金改及互联网和非银金融行业分析报告.docx
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金改及互联网和非银金融行业分析报告
2013年金改及互联网和非银金融行业分析报告
2013年12月
一、保险行业:
回归保险本源、行业否极泰来
1、个险回归保障,银保止跌反弹,价值增速提升
个险渠道回归保障:
利率市场化后保险公司逐步回归保障,产品利润率有所提升。
保监会近两年一直在致力于推动保险行业回归保障,行业转型逐步推进。
为提高保障型产品吸引力于8月正式推出传统险利率市场化。
对此,保险公司积极响应,各公司下半年以来陆续推出一系列意外、医疗、养老等保障类产品。
配合定价利率调整(由2.5%上调至3.5%-4%)保费价格下降,该类保障型产品市场需求旺盛。
行业回归保障本源。
与分红型投资产品相比,长期保障产品利润率普遍较高,也更能发挥保险公司自身优势。
银保渠道价值将触底反弹。
利率市场化大趋势下,银保产品缺乏市场竞争力,银保渠道新单保费连续三年大幅下滑,预计到2013年底上市公司银保新单将会跌至新规出台前的一半左右,基数极低,且今年以来中国人寿和新华保险银保渠道已有触底反弹迹象,预计14年银保将逐步走出困境。
此外,高昂的渠道费用和简单的产品设计导致银保产品新业务价值几乎为零。
经过三年调整,各保险公司正逐步摆脱传统银保渠道,积极谋求转型。
此外,近日媒体传银保新规或将允许保险人员驻点,但须销售传统险比例达到20%以上,若新规实施预计或将对银保渠道保费规模产生影响,但考虑到传统险的利润率可达到银保短期分红险的几十倍,预计新规若推出将提升银保渠道新业务价值。
行业内含价值增速较快,但估值仍较低。
近几年国内上市保险公司内含价值始终保持高速增长,但A股保险公司的估值仍明显偏低。
如中国平安2009~2012年的内含价值平均增速高达23%,但目前平安A股的估值水平仅为1.02倍13PEV;相比之下,港股AIA这几年间内含价值平均增速仅为14%左右,估值水平却高达1.8倍。
2、债权计划等其他投资资产占比提升,推动净投资收益率上升
债权计划等其他类资产占比提升。
自去年保险投资新政“十三条”推出以来,保险公司股权资产占比逐渐下降,而投资在以信托计划、直投股权、债权计划为主的高收益率的其他类投资资产上的比例不断提升。
(图4)
以太平人寿的南水北调债权投资计划为例:
该计划由中央财政担保(安全性高)、项目期限长(资产负债匹配)、收益率高于6%(高于保险平均资产收益率),大幅改善和丰富保险资产配置。
推动保险公司净投资收益率稳步提升。
近两年上市保险公司逐渐降低股权资产比例,提升以债权计划为主的高收益率固定收益类资产的投资比例,因此净投资收益率稳步提升。
综合投资收益率也逐渐摆脱对于股市的依赖,稳步提升,波动性降低。
3、浮亏基本消除,未来业绩增长确定性强
近两年保险公司投资收益率逐渐回升,2011年底的大量浮亏已经基本恢复。
13年前三季度上市保险公司利润同比大幅增长100%以上。
未来随着投资收益率的稳步提升,保险公司利润提升的确定性较强,预计14年上市保险公司利润同比增速仍在30%以上。
4、政策面全面回暖
与银行股遭受利率市场化政策压制相比,保险行业由于利率市场化已正式推出,利空出尽,短期内再无利空政策。
12月6日,财政部、社保部、国税总局三部委联合发文:
自14年1月1日起将实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。
国家通过税收调节鼓励建立多层次养老体系的决心逐步显现,也为未来保监会为商业保险争取相应税收优惠提供了进一步可能性。
二、券商:
创新持续下关注行业新格局
1、经纪+创新双轴推动13年业绩增长
2013年市场股票基金成交量一直维持于高位,1-11月市场股票基金累计成交43.92万亿元,同比增长52%,日均成交2034亿元,同比增长56%。
同时,2013年行业佣金率基本企稳,因此,券商经纪业务收入大幅增长。
融资融券业务规模在2013年迅速增长2.7倍,目前融资融券余额已达3300亿元,占流通市值比重达1.6%。
