新股掘金节能风电值得买吗.docx
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新股掘金节能风电值得买吗
新股掘金:
节能风电值得买吗?
1.投资核心点
1.1公司近三年毛利率和净利率水平稳定,但行业波动较大
公司2011-2013年营收分别为9.2亿、10亿、10.8亿,营收同比无显著变化,2014年营业收入5.9亿。
近三年毛利率和净利率水平波动较小,相对比较稳定。
但反观香港三家以风电为主的上市公司,毛利率和净利率波动巨大尤其是2011、2012年受到“限风弃电”影响,毛利和净利润水品大幅下滑。
1.2公司新增利润依赖产能扩张及风电场利用率的提升
公司在建及拟建风电场项目占比较大,全部建设完毕差能有望扩增约1倍,未来新增收入主要依赖新建风电场的投产使用。
从行业来看,最近两年风电场弃风率现象较为严重,且短期内很难大幅改观。
但如果将来电网建设加速,如若弃风率下降风电场效率提升,亦将会对收入产生重大有利影响。
1.3未来两年出现超额收益的可能性较低
风电行业受并网限制,弃风率短期内很难改善。
行业属于高资本投入、高负债运行模式,新增风电场投入巨大,银行利息吞噬大部分利润。
公司新增产能经济回报率一般,投资收益将主要来自于现有市场环境下新股发行、交易溢价及新能源大环境影响。
2.关键不确定性
2.1公司未来并网装机容量翻倍但投资回报面临极大不确定性
公司在建及拟建项目主要位于“三北”地区,而该地区是“弃风限电”重灾区,且未来两年内看不到改善的趋势。
如此局面下,大幅增加产能经济效益来说并非最佳选择。
在建及拟建的16个项目,预期总投资规模在120亿左右,而风电行业一般8成投资资金利用银行贷款,公司现有贷款65亿基础上进一步增加。
未来公司将面临巨额的银行利息支出,如果利率上调将会进一步吞噬公司利润,导致财务压力加剧。
2.2核证碳减排量销售收入受到《京都议定书》影响
2011年核证减排量销售收入11,364.58万元,占公司同期营业收入的12.32%,2012年核证减排量销售收入10,064.95万元,占公司同期营业收入的9.99%。
2013年核证减排量销售收入1,619.04万元,占公司同期营业收入仅为1.49%。
核证碳减排量销售收入受到《京都议定书》影响,后续能否恢复到前期水平明显极大不确定性。
以下为公司主要分析:
1.公司简介
1.1所处行业与主营业务
公司主要从事风力发电的项目开发、建设及运营,实现风电累计装机容量1,392MW,占全国份额的1.61%,排名13位。
公司所发电量集中供应华北电网、西北电网和新疆电网。
主营业务收入及占比分产品构成如下:
图1:
风力发电是公司最主要的收入来源(单位:
万元)
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公司资料
1.2核心财务指标
图2:
高负债经营财务成本占比较大但现金流良好
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资料来源:
公司资料
1.3核心业务系统
风力发电行业属于电力工业链的发电环节,其工作原理和流程是将空气动能首先通过叶轮转化为机械能,再通过发电机将机械能转化为电能,发电机组输出的电能通过升压变电站升压后输送到电网中,电网再将电能送至各用电单位。
公司最大的成本支出为风机的折旧及利息,分别占比为53%及37.8%。
公司下游客户为华北、新疆及西北电网,该地区弃风限电现象较为明显。
公司营业收入受宏观政策扶持、弃风限电、并网装机量、上网电价等影响较大。
图3:
公司核心业务系统
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公司资料
1.4可比上市公司
(1)龙源电力:
国投电力旗下控股公司,香港上市,风力发电为主,有部分火电收入。
(2)大唐新能源:
大唐集团旗下风力发电平台,香港上市公司。
(3)华能新能源:
华能集团控股,香港上市公司,风电、太阳能为主的新能源发电平台。
图4:
可比公司一览表
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资料来源:
公司资料、上市公司财报
1.5行业发展情况
1.5.1火力发电占比逐年下降,风电装机容量第三
我国大部分发电装机容量由以采用煤作为原材料的火电发电机组组成,其余为利用水能、风能、太阳能和核能作为能源来源的发电项目。
