有色金属行业回顾与展望报告.docx
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有色金属行业回顾与展望报告
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2017年12月
正文目录
图表目录
一、有色金属行业基本面回顾
1、金属价格普涨
2017年前十月,有色金属价格普遍上涨。
我们统计了铜、铝、铅、锌、镍、锡、锂(碳酸锂)、钴(电解钴)、钨精矿(江西黑钨)、稀土(氧化镨钕、氧化镝)和钛(海绵钛)、金、银等14种有色金属的年内涨跌幅情况。
除氧化镝、锡、银小幅下跌外,其他金属均录得涨幅。
新能源锂动力电池相关金属(钴、锂)、国家指令性生产品种(钨、镨钕)价格领涨,电解钴、氧化镨钕价格涨幅均超过60%;工业金属中,铝、锌、铜、镍涨幅均在10%以上。
图表1前十月有色金属价格涨跌幅概览(元/吨)
2、权益市场高涨,估值大幅下行
金属价格高涨带动有色板块股价走强。
截至2017年11月10日,有色金属(申万)指数年内涨幅18.8%,跑赢上证综指(涨幅10.60%)8.2个百分点,在申万28个行业中排名第6,在周期行业中仅列钢铁行业(涨幅22.0%)之后。
图表2SW一级行业涨跌幅概览
细分子行业仍以锂板块157.2%的涨幅领涨;非金属新材料板块年内发行5只新股,共计12家公司,对板块78%的涨幅有较大贡献;工业金属中,铝、铜分别上涨23.5%、7.0%;行业内仅铅锌、黄金两板块下跌。
在申万有色117只个股中剔除新股后,10只领涨个股主业均与锂、铝、钴或磁材相关,较大程度受益年内高涨的铝、锂、钴价格和永磁电机概念。
图表3有色子版块涨跌概览(%)
图表4剔除新股后的领涨个股(%)
估值方面,截至11月16日的有色金属板块市盈率46.40倍,仍处于28个行业中第6高位;相比2016年末下行38.11,幅度位列28行业中第4位。
横向对比,有色行业整体市盈率处于相对较高的位置。
图表5SW有色指数与市盈率波动情况(倍)
纵向看,目前有色行业估值水平处于中部偏下位置。
行业PE在2015年股灾前达到140.31倍的峰值,伴随行业盈利情况改善,2016年以来估值持续处于修复下行通道。
行业PB近两年维持在2.4-4倍的区间震荡,目前PB约3.1倍,大致处于中部水平。
行业PE和PB仍未触及底部,未来仍有一定下行空间。
图表6有色金属子行业(SW)估值变动情况(倍)
各板块中,稀土子板块以83.96的估值高居第一位,相比年初估值降低677.95倍。
年内,仅钨、磁材、锂三板块值上行,其中钨和磁材估值仍居50倍以上的相对较高水平。
工业金属和贵金属板块估值在行业内处于较低水平,铅锌板块34.73倍,是行业内最低的子板块,但相比其他行业仍难言低估。
图表7有色金属各版块市盈率变动情况(倍)
3、债市信用利差大幅波动,融资规模显著收缩
(1)宏桥风险事件对行业信用利差产生冲击
2017年一、二季度,有色金属行业信用利差短期快速上涨,尤以中高评级(AA+)波动最为剧烈。
4月初,中高评级信用利差由3月底的136BP短时间跳升至415BP,高评级(AAA)信用利差也受到一定影响、跳升幅度超过50BP,此后行业信用利差逐渐下行。
至11月10日,高、中高、中(AA)评级信用利差分别为90.15BP、188.98BP、197.52BP。
图表8兴业研究有色金属行业信用利差变动情况(BP)
3月中国宏桥沽空风险事件爆发,魏桥铝电和山东宏桥两主体债券估值收益率快速跳升,进而造成行业信用利差短期大幅波动。
宏桥系是行业内存量债务规模最大的AA+评级发债主体,截至10月底,有色金属行业2921.03亿元存量信用债中,宏桥系(主体评级AA+)存量债规模507.56亿元、占比达16%,仅次于中铝系主体债务规模。
图表9SW有色存量债主要发债主体
图表10宏桥系期限与估值收益率变动(BP)
我们对宏桥系债券估值波动加以分析,研究其对行业利差变动的影响。
