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梧桐树新三板研报
谁都逃不掉的航运周期
---------宝中海洋分析报告兼论周期股投资
1、行业的周期性特征:
世界航运是一个强周期行业,与世界经济密切相关。
目前是否已经到了行业底部?
“头是尖的,底是圆的”。
即使目前航运联盟已经成立,严格控制运量,大量旧船出清,但是这意味着进入了痛苦的圆底,在需求未改善的情况下,已经进入行业冬眠。
(重新整理2-3句话)
2、否极泰来的启示:
希腊船王在二战前大规模进入航运业,一举成为巨富。
3、宝中海洋企业质量分析(延伸2-3句要点)
4、宝中海洋的投资前景分析(延伸2-3句要点)
宝中海洋是一家从事船舶修造的民营企业,注册资本2000万元。
公司共取得福建省福州港口管理局颁发的《港口经营许可证》,中国船级社质量认证公司ISO9001:
2008质量管理体系认证;2014年通过交通运输企业安全生产标准化三级企业达标。
实际控制人:
李振恩、陈玉英夫妇共持股69.55%
行业背景:
马尔默的眼泪
在韩国现代重工业公司位于蔚山的造船厂中,矗立着一座高128米的起重机。
这座起重机被命名为“马尔默的眼泪”,它曾属于瑞典马尔默市的考库姆机械公司,韩国现代重工业公司于2002年以1美元的价格买下了它。
“马尔默的眼泪”的迁移,代表欧洲造船产业的衰落,据说目睹起重机被运走的马尔默市居民纷纷流下了眼泪。
但是,航运界迎来了史诗级的繁荣,航运、造船都获得了超额的利润。
故而“马尔默的眼泪”也被行业内称之为行业反转时刻。
(资料来源:
公开资料,梧桐树新三板研究院整理)
波罗的海航运指数是业内最为权威的衡量航运业是否繁荣的标志。
图为1988年至2016年8月的指数走势图。
(图中的BDI干散货指数只到了2015年7月)
(资料来源:
公开资料,梧桐树新三板研究院整理)
上图为自中国远洋上市以来的走势图。
仔细观察,远洋的走势和BDI指数具有极强的相关性。
这也部分解释了中国股市熊长牛短的原因:
A股上证指数成分中,最大比重的还是中国的重工业、银行,这类公司本质上就是牛短熊长的,周期性行业。
中国经济的放缓,成为BDI指数下跌的最大原因,中国远洋也当仁不让当了多年A股亏损王。
然而,2015年的牛市,非常惊讶的是打破了这种同涨同跌的规律。
究其原因是资产配置的原因,中国股市自2009-2013年都是利润上升,股市就反弹一下,随着经济下行,步步走低。
2014年末之后,利润和股价出现了背离。
究其原因,还是因为大量的央企重整动作引起资本的预期,认为航运的供给会从国家层面上有收缩,加之油价的下跌(本质上油价下跌是世界经济疲弱的表现)被解读为削减成本的利好,引发了这次上涨。
但是随着牛市的破灭,预期兑现及业绩依旧亏损连连,中远航运、中国远洋股价又开始自由落体。
虚拟经济如若破灭,航运反而会复苏?
(资料来源:
公开资料,梧桐树新三板研究院整理)
我们通常理解世界经济的晴雨表就是BDI指数,在2008年世界金融危机前,这的确是可信的,然而在08年之后,这个现象明显出现了背离。
究其原因,就是世界经济的增长已经逐渐出现泡沫化(不要怪罪到互联网头上,因为互联网的出现只会加速物流行业的发展,君不见顺丰小哥月薪过万乎?