风电占总装机容量比例从2010年底前的3.23%上升到2013年年底的6.05%,排名第三。
图5:
2011-2013年我国各类型发电装机容量占总装机容量比重:
单位:
万千瓦
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公司资料
1.5.2风电度过高速增长期,行业稳定增长
2011年新增装机容量18,000MW,保持全球新增装机容量第一的排名,2012年新增装机容量12,960MW,位列全球新增装机容量第二位,2013年新增装机容量16,100MW,全球新增装机容量第一。
2010年底我国累计风电装机容量为44,733MW,全球累计装机容量排名由2008年的第4位、2009年的第2位上升到第1位。
图6:
风电新装机量、累计装机量及增长率:
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公司资料
2.公司拟发行结构及募投项目概要
2.1发行情况
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2.2募投项目
发行所募集的资金扣除发行费用后拟投入两个风力发电开发项目,分别为新疆乌鲁木齐托里20万千瓦风电场一期4.95万千瓦工程和内蒙古乌兰察布市兴和风电场4.95万千瓦工程,拟使用募集资金3.3亿元
图7:
募投项目总额为3.3亿元
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公司资料
2.3公司主要股东情况
2.3.1国资委下属中国节能集团持股43.33%
公司第一大股东中国节能集团,是由国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业,长期致力于推动节能环保技术进步与产业升级。
中国节能集团下面五家上市公司,其中香港三家,均属中小市值公司。
2.3.2国开行下属企业国开金融持有7.22%
国开金融系国家开发银行全资子公司。
国开行是政策性银行,主要辅助国家基础性及战略性建设项目,最近今年投资新能源企业较多。
2.3.3光控安心、光大创业均为股权较为分散的PE公司
光大控股分别用有光控安心、光大创业股权30%、48.75%股权,但两家公司股东较多。
图8:
公司发行前后股东持股比例
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公司资料
3.公司分析核心要点
3.1宏观经济政策扶持是考量风电行业的重要环节
《可再生能源发展“十二五”规划》中风电规划:
到2015年,累计并网风电装机达到1亿千瓦,年发电量超过1900亿千瓦时,其中海上风电装机达到500万千瓦;到2020年,累计并网风电装机达到2亿千瓦,年发电量超过3900亿千瓦时,其中海上风电装机达到3000万千瓦,风电成为电力系统的重要电源。
2013年风电累计装机容量0.9亿千瓦,按政策规划2012年2亿千瓦市场容量将增长一倍。
但风电与光伏等其他新能源一样,在上网电价、税收等诸多方面均有补贴,与国家财政补助息息相关。
如若宏观经济持续下滑、财政补贴降低将是行业发展的重大变局,典型情况如欧债危机期间政府下调风电光伏补贴导致行业逆转,中国相关出口企业收入急剧下滑。
3.2风电受水电、核电、光电等其他新能源发电影响
《能源发展“十二五”规划》强调有序发展水电,安全高效发展核电和快速发展风电等可再生能源。
《电力工业“十二五”规划》:
至2015年非化石能源消费比重提高至11.4%,非化石能源发电装机比重达到30%以上。
预计至2015年,水电、风电、核电以及光伏的装机复合增速分别是7%、19%、42%和55%,风电在未来两年内保持较快增长。
政府对各类新能源发电的规划指导,影响到风电投资的力度。
此外,随着光伏发电成本的逐年降低,长期而言,新能源发电各类型的经济效益考量应将主导行业未来。
3.3过去三年“弃风限电”对公司构成重大影响且将持续
2011年、2012年和2013年,公司因“弃风限电”所损失的潜在发电量分别为31,185.54万千瓦时、36,247.12万千瓦时和35,812.34万千瓦时,分别占当期全部可发电量(即实际发电量与“弃风限电”损失电量之和)的14.01%、15.99%和13.90%。