从10月31日234只存量债中剔除年内新发债后剩余161只债券(规模2141.24亿元)、包括宏桥系债券22只(规模407.56亿元);以相同到期收益率曲线国债的中债估值收益率作为基准收益率,计算有色债券估值收益率与基准收益率的超额利差,按债券规模加权平均估算包含或不包含宏桥系债券的行业利差。
可以发现,3-4月全样本有色行业信用利差跳升幅度约54BP,此后伴随风险逐渐消退,利差加速下行,至11月相比峰值下行已下行约48BP。
在样本中剔除宏桥系存量债后,年内行业信用利差整体呈平稳下行趋势、波动不大,年内下行幅度约36BP。
结果表明,3-4月有色行业中高评级信用利差的大幅波动主要是宏桥系债券估值跳升造成的。
剔除宏桥系影响后,年内有色行业信用利差水平呈持续下行态势。
图表11宏桥系债券估值波动对行业信用利差的影响(BP)
(2)融资成本上行,债务融资显著收缩
2017年,1年期国债到期收益率和中债中短票(中高评级)到期收益率曲线均呈明显上行趋势,至10月末相比年初上行幅度约65-85BP,也反映出市场偏紧的资金面和企业走高的债务融资成本。
图表12中债国债及不同评级中票收益率曲线对比(%)
债券发行及偿还方面,2017年1-10月,有色行业信用债总发行量847.79亿元,总偿还量1164.54亿元,净融资额-316.76亿元。
10个月中,仅收益率曲线回落的6、7、8三月行业净融资额为正。
受融资成本
走高的影响,年内有色金属行业债务融资规模显著收缩。
图表132017年SW有色信用债发行与偿还情况(亿元)
信用债融资规模收缩也有宏桥系主体债务融资放缓的影响。
宏桥系主体在2016年大规模发行债务、年内净融资258亿元;2017年受风险事件、国家去产能等影响,宏桥系债务净融资仅-10亿元。
年内去产能政策落地、行业经营情况转好,宏桥系债务融资很可能在2018年有较大恢复。
图表14有色金属(申万)行业信用债近年发行与融资情况(亿元)
二、存在供需缺口是本轮价格上涨的主要驱动力
1、工业金属
根据WBMS的数据,今年以来六类工业金属在全球范围内持续短缺,截至8月末,铝、铅、锌供需缺口均已超过2016全年水平,并仍有扩大趋势。
此前,金属价格在2016年已经历了不小幅度的底部回升,但供给扩张对价格上升的反映迟缓,国内外诸多因素共同限制了供应的恢复和增长。
图表15前八月工业金属全球供需平衡情况(元/吨)
对于铝,我国作为全球电解铝产量第一大国,今年强势推进的供给侧改革对铝供应的冲击明显。
年内已退出的电解铝在建、在产产能合计约450万吨,约占全国约4300万吨电解铝产能的10.5%;而年底山东、河南、山西等省冬季限产30%更是强化了市场对铝供给短缺的预期。
铜供给年初即受到海外大型矿山工人罢工的负面影响。
自由港的CerroVerde(秘鲁)、Grasberg(印尼)和必和必拓控股的Escondida(智利)均受到了罢工冲击;此外叠加年内增扩产铜矿少、精矿品味下降等因素,年内铜供应难跟进需求增长。
图表16国内电解铝产量增速放缓(%)
图表17三座大型铜矿山产量减少(万吨)
铅锌供应受国家环保政策影响较大。
国家强力监管下,环保不达标的小型铅锌矿山产出受限,国外矿山增复产同样缓慢。
考虑到铅有很大量再生来源,锌供应明显受到更大冲击,至9月累计产量同比减少2.5%。
图表18国内再生铅产量增速高企(%)
图表19年内我国锌产量萎缩(%)
2、动力电池相关金属
下游新能源汽车产业发展带动上游锂、钴金属价值重估,新增产能投放周期长致使短期供给难跟进需求增长。
2017年,三元正极材料不仅在新能源客车的应用上解禁,还因为更高的理论能量密度,而表现成为主流动力锂电池正极材料的趋势。
钴是三元正极材料的必需小金属,其全球产量、消费规模相对锂更小,而供给端约70%集中在政局动荡的刚果(金),供给弹性低,近期钴价几乎复刻了锂在2015年的走势。
图表20钴、锂产品价格走势比较
3、指令性生产品种
钨和稀土是两个典型的指令性生产品种,每年生产总量指标由国家控制。
如果不考虑非法盗采产量,这两类金属的供给弹性是非常低的。
强力环保督查影响下,“散乱污”的小型钨企受很大负面影响。