)
如图所示,自2008年后,美国的大金融行业(保险、金融及房地产)的行业增速明显快于GDP整体增长。
数年如此,其在美国GDP中所占比例显著提高。
故而在世界经济虽然在08年后逐渐回升,但是BDI指数与世界经济走势出现了明显背离。
行业底部:
联盟抱团取暖、行业出清行业辛迪加的建立
全球航运联盟包括由赫伯罗特、日本邮船、东方海外、美国总统轮船、现代商船、商船三井组成的G6联盟;由中远集运、川崎汽船、阳明海运、韩进海运和长荣海运组成的CKYHE联盟,其在亚洲-欧洲航线的市场占有率为25%;由马士基航运和地中海航运组成的2M联盟,占有34%的市场份额;以及由中海集运、阿拉伯联合航运和法国达飞轮船组成的O3联盟,在亚洲-欧洲这条全球最繁忙的远洋贸易航线中,其货运市场占有率为22%。
航运联盟的本质极为行业自救,通过规范价格,免于恶性竞争。
是一种在行业低迷时期的普遍现象。
同时,在中国内部,大型航运公司的重组也在积极推进。
中国远洋通过租入并经营中海集运集装箱船舶和集装箱,收购中海集运经营网络,并出售干散货业务,成为专注于集装箱航运服务的上市平台,旗下中远太平洋通过收购中海港口,出售佛罗伦租箱业务,成为专注于全球码头业务的上市平台。
更大层面上的是,2016年5月30日,中国远洋运输(集团)总公司与中海集团在总共层面上的运作,已经完成。
主动与被动出清运量
2014年,中国船东的拆解量达到创纪录的670万总吨,占全球总量的30%。
2015年,拆解量也达到660万总吨。
这类是主动出清。
进入2016年已经有,韩国的大波国际航运公司,丹麦的航运公司Copenship、中国的大连威兰德航运公司陆续宣布破产。
出清航运量整体约80艘常年运营的船舶。
以上两种现象则是主动与被动出清的结合,整体航运行业迎来了大洗牌。
否极泰来的希腊船王:
奥纳西斯
然而中国人常说否极泰来,航运这样的强周期行业也有这样的事情。
上世纪30年代的大萧条期间,加拿大一家公司在这场危机中也元气大伤,欲卖6艘货船,10年前价值200万美元,如今每艘只卖2万美元。
奥纳西斯一听到这个消息,便当机立断,义无反顾地赶往加拿大,以12万美元将6艘旧船买下。
当时许多人都把奥纳西斯这一怪举视为丧失理智的狂乱行为,觉得他简直是在为自己寻找葬身之地。
可奥纳西斯却坚信,危机总有一天会过去,好日子一定会到来,货船肯定会重新获得它应有的价值。
这次经济危机最终激发了一场世界性的战争——第二次世界大战。
战争一爆发,就需要大量的商船、货船运送战时的军需用品和日常用品,这就给那些拥有船只的人们提供了良好的机会——一夜之间,奥纳西斯在加拿大购买的6艘货船一下子给他带来了巨大财运。
奥纳西斯终于实现了自己多年以来的梦想,成为了一位名副其实的大船东——由于成为船东的历程独特,他获得了“机缘船东”的雅号。
然而,事实并不简单。
二战前的大西洋,德国舰艇不停击沉英国和美国的运输船,一个月损失高达160万吨,迫使英国启动护航运动。
幸运的是阿根廷当时是中立国,与纳粹还有千丝万缕的联系,希腊船王虽在希腊,但是在阿根廷的影响力也与日俱增。
故而他能够保存下这份产业,也有幸运成分。
在运量急剧减少的情况下,有政治保护的奥纳西斯,才能够利用二战大发其财。
(以上文字来自网络)
(精简)我们常说否极泰来,在航运这种强周期行业有没有这样的事情呢?
上世纪30年代全球大萧条期间,希腊船王奥纳西斯买船的故事或可印证,当时他一口气买下加拿大一家受大萧条影响的公司6艘旧货船,价格12万美元,十分便宜,许多人都觉得他是丧失理智的狂乱行为。
但,后来大萧条导致的经济危机最终爆发第二次世界大战,奥纳西斯的6艘货船给他带来了巨大财运,因为战时需要大量的商船、货船运送战时的军需用品和日常用品。
二战大西洋德国舰艇在大西洋不停击沉英国和美国的运输船,一个月损失高达160万吨。
尽管在战时经营航运有被击沉的危险,但阿根廷是中立国,与德国有千丝万缕的联系,他能够保全产业,也有幸运成分。
如上所述,航运整个产业有几大特性:
1.强烈的周期性,波动剧烈。
2.和世界货运需求极度相关。
3.不能预见复苏何时到来,必须在行业低谷时,活下去。
宝中海洋会活得下去么?
再重复一句:
不能预见复苏何时到来,必须要坚持到寒冬过去,春天来临。
寒冬中的企业需要注意什么:
1.资产是否能够保全产能,正常运营,准备到春天来临。
2.团队是否稳定?
3.资产结构如何,会不会压垮企业?
4.此时介入,会不会有足够的安全垫?
轻资产运营:
有效减少行业冲击
大多数造船厂之所以抵御不了行业危机,是因为其资产太重,如厂房、设备等,在购置时候又背负了大量负债,机械无法完全产能利用后又会导致机械损坏。
一边是无法获得匹配的产能收入,一边是持续不断的人工和财务支出。
企业现金流断裂,从而倒闭。
公司目前都是使用长期租赁方式获得厂房和设备。
在行业寒冬中,采取轻资产模式运行,是可行的。
同时,在2016年,企业有四个公告值得注意。
2016年5月14日,公司与江南造船厂签订合作框架协议。
公司在东海及长江流域接的业务将放在江南造船厂进行业务作业。
2016年4月29日,公司达到二级II类钢制一般船舶生产企业标准的要求。
公司从一般的造船修理厂,变成具有整船制造的高级制造商。
2016年1月23日,公司获得二级军工保密资格。
公司在承接解放军某部业务基础上,正式进入军工设备采购名录。
2016年1月1日,公司获得高新技术企业证书。
公司企业所得税税率将从25%降到15%.
