运用一定的货币政策工具,如在公开市场上购入证券,则商业银行准备金增加,使商业银行贷款能力增强,于是利率降低,扩大投资和放款。
利率降低,使金融资产价格上升,这就相对地降低了耐用消费品和房屋等真实资产的价格,从而增加了人们对这类真实资产的需求,使其价格上涨,并且会波及到其他的一些真实资产,这样循环下去,又增加了新的货币需求,使其社会的名义收入提升。
(二)股票市场相关理论解析
股票市场是指股票发行和买卖的场所,股票市场是金融市场的重要组成部分,在金融市场中居于重要地位。
股票市场分为股票发行市场(一级市场)和股票流通市场(二级市场),前者指发行人经证券承销商包销或代销,将未公开发行的股票上市以供交易的市场;
后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。
股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件,相互促进,共同组成了一个有机整体。
第一,股票价格。
股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。
股票价格是股票市场上最为重要的概念之一,它代表了股票市场的一切走势和行为特征。
股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。
股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的价格,通常由发行人依据股市行情及其他相关因素决定。
它受发行人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股价状况、政府政策等因素影响,常见的发行价格有面值发行和溢价发行两种。
股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格,它能够对货币政策做出直接的反应和变化。
股票交易价格是股票的持有者(让渡者)和购买者(受让者)在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格,目的是完成股票交易过程,实现股票所有权的转移。
与其他商品的价格一样,股票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。
第二,股票市场的作用。
股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制,对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。
股票市场的作用主要表现在:
为企业筹集资金,促进企业快速发展;
促进企业技术改造和更新,增加其市场化水准,促进国民经济的结构调整;
促进社会资源的优化配置;
深化金融改革,改善宏观调控手段;
改变人们的思维方式和行为模式等。
二、我国货币政策与股票市场发展的相关性分析
当中央银行变动货币政策时,就通过货币政策相关手段促使货币供应量和市场利率水平波动,使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相对应增多或减少,从而引起股票市场规模和股票价格指数相对应变化。
股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系,货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。
从股票价值角度看,当松动性货币政策启动,社会货币供应量增加时,企业和居民所持有的货币资产总额相对应增加。
增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态,导致货币资产短期内收益下降。
由此,社会货币资产和实物资产价格比例引起变化,企业和居民负债和资产结构也要发生相对应变化。
就是说,随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降,人们必然把更多的资金投向实物资产,从而引起实物资产价格的随之上涨。
股票价格是实物资产价格的缩影。
确切的讲,股票价格体现代表着实物资本的价值,当实物资本价格因货币数量增加而上涨时,其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强,早就发生了变动;
另一方面,从资金面角度看,任何货币政策的实施,在使社会货币总量变动的同时,不可避免地会影响股市中资金量。
股市中增量资金的增加会改变股市供求关系,引起股价指数上涨。
松动型货币政策一旦实施,既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化,人们的资产结构也保持不变,股市中的资金绝对量也会相对应增加。
这是因为,社会货币供应量的增加,将按照原先股市资金与外围资金相同比例流进股市和其他领域。
同样,紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。
当然,不同的货币政策手段,或货币政策实施长短,对股市资金量影响特征会有区别。
因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系,从而对股票价格也有明显的改变作用。
(一)货币供应量对股票市场的影响
第一,调节货币供应量对股市的影响。
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量,从而影响货币市场和资本市场的资金供求,进而影响股票市场。
如果中央银行提升法定存款准备金率,这在很大水准上限制了商业银行体系创造派生存款的能力,并通过货币乘数的作用,使货币供应量大幅度地减少,股票行情趋于下跌。
同样,如果中央银行提升再贴现率,商业银行资金成本增加,市场贴现利率上升,社会信用的收缩,证券市场的资金供应减少,使股票行情走势趋软;
反之,如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率,通常都会导致股票行情上扬。
货币供应量对股票价格的影响有三种表现,一是货币供应量增加,可以促进生产,扶持物价水平,阻止商品利润的下降;
使得对股票的需求增加,促进股票市场的繁荣。
二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨,股份公司的销售收入及利润相对应增加,从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升,使股票需求增加,从而股票价格也相对应上涨。
三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀,通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣,造成企业利润普遍上升的假象,保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上,股票需求量也会增加,从而使股票价格也相对应增加。
由此可见,货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
第二,公开市场业务对股票市场的影响。
公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券,以此来调节市场货币供应量的政策行为。
当中央银行认为应该增加货币供应量时,就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券);
反之就出售所持有的有价证券。
当中央银行大量购进有价证券时,市场上货币供给量会增加,从而推动利率下调,资金成本降低,企业投资规模扩大和居民消费增加,生产扩张,利润增加,这又会推动股票价格上涨;
反之,股票价格将下跌。
我国中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的,这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动,进而影响股票市场的行情变化。
公开市场业务包括债券正回购和逆回购。
正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时,约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务,其实质是央行用债券做抵押借入资金,目的是为了回笼货币;
逆回购则与正回购相反,目的是为了投放货币。
因为正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量,往往对股市会产生一定影响。