而以镨钕为代表的轻稀土,除了受到稀土收储、强力打黑的供给侧积极影响外,需求侧稀土永磁电机的发展也是金属价格上涨的推动力。
4、需求恢复超预期
除了供给侧存在缺口外,我国及全球需求侧恢复超预期也对金属价格上涨有较大积极影响。
1-10月,我国房地产开发投资、制造业投资分别累计同比增长7.8%、4.1%,均超过去年同期水平;基建投资累计同比增长15.85%,增速相比去年同期放缓。
前三季度我国GDP同比增速6.9%、连续9个季度运行在6.7%以上,经济“L”型底部基本确立。
国际货币基金组织年内上调全球2017和2018年GDP增速至3.6%、3.7%(1月预测值3.4%、3.6%),也反映了全球经济较好的恢复情况。
三、行业整体转向扩张
1、行业中周期走出底部
在2015年底、2016年初,在经历了持续5年的单边下跌之后,主要有色金属价格均触底反弹。
在此前的五年时间中,全球范围内很多有色金属矿山和冶炼企业减产、停产、退出市场,行业供需关系得到改善,主要金属库存降至较低水平。
从价格走势和产业链出清的角度,行业整体上已于2015年4季度和2016年1季度走出中周期底部。
图表21LME铜铝价格变化(美元/吨)
图表22LME铜铝库存变化(吨)
2、企业经营情况显著改善
近两年来,金属价格自底部回升至高位,行业经营、盈利情况均有持续较大改善。
2017年前三季度,行业营业总收入1.05万亿元,同比增长22.84%,创下2012年以来的最高增速;前三季度实现归母净利润335.73亿元,销售净利率达到3.66%,也是自2012年以来的最好水平。
相比2014、2015年接近0%、2016年1.64%的净利率,2017年业内企业盈利能力继续提升。
图表23SW有色行业归母净利润变动
图表24SW有色行业归母净利润变动
3、负债表修复到位,行业重新转向扩张
行业盈利改善加速资产负债表修复。
截至2017年三季度末,申万有色行业资产负债率降低至56.78%,相比2014年59.48%的峰值下降2.7个百分点。
细分板块中,铝是唯一一个负债率超过60%的子板块,同比2016Q3降低3个百分点,考虑铝板块内中国铝业一家独大,盈利改善下中国铝业负债率降至合理水平,铝板块负债率也将跟随下降。
除铝外其他子版块负债率均处于60%以下的较低水平,继续降低负债率的诉求不大。
近期行业资产规模快速扩张既是负债率降低的一个原因,也是行业转向扩张的反映。
至2017Q3末,行业总资产1.53万亿元、同比增长15.29%,增速创2012年以来新高。
11个细分子版块资产规模均呈扩张态势,非金属新材料年内新发行5只新股,致使板块资产规模同比增速高达50.9%。
图表25SW有色行业资产负债率变动(%)
图表26有色子行业负债率变动情况
图表27SW有色行业资产规模变动
图表28有色子行业资产增长情况
4、现金流亦显示扩张迹象
2017年前三季度,有色金属行业投资、筹资净现金流分别为-770.60亿元、551.62亿元。
其中,筹资净现金流已接近行业景气下行前、2012年的峰值水平。
年内板块内企业已完成定增募资402.69亿元,超过2016年全年392.49亿元,不仅反映了资本市场对有色板块融资接受度高,也反映了有色企业较强的筹资意愿。
2017年内行业投资净现金流出有望超过2016年、接近2012年的峰值水平,各子版块全部表现为投资净流出,反映了行业重新表现出对外扩张态势。
图表29有色投融资净现金流变动情况(亿元)
图表30有色子行业投资净现金流情况(亿元)
四、2018年行业基本面展望
1、对2018年我国经济运行情况的基本判断
展望2018年经济基本面,我国经济“L”型底部筑成,稳增长压力减弱,去杠杆规范地方政府融资行为,基建投资增速有望放缓。
房地产限购力度越来越大,长效机制正在建立,未来市场更趋稳定,投资增速预计微降。
全球经济复苏背景下,我国制造业投资及出口规模均有望扩大。
整体来看,我国经济有望维持今年的中高速增长水平。
图表312018年我国主要宏观经济指标展望
2、供给重回扩张,需求继续分化
(1)铜:
需求增长平稳,供给仍偏紧