四项公告都对公司未来的长远经营构成了实质性利好。
这也是一般在行业底部,企业需要做的事情。
工作性质
期初人数
期末人数
生产人员
23
25
销售人员
3
7
财务人员
5
5
技术人员
12
16
行政人员
5
9
总和
48
62
在行业低谷中,最害怕的是人不在了,到时候即使要开工,也无人可用。
尤其是生产人员和技术人员在2015年有一定程度增加,在某种程度上反映了企业订单增多的生产情况。
资产负债表稳健与股权质押
纵观2014年-2016年上半年,公司的负债表上一分短期债务都没有,这并不符合这个行业的规律。
但是股东陈玉英却以个人名义两次向泉州中金在线平台申请合计1000万的股权质押借款。
泉州中金在线是由同为新三板上市公司天信投资旗下的一家金融平台。
正在福建地区大规模推广股权质押业务。
在信息披露中,并未得知其质押成本利率。
根据了解,其综合成本大约为15-18%左右,可以界定为高息了。
股东陈玉英借了这些钱,是投入到公司当中还是个人借款呢?
为公正起见,我们使用业内统一的运营资金标准:
公式=应收账款+存货-应付账款-应付票据
时间
2014年
2015年上半年
2015年
2016年上半年
营运资金(万元)
1363
1621
2038
1762
2015年运营资金较2014年增加675万元,其中定增资金为400万元,当期利润为554万元,但是当期利润仅仅为账面利润,实际流出经营性现金流528万元。
这就有大约500万的缺口,我们有理由相信2015年的股东应收账款质押的500万元是进入了企业的。
2016年,上半年与2015年上半年比,运营资金增加约100万元,当期利润95万元,经营性现金净流入约139万元,基本持平。
但是,企业依旧在2016年4月通过中金在线质押500万元,预计企业是借旧还新,因为他们的上一笔资金要在5月24日到期了。
所以,我们有理由认为公司的实际资产负债表的负债率及营业利润都需要做一个调整。
将500万负债及其财务费用调整后,企业实际利润和资产负债率为:
时间
2015年
2016年上半年
实际利润
478万元
57.5万元
实际负债率
44.44%
31.39%
相比较大型船舶造船企业,宝中海洋的现金流和负债比率还算正常。
但是高达18%的财务费用无疑是一块定时炸弹,公司之所以没有短期借款的原因,恐怕更多的是银行不愿意放贷的缘故。
所以公司面临一定的经营风险。
足够便宜么?
在中国,民营企业说不定哪天就倒掉了。
上市公司舜天船舶不就被st了么?
而中国重工却能够债转股!
周期性行业最应该使用的是PB来衡量,考虑新三板二级市场定价问题,认为以上一轮融资的价格认定估计会较为合适。
证券简称
2014年报(PB)
2015年报(PB)
2016中报(PB)
剔除预收款项后的资产负率(2014年报)
剔除预收款项后的资产负率(2015年报)
剔除预收款项后的资产负率(2016中报)
中国重工
3.2834
3.1043
3.3249
65.1548
67.4283
62.9503
中国船舶
12.6272
12.7344
12.7492
60.8555
60.5029
60.8873
中船防务
5.4625
7.2996
7.2965
75.3248
78.5632
79.3109
宝中海洋
1.0900
1.4300
1.4700
7.7326
25.0583
19.2775
以2016年1月1日为比较基准,中国重工PB约为2,中国船舶为2.5,中船防务约为4。
都显著高于宝中海洋的1.3倍。
负债率,即使调整后宝中海洋的负债率也显著低于上市公司。
写在最后
讲到这里,我们可以回顾一个极为类似却不完全一样的周期股投资故事,邓普顿买铁路股票,权当参考和阅读消遣。
因为铁路货运量也是衡量经济的一个重要指标(克强指数嘛)大萧条后,美国铁路股也是自由落体,股价跌到无人理会。
由于愈不被看好的公司股价愈低迷,对邓普顿来说等于愈低买,于是他决定用借来的一万美元扫下所有股价在1美元以下的股票。
结果不出所料,不消四年,邓普顿投入的10000美元,连本带利收回40000美元,相当于本金的四倍。
其中最令人印象难忘的,莫过如邓普顿以每股仅0.125美元购入的铁路龙尾Missouri PacificRailroad相比起其首次招股价100美元折让极大,在不足四年间竟升至每股5美元,为他带来高达三十九倍的利润。
Missouri是一家连年亏损以至濒临破产的公司,邓普顿之所以相中它,就是因为此股为投资者所唾弃,以至股价长期不振。
另一方面,当时政府向表现出色的铁路公司征重税,严重蚕食公司利润;以较高价钱购入此等股票,明显不符合邓普顿的成本效益。
事实上,往后几年,后知后觉的投资者终于注意到Missouri的增长潜力,继而一窝蜂追捧,Missouri的股价最高曾升至105美元。
邓普顿也承认自己沽得太早,然而他选择在群众蜂拥而至之前离场,全因对于何时获利的准则与别人不同。
然而,邓普顿购买的超级亏损公司,相当一部分却都破产了,破产数量占其投资企业数量的30%,都是小的无法抵御风险的企业。
大的企业没有倒闭,但是反弹时候的力度却完全不一样。
举这个故事的例子目的仅仅是一个:
小公司在经济复苏情况时弹性最大,但是在萧条时候的死亡率确实最高的。
检验这个逻辑是否有效,大家有投资能力的,能够独立思考的不妨建立组合尝试一下。
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