弃风限电所造成的风资源损失总量和比例在2013年之前均呈现逐渐上升趋势,2013年“弃风限电”风资源损失总量和比例略有下降,但整体仍处于高位。
图9:
公司受到“弃风限电”影响所间接损失的发电量情况:
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资料来源:
公司资料
限风弃电:
已投产风电项目需执行电网统一调度,按照电网调度指令调整发电量是各类发电企业并网运行的前提条件。
当用电需求小于发电供应能力时,发电企业服从调度要求,使得发电量低于发电设备额定能力的情况称为“限电”。
由于风能资源不能储存,因此“限电”使得风力发电企业的部分风能资源没有得到充分利用,该情况称为“弃风”。
3.4公司收入依赖三北地区,风电并网中期仍然存在困难
公司所发电量集中供应华北电网、西北电网和新疆电网地区,近年来风电发展速度较快,但电网建设速度跟不上风电发展的步伐,同时向省外输出电力的电网建设不足,无法实现风电的远距离调配与输送。
由于风电的不稳定性对电网安全运营带来的冲击较大,国家又没有出台相关的经济补偿措施,电网吸纳风电入网的积极性不高。
目前我国部分省市风电弃风率达20%左右,“三北”(东北、华北和西北)一些风资源丰富的地区或超过30%。
图10:
公司上网电量主要供应三北地区受弃风影响较大:
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公司资料
3.5公司市场份额三年来持续下滑
招股说明书披露的2011年-2013年公司在行业中的市场份额来看,在累积装机容量方面,公司2011年-2013年市场份额分别为1.86%、1.77%、1.61%;上网电量方面,2011年-2013年市场份额分别为2.60%、2.05%、1.86%。
在行业快速发展背景下,作为国内最早从事风电的企业,公司市场份额逐年下跌。
事实上国内风电行业虽然投资者众多,但集中度非常高。
国电下属龙源电力及大唐新能源的市场份额分别为20%及18%左右,中节能市场份额排名十三位。
图11:
2011年至2013年公司市场份额持续下滑
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3.6公司银行借款65亿负债率72%受利率影响较大
截至2013年底,中节能长期借款总额高达65.1亿元,资产负债率72%,流动比率和速动比率持续维持在较低水平。
2013年利息支出3.91亿元。
利息支出连续五年攀升,目前金额已占营收的3成以上。
公司2013年利润2.8亿
据招股书显示,目前中节能有6个在建项目,总投资55.77亿元,此外,还有10个筹备项目准备在获得核准后开工建设,大概需要投资67.8亿元,按照80%资金来自银行贷款计算,在建以及拟建项目尚需近百亿元资金支持。
公司长期贷款数额巨大,利率市场波动将会对公司利润构成重大影响。
图12:
2011年至2013年,公司近三年银行借款情况
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3.7风机折旧占运营成本的52%近三年价格稳定
公司营业成本主要由风机折旧费用构成,故风机价格的变动将直接影响公司未来的营业成本。
自2004年中期开始,高涨的风电市场需求曾经使风机的价格一路飙升。
然而到2008年,由于配套生产能力的提高及关键部件供应基本平衡,风机价格开始趋于平稳。
2009年以来,受到我国风机产能的不断增长,欧美市场需求增长放缓等综合因素影响,风机制造商在成本和质量上的竞争日益激烈,风机价格持续下降。
目前风机价格趋于稳定。
未来风机价格的涨跌将对公司的利润构成重大影响。
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公司资料
3.8整体评价:
商业模式较重,收入和利润两年内难大幅提升。
综合以上分析,公司业务受到宏观政策影响较大,行业处于高速发展后的调整阶段,未来两年增速应处于20-30%之间。
公司所在业务,受到风电并网及弃风限电影响,短期内看不到好转的迹象。
公司最大成本支出为风机折旧及利息,收入增长主要依赖风电站建设。
商业模式较重,高负债经营。
公司最近2年新增发电站收益不达预期。
未来在建风电站投入较大,能否达到预期回报存疑。
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