铜供给预计将在2018年有较大恢复。
2017年全球多数铜矿山产量下降,除了上半年秘鲁、印尼罢工相关因素外,精矿品味下降、刚果电力供应问题等均对产量有一定负面影响。
但中国五矿-MMG旗下的班巴斯铜矿、第一量子旗下的Sentinel铜矿和哈萨克斯坦的Bozshakol、Aktogay等新矿上仍处于产能爬坡过程,产出增量较大弥补了其它矿山的产出减少,年内全球范围内预计仍有较小增量。
2018年预计主要矿山产出继续恢复,叠加新矿山产能增量,预计全球铜矿供给增量约60万吨。
图表32主要铜矿山产量变动情况(万吨)
铜冶炼产能主要增量预计仍来自中国。
根据上海有色网统计的数据,预计2017、2018年我国分别投放铜精炼产能50万吨和145万吨,2018年国外较大可能增加的16.3万吨精炼铜产能。
考虑到产能投放时点,预计2017、2018年全球精铜产量分别增加23和85万吨。
图表33国内铜消费结构
图表34全球铜消费结构
铜消费方面,电力行业在中国和全球都是铜的主要消费下游,占比分别为50.9%和32.06%,其它主要消费领域还包括空调、机械、交运、电子、建筑等领域。
整体上看,铜消费领域主要集中在传统制造业下游,伴随全球经济增速企稳回升,预计铜2017和2018年的消费平稳增长,增速在2.2%和2.5%左右。
供给方面,铜精矿供给修复下,全球精铜产量预计也会在2018年出现一定增长,2017和2018全球范围内分别短缺26万吨和19万吨,供给仍然偏紧。
图表35全球铜供需平衡测算(万吨)
(2)铝:
需求前景最好的工业金属
铝是全球消费量仅次于钢铁的金属,下游应用领域广泛。
2016年建筑、电力、交通运输、机械装备分别在电解铝下游消费中占比31%、13%、14%和16%;在全球范围内,交通运输、建筑、包装和机械装备是铝消费主要下游,占比分别为32%、18%、16%、12%。
铝强度重量比大,在某些领域表现出很强的替代性,比较有代表性的即在汽车领域的应用。
车体结构以铝代钢可减重50%、降低能耗约30%,目前国内单车用钢量相比欧美国家仍有不小差距,考虑愈发重要的节能环保要求,汽车用铝需求未来有望快速增长。
此外,建筑上以铝代钢、电力领域以铝代铜,未来均有较大发展空间。
图表362016年全球电解铝消费分布
图表37我国汽车用铝相对发达国家差距明显
根据安泰科的历史数据,铝是近年国内消费增速最快的工业金属,未来增速仍将保持较高水平。
总体来看,铝下游前景增速良好,预计2017、2018年我国电解铝消费增速分别为10%、7%;海外市场需求增速分别为3.74%和3.77%;全球需求增速分别为7.14%、5.52%。
近两年全球范围内电解铝增加产量主要来自中国,综合考虑2017年供给侧改革去产能、合规新产能投放、旧产能复产等情况,预计年内我国电解铝产量3665万吨、全球电解铝产量6425万吨,国内供给过剩55万吨,全球供给短缺100万吨。
国家对新增电解铝项目仍有较强控制,预计2018年电解铝产量增加放缓,中国、全球分别增加150万、250万吨,中国、全球电解铝供给缺口分别为45万吨和210万吨。
较高的需求增速下中国电解铝供需有望从过剩转为短缺,全球范围内的铝供需缺口继续扩大,为铝价高位提供支撑。
图表38电解铝全球供需平衡测算(单位:
万吨)
政策面上,预计2018年供给侧改革、环保限产等政策仍会保持高压。
但供给侧改革针对的是不合规产能,经过2017年的去产能后已有大量退出,行业供需关系已明显改善,进一步大规模去产能可能性不大。
环保限产方面,市场供需两侧均已有充分预期。
预计2018年改革、环保等政策对铝价的边际影响减弱。
(3)铅锌:
原料端产出恢复,需求端分化明显
我国铅锌消费下游均较为集中,如铅下游80%集中于铅酸蓄电池领域;锌57%用于生产镀锌板,最终应用在建筑、运输、电器等行业。
两者下游消费需求对比来看,铅蓄电池产量增速持续下滑,近期产量逐渐萎缩,反映出更为悲观的行业前景;镀锌板近年同比增速维持在10%以下的水平,在2016年下半年以来产量增速提升,2017年来累计同比增速维持在20%以上的较高水平。