该业务带来的利息及佣金收入也是券商2013年业绩增长的主要原因。
因此,在经纪、融资融券等创新业务的双重驱动下,上市券商2013年全年业绩有望增长35%。
2、14年创新持续,中小券商弹性更大
2014年,创新仍将持续,融资融券等创新业务将持续贡献收入:
(1)融资融券
融资融券规模在2013年的高速增长之后,目前余额已达3300亿,融资融券规模占A股流通市值的比重达1.6%,该比例已超日本、台湾市场的历史平均水平。
因此,2014年行业融资融券总体规模增长空间缩小,增速超过2013年的可能性不大。
但从各个券商来说,经纪业务客户是融资融券客户的基础,融资融券业务的市场占有率与经纪业务市场占有率应该具有一定的匹配性。
随着获得融资融券业务牌照的券商范围的扩大,融资融券市占率也越来越接近于经纪业务。
因此,对于国金、兴业、东吴等近期进行了融资,资本金相对充足,而融资融券市场占有率低于经纪业务市场占有率的券商,在行业增速放缓的情况下,公司的融资融券业务具有更大的空间和弹性,有望超过行业平均水平。
(2)股权质押融资
股权质押业务于2013年6月末正式启动,截至2012年12月20日,由券商完成的场内股票质押回购业务共494单,质押市值1096亿元。
上市券商中,中信证券质押市值最高,为147亿元。
该业务在14年的业绩弹性取决于各上市券商的资本充足程度及融资成本。
一方面,需要充足的资金开展业务,另一方面,融资成本越低,利差越高。
(3)新三板、资产证券化、个股期权等其他创新业务将带来催化作用
新三板业务已正式扩容至全国,短期来看,新三板扩容对券商利润公司有限,主要原因是:
(1)挂牌收入每单仅80-100万左右,随着业务竞争的加大,挂牌费仍有下降趋势;
(2)三板挂牌企业也需要改制、尽调、财务审计核查,推荐券商仍然需要承担风险,因此费用也较大。
因此,推荐挂牌整体利润较低。
长期来看,
(1)三板挂牌企业后续的增资将带来更多利润,每单费率为5%左右;
(2)在企业发展的更早阶段与企业形成合作,为后续的IPO等业务提供项目基础;(3)做市商业务推出后,券商将增强三板市场流动性,获得交易差价。
上市券商中,长江、西部、东吴等中小券商三板业务弹性较大。
此外,资产证券化业务的推进以及个股期权若推出,将会为行业带来进一步的催化。
3、新股发行制度改革,短期带来业绩弹性,长期利好大券商
(1)短期来看,投行业务带来业绩弹性
IPO有望于2014年重启。
目前已上会的763个IPO项目,其中项目最多的为招商、广发、中信、国金、华泰;承销家数最多的为招商证券,共6家,广发、中信、海通、华泰、光大为4家。
假设2014年各上市券商的过会项目顺利上市,上会项目中30%能够上市;同时,假设上交所每单项目平均融资额15亿元,中小板每单10亿元,创业板每单7亿元。
国金、招商、东吴、西南等券商的业绩弹性将比较大。
(2)长期来看,新股发行体制改革后,大券商核心竞争力提升
2013年11月30日,证监会正式发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,主要亮点包括:
(1)缩短审批时间,提前招股书披露时间,延长核准文件有效时间;
(2)引入券商自主配售机制,提高网下配售比例并优先向机构投资者配售;(3)明确审核时间不超过3个月;(4)持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购;(5)鼓励原股东转让老股。
在新的新股发行体制下,券商拥有自主配售权,以研究为核心的大投行模式将显现,大券商将依托较强的研究能力取得定价权。
研究能力突出的券商将取得核心竞争优势。
同时大券商在机构客户覆盖、投行项目获取等多方面优势发挥协同作用。
大券商优势更加明显,行业集中度或将进一步提升。
4、传统经纪业务将受到互联网的冲击
2009年10月,证监会发布新修订版《关于进一步规范证券营业网点的规定》,对新设证券营业的证券公司主体资格有所放宽;同时,金融危机后,新增开户数急剧下降,经纪业务竞争激烈,证券公司经纪业务佣金率急速下滑。
至2013年,佣金率基本企稳。
但随着网上开户业务的完善和互联网金融的发展,将对券商行业平均佣金率水平带来再一次的冲击。