如2002年的6.24井喷行情后,央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购,长达半年,总计回笼资金2430亿元,其间行情一路下挫。
可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。
(二)利率政策对股票市场的影响
作为货币政策的重要工具,利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程,它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。
利率是股票市场的一个敏感指标,中央银行的每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。
利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的:
首先,利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相对应的变化。
当中央银行降低利率时,持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低,那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票,从而推动股票价格上涨,而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。
随着企业股票发行和筹资量的增加,企业的投资会相对应扩大,通过投资乘数的作用,进而会带动社会投资、消费和收入的增长。
相反,中央银行提升利率,则会导致股票价格下行,进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性,在投资乘数的作用下,进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。
其次,利率的变化会对公司的利润产生影响。
当利率提升以后,公司贷款成本提升,公司利润下降,这会影响到企业的生产经营,从而降低股票价格。
再者,对于投资者而言,利率的提升会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响,增大交易成本,引起股票需求下降,从而使股票价格下降。
股票市场的存有和发展使储蓄分流成为可能,而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。
我国中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率,使一年期定期存款的名义利率降为1.98%,扣除利息税后的收益率仅为1.584%。
在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下,因为股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率,部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。
表2-11997—2004年我国居民储蓄及增长率
年份19971998199920002001200220032004平均
储蓄(亿元)46280534075962264300737629430711069512619678571
增长率(%)19.317.111.67.914.717.117.414.014.89
资料来源:
国家统计局《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》
实践表明,中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。
从1996年至2002年,为扩大内需,刺激消费和投资,中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。
1996年5月1日,央行首次降息,上交所股市对这一利好做出了积极反应,步入持续上升的态势;
1996年8月23日,央行实施第二次降息,企业一年期存款利率降低1.71个百分点,幅度之大超出了人们的预期。
受此消息刺激,股指屡创新高,并在当年年底冲上804的高点。
1998年3月25日和7月1日,央行再次降息,虽然力度没前三次大,但对准备金利率做出大幅下调,下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。
1998年12月7日,央行第六次宣布降息,一年内三次降息的间隔之短,在我国银行利率调整史上也实属罕见。
但降息当日,上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。
2002年2月21日,中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率,上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。
(三)银行同业拆借利率对股票市场的影响
银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。
它有两个利率,拆进利率表示银行愿意借款的利率;
拆出利率表示银行愿意贷款的利率。
一家银行的拆进(借款)实际上也是另一家银行的拆出(贷款)。
同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。
在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感,金融组织结构进行了大规模调整,通过“分立”和“扩容”两条途径,改变了由中国人民银行“大一统”的局面。
各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷,调剂余缺。
1984年,中国人民银行专门形式中央银行职能后,实行“实贷实存,相互融通”的新的银行信贷制度,鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。
1986年,国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》,明确规定专业银行之间可以相互拆借,同业拆借市场得以真正启动,在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。
不过,因为缺乏有效的规范,在经济过熟和通货膨胀的情况下,拆借市场上出现了严重的违规现象,大量短期拆借资金被用于房地产投资,炒股票,或用于在开发区上项目,进行固定资产投资,延长拆借期限,哄抬拆借利率,干扰了金融宏观调控,扰乱了金融秩序,而且市场内存有系统分割和地区分割,降低了融资效率。
1995年,中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。
在此基础上,1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务,全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务,并逐渐淡出市场。
此后,中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。
随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提升,同业拆借市场成员的数量持续增多,类型更加广泛,资金供求趣同的矛盾有所缓和,交易规模日趋扩大。
银行同业拆借说明资金的流向和需求,当市场资金需求大的时候银行同业拆借的利率就会上涨,利率上涨将会导致股市看淡,但这都是技术上理论。
对股市实质的影响并不大,要结合其他很多因素一起看,比如远期利率,或导致银行同业拆借利率上涨的真正因素或汇率等。
单研究银行同业拆借利率意义不大,只能知道市场近期的资金需求情况和是留入还是留出,那对股市的影响也不直接的指导作用。
三、提升我国股票市场货币政策传导效率的对策
随着我国证券市场的进一步发展,股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策,进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。
因此,积极借鉴国外已有的理论与成功经验,构筑股票市场传导货币政策的基础条件,提升货币政策的传导效率,是我国股票市场发展和货币政策实践中的重要内容。
(一)扩大股票市场规模,调整和优化市场结构
作为资本市场的核心部分,股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道,但要发挥股票市场的货币政策传导功能,必须有一个具备一定规模、高效率的股票市场为支撑。
因此,应逐步扩大市场规模和优化市场结构,为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。
第一,有计划、有步骤地扩大股票市场规模。
一是扩大投资者规模,包括发展机构投资者和中小投资者。
前者如进一步放松社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场的门槛,以及大力发展投资基金(目前发展投资基金对吸引中小投资者,确保他们分享股票市场繁荣的成果以及稳定股市、放大财富效应具有独特的作用)。
后者包括增强宣传教育,引导居民进行长期投资;
普及营业网点,为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。
二是扩大市值规模,包括增加上市公司数量和提升上市整体质量。
需要注意的是,股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面,否则会引起股价的大幅度波动,反而不利于货币政策的实施。
第二,建立多层次的证券市场体系。
在市场层次结构方面,完善以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层次结构相适应的市场结构体系;
加快金融创新步伐,尽快推出股票指数期货等金融衍生工具,为投资者提供有效的避险工具与渠道;
在市场布局方面,适当增加新的交易所和地区性证券交易中心,特别要结合国家西部大开发战略的实施,增加中西部地区的市场布局;
改革和完善B股市场,逐步实现A股市场与B股市场的并轨整合。
(二)推进股票市场的制度改革与建设
股票市场的效率和质量在很大水准上决定了其传导货币政策效率的高低,我国股票市场货币政策传导渠道不畅通,其中一个重要原因就是股票市场存有明显的制度缺陷。
因此,应推进股票市场的制度改革与建设,为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。
第一,调整股票市场的功能定位。
在规范和发展股票市场的基础上,弱化股票市场的政策性功能,积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用,为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。
第二,进行股票市场的结构性调整。
一是改善投资者结构,大力发展机构投资者。
大力发展开放式基金;
继续推动社会保障资金进入股票市场;
建立国有股退出与再投资基金;
大力发展中外合作基金和合资券商。
二是根据经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资,持续进行金融创新,完善股票市场客体结构,发展和规范期货交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生市场。
三是优化上市公司股权结构,通过股权分置改革等途径优化股权结构,采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。
第三,进一步改革公司上市制度和股票发行制度。
逐步使股票发行制度由核准制过渡到注册制,真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格,相关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。
同时应取消所有制歧视,对国有企业和非国有企业实行统一标准。
第四,提升上市公司质量,完善上市公司的治理结构,完善信息披露机制。
一是试点和推行股票期权制度,用市场化手段完善上市公司的激励机制;
改革上市公司的融资机制,形成“上市融资——增大社会财富——提升国民收入水平——扩大消费和投资——更多的绩优股份上市——融来更多资金”的融资良性循环机制,而不是“改制——圈钱”,形成资金的虚拟空转;
二是以信息技术为支持,以证券交易所为主体,以规范会计制度为核心,着手建立完善的、符合国际惯例的上市公司信息披露制度,消除证券市场信息的不完全和不对称,抑制内幕交易行为和欺诈行为,实现股票市场的透明与规范,提升股票市场有效性水准。
取消政府对上市公司的隐性担保,使上司公司真正优胜劣汰。
第五,规范上市公司的信息披露。
要建立信息披露的事后跟踪制度,对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。
第六,防止并控制过量信贷资金流入股市。
主要措施有:
进一步完善股票质押贷款管理办法,对质押率、平仓线等予以弹性控制;
对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制,对其交易和投资收益加大征税力度等;
进一步推进利率市场化,通过利率水平的市场调节保持间接融资和直接融资的适当比例,促使资金流动的均衡分布。
第七,建立和完善监管。
应建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系,强化证券监管;
证监会、银监会、保监会等金融监管部门应增强协调配合,以适应金融混业经营发展的需要;
增强证券监管的国际协调与合作,适应证券市场对外开放的要求。
与此同时,通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径,构建科学合理的股市稳定机制,减少市场波动的频率与幅度,消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。
总之,应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化,最终使股票市场与货币政策紧密联系起来,并实现二者之间的良性互动。
第八,进一步推进证券市场的国际化。
不仅要把外资和国外投资机构引进来,国内证券公司和投资机构也要走出去,在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。
第九,建立多层次资本市场体系。
加快建立二板市场,使之与主板市场形成互补性的制度安排,为有发展潜质的新兴企业,特别是高科技企业和民营企业提供一个筹集资金的渠道,提升资源配置效率;
建立场外交易市场,形成区域性市场和全国性市场有机结合的资本市场体系。
(三)增强资本市场与货币市场之间的联系
货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系,货币市场与资本市场的良性互动发展,是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。
因此,应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道,提升金融市场各组成部分之间的一体化水准,使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提升货币政策的传导效率。
第一,建立规范的证券融资渠道,有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通,提升资金使用效率,有效控制资金供求量。
如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等,实现商业银行与资本市场的协同发展,提升金融市场合理配置资源的功能。
第二,进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模,完善股票质押贷款办法,允许更多券商进入银行间的国债回购市场。
这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差,而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量,使股市行情得以延续与强化,从而持续吸引场外资金进入和促进资本市场发展,进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥。
第三,进一步放宽商业银行的经营范围,将传统的存贷业务扩展到投资银行业务,允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。
(四)完善货币政策运作体系
资本市场的发展要求变革和完善货币政策运作体系,使之能有效地对实体经济和资本市场做出合乎意愿的反应。
第一,重新确定货币政策的调控目
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