目前华泰证券、国泰君安等券商已开展网上开户业务,佣金率仅为万分之三。
在互联网金融带来的佣金率进一步下滑趋势下,以传统经纪业务为主、佣金率仍比较高的部分券商将受到比较大的冲击。
假设2014年股基日均成交量为2000亿元,在不同的佣金率水平下,对各家券商总收入的影响弹性不尽相同。
考察在佣金率分别降至0.05%、0.06%、0.07%的情况下,各家上市券商经纪业务收入及其与在佣金率为0.08%情况下收入的减少量占13年预计收入的比重。
因此,在互联网对传统经纪业务的冲击下,行业格局将面临变革:
大券商将发挥研究、投行、资管等业务的协同作用,通过核心竞争力提供全业务价值链服务,创造更多的附加价值;而国金等中小券商通过与互联网公司合作,在网上开户和交易、线上投资咨询、销售金融产品以及线上线下联动的综合理财服务等方面全面合作实现市占率和净利润的迅速提升。
三、互联网金融
1、互联网已开始冲击金融业
目前尽管银行及券商的牌照仍未向互联网发放,保险也只有众安在线财险一家已获得保监会批复以网销保险产品为主的保险公司。
但近几年在分业到混业的趋势下,政策不断鼓励民营资本进入金融行业,互联网已开始冲击传统金融行业。
目前互联网金融企业主要包括:
2、互联网仍需传统金融合作,适合发展互联网金融的主要有两类企业
互联网尽管接触客户量较大,但本质上只能销售较为简单的产品,如银行理财产品、意外险等易于被客户理解的产品。
对于复杂的金融产品,如长期寿险、部分券商理财等的大多数金融产品,由于单纯依靠互联网难以让客户了解产品情况,仍然需要线下的专业人员辅助销售。
考虑到线下销售渠道建立的时间较长,且目前绝大多数互联网公司没有专业的线下金融销售渠道,因此预计未来互联网企业想从事金融业务仍需要与传统金融企业合作。
美国90年代互联网发展极快,但是缺乏线下专业渠道的互联网保险INSWEB由于经营产品范围极为有限,难以发展壮大,最终被收购。
而单纯做线上业务的电子券商E-TRADE尽管市场份额增长迅猛,但是截至目前仍难以稳定实现利润。
参考海外互联网金融的经验,互联网企业经营金融业务仍需传统金融企业的合作。
在互联网金融的冲击下,传统金融企业也开始经营自己的网上金融平台,我们认为未来两类企业最适合发展网上平台:
1)大型平台类企业,自己经营网上平台。
典型公司:
中国平安。
2)股权结构较灵活的小企业,可以方便和大型互联网企业合作经营网上平台。
典型公司:
国金证券、锦龙股份。
3、民营背景的小券商更适合与大型平台类互联网企业合作
券商中国金证券和锦龙股份最适合发展互联网金融。
民营背景的小券商有两大优势:
1.由机制较为灵活,更易于接受互联网公司的文化;2.线下机构较少,融合更为方便。
因此更适合与大型互联网金融企业合作,目前A股上市券商中最典型的此类企业是已经与腾讯合作的国金证券和尚未与互联网企业合作的锦龙股份。
(1)国金证券:
携手腾讯空间巨大
发挥民营背景效率优势,线上线下融合。
公司传统经纪业务中零售业务不具备优势,营业部数量较少且具有很强的地域特点,公司共27个证券营业部,其中20个在四川省境内。
营业部数量在19家上市券商中最少。
但同时,也正因为如此,公司开展线上业务阻力更少,线上线下的融合更为方便,弹性更大。
线上业务帮助公司经纪业务开展范围扩大,线下较强的研究咨询能力为线上业务提供支持。
:
股权机制较为灵活,利于与互联网合作。
公司是A股三家民营券商(国金、太平洋、锦龙)的代表,机制更为灵活,决策效率优势突出,对互联网等新生事物接受能力更强。
对腾讯等互联网公司的文化也更加能够认同。
因此,公司民营券商的背景有利于双方在互联网金融业务上开展合作,形成线上线下业务的融合。
(2)锦龙股份:
具备互联网基因的民营券商
高度控股的民营券商。
公司由大股东杨志茂控制。
民营背景券商机制更为灵活,对互联网公司的文化也更加能够认同。
因此,公司民营券商的背景有利于双方在互联网金融业务上开展合作,形成线上线下业务的融合。
旗下金融牌照齐全,便于与互联网进行多方面的合作。
公司旗下金融牌照较为齐全:
除控股中山证券外,旗下还有东莞证券、东莞农商行、华联期货、清远市农村信用合作社等金融机构;已形成以证券公司为主,兼有银行、期货、基金等牌照的综合金融集团,此外控股的中山证券还分别持有上海大陆期货、益民基金和世纪证券51%、20%和1.09%的股权。
线下营业部数量上市公司中最少,线上线下融合阻力较少。
公司在传统经纪业务中零售业务不具备优势,营业部数量较少:
控股的中山证券目前只有14个证券营业部,营业部数量比19家上市券商都要少。
但同时,也正因为如此,公司开展线上业务阻力更少,线上线下的融合更为方便,弹性更大。
4、平安是具备两大核心竞争力的综合金融平台
平安通过“一账通”、“万里通”和“陆金所”建立互联网金融平台,致力于为客户提供一站式服务。
平安近年来致力于为客户提供更为方便快捷的“一站式”服务:
先建立“平安一账通”,帮助平安客户可以在一账通上操作在平安集团下所有的金融子账户,大大简化了使用流程,方便快捷。
而使用账户后的积分可在“平安万里通”上换取奖品,还可以在“1号店”中购买商品享受折扣,大大提升了客户粘性。
此后,平安建立了“陆金所”,希望将其打造为全公司的网上销售平台。
平安以陆金所为代表的互联网金融平台拥有两大竞争力:
1)相对于纯平台类互联网企业,平安同时具备产品和平台的优势。
纯平台类企业往往具有较大平台优势,但缺乏专业的金融产品开发能力,从而缺乏核心竞争力而只能销售其他企业的产品。
而平安则拥有金融全牌照,产品开发能力强大,同时兼具平台,优势较大。
2)相对于传统金融企业,平安已经打通线上线下渠道。
国内传统金融企业往往都具有自身的线下销售平台,但线上平台的建设比较初步。
以同为保险公司的中国人寿、中国太保和新华保险为例,虽然以上三家保险公司的代理人渠道和银行保险等传统线下销售渠道均已较为完备,但网销渠道仍较为初级。
伴随互联网时代的到来,寿险行业目前数百万代理人的高昂成本正逐步成为各家寿险公司未来的巨大负担,但是平安这种线上和线下相结合的模式最大限度上将劣势转化为了自身优势,我们有理由相信平安目前的代理人团队正在逐步向“理财师”转变,未来当客户在平安陆金所等线上平台选择了一系列复杂的家庭理财计划后,平安的理财师可以第一时刻来到客户面前进行进一步更为专业的产品解读和相应服务。
四、金融改革和国企改革
1、金融改革和国企改革将利好牌照齐全的地方背景金融企业
近两年金融改革进行的如火如荼,趋势已不可逆转。
主要包括以下几点:
1)利率市场化;2)从分业到混业;3)金融脱媒化;预计未来各行业之间的协同效应将进一步加强,利好金融牌照齐全的企业。
而国企改革将利好地方政府较为支持且管理层有动力的企业。
2、关注爱建股份、西南证券和物产中大的投资机会
综上所述,我们认为金融改革和国企改革主要利好以下几家企业:
1)爱建股份:
公司旗下证券、信托、期货、租赁、资管、财富管理等金融牌照齐全,更利于发挥行业间的协同效应。
公司第二大股东上海国际集团是上海国资委旗下全资子公司,与上海市政府有着深厚的联系。
此外目前董事长范永进为原上海金融办副主任,对未来公司在自贸区内积极开展业务提供想象空间。
2)西南证券:
公司以证券为主,同时旗下还有两家直投公司,以及持有银华基金49%股权,便于发挥协同效应。
公司第一大股东为重庆渝富资产经营集团,是重庆国资委全资子公司,与重庆市政府有着深厚的联系;此外公司新任董事长崔坚曾任重庆市国资委主任,背靠地方政府,将有利于公司发展资产证券化等创新业务。
3)物产中大:
浙江省国企改革的先锋,依靠公司原有的汽车销售业务和地产业务优势进行产业升级打造消费金融业务,包括汽车金融和养老地产。
五、投资策略
保险—基本面回暖,配置价值凸显。
1)估值跌至历史最低(友邦PEV1.8倍而平安仅1倍);2)业绩增长确定性强(投资回暖+低基数确保未来几个季度业绩高速增长);3)基本面回暖(资产端收益率上升;负债端积极转型)。
券商—行业格局转变,关注两类机会。
1)IPO重启以及发行体制改革下关注招商、中信、国金等投行、研究有优势的券商;2)关注具备互联网券商基因(民营体制+营业部数量少)的国金证券、锦龙股份。
风险提示:
权益市场下跌导致业绩与估值双重压力
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