相比之下,锌主要消费下游将更加受益宏观经济回暖,而铅的消费前景则明显更为暗淡。
图表39中国精铅消费分布
图表40中国精锌消费分分布
图表41我国铅蓄电池产量累计同比下滑
图表42我国镀锌板(带)产量增速回升
根据安泰科和上海金属网的相关统计数据,预计2018年国内、国外增扩产铅精矿9.8、24.5万吨;国内投放铅冶炼产能最大112万吨(但产能利用率预计不高),此前投产的25万吨也受限原料供应、实际产出较少,预计2018年会有较大产量增加。
预计国内外增扩产锌精矿产能36万、53.6万吨;增扩建锌冶炼产能约47.5万吨、主要来自国内。
消费方面,在宏观经济整体上行背景下,预计2018年我国精铅、精锌消费增速分别1.5%、2.2%。
预计全年精铅过剩23.5万吨,过剩程度增大;精锌供给缺口由30万吨缩窄至9.52万吨。
图表43我国精铅供需平衡测算(单位:
万吨)
图表44我国精锌供需平衡测算(单位:
万吨)
(4)锂、钴:
需求拉动有限,钴供给侧不确定性大
锂、钴受益新能源汽车产业的快速发展,需求快速增长、先后价值重估。
在锂动力电池结构方面,2016年三元材料在正极材料中占比一度降至22%。
但随着《中国制造2025》发布、国家解禁三元材料在客车领域的应用,安泰科估计年内三元在正极材料产量中占比有望达到50%、2018年接近60%的水平,长远来看三元材料有趋势成为新能源汽车最主要的锂电池正极材料。
图表45我国动力锂电池正极材料结构
我们假设2017、2018、2019年全球新能源汽车产量分别达到130万辆、170万辆和215万辆,分析未来新能源汽车销量增长对锂、钴、镍的需求拉动情况。
假设单车锂电池电量50kWh,平均每辆车需要磷酸铁锂105.04吨或三元(以NCM523代表)84.46吨,未来全球范围内三元材料占比逐渐提升。
预计2017、2018、2019年全球新能源汽车发展对碳酸锂的需求拉动分别为3.69万吨、4.93万吨和6.34万吨,每年增量约1.2-1.4万吨;在对钴的需求拉动分别为0.67万吨、1.02万吨和1.44万吨,每年增量约3500-4200吨。
图表46新能源汽车锂电池正极材料单耗估算
图表47全球新能源汽车发展对正极材料消费拉动(单位:
万辆、万吨)
锂行业内资源、冶炼企业将在未来两年密集投放产能。
赣锋锂业将在未来两年逐渐投产2万吨氢氧化锂、1.75万吨碳酸锂,青海恒信融投产的2万吨碳酸锂产能预计在2018年有产出贡献,天齐锂业将在2019年投产2.4万吨氢氧化锂产能。
钴行业方面投产复产项目较少,未来一年围绕供给侧仍有很大不确定性。
嘉能可Katanga铜钴矿若顺利复产将最多贡献4300吨钴产量,考虑复产时点、产能爬坡后满产可能不大;洛阳钼业Tenke铜钴矿2017年预计产钴1.27万吨,设计产能约1.5万吨,2018年产量有一定恢复可能。
再加上刚果(金)还存在电力供应不稳定、政局动荡的问题,2018年的钴供应存在很大变数。
在建产能较大的项目即欧亚资源在刚果(金)的RTR项目,其设计产能1.4万吨(一期)氢氧化钴,预计投产时间为2019年。
因此若Tenke钴矿产量未恢复产量、Katanga放量缓慢,未来一年钴供应不会出现很大增量。
整体来看,2018年新能源汽车发展对锂资源的需求拉动仍有限,上游锂企密集投放的产能大概率超过需求增长,市场供给压力增大将压制锂价格继续上涨。
但钴2018年产量增加或低于市场预期,行业景气周期仍处上升通道,未来钴价存在进一步上涨可能。
图表48近期主要锂资源、加工企业产能投放情况
(5)稀土:
收储持续存在不确定性,打黑效力仍待观察
自2016年末以来,国储已先后进行四轮稀土收储和年内强力的环保、稀土打黑政策共同推动了稀土价格的本轮上涨。
展望2018年,稀土永磁领域仍将保持较快速发展,但对稀土的短期消费提升有限,供给侧政策变化仍会对稀土价格走势产生很大影响。
稀土产品价格位于高位,收储政策的继续执行存在较大不确定性,若进行收储,则仍有可能以“小额、多次”的方式进行;稀土打黑效力仍待观察,若强力执行有可能在短期内对市场供给产生很大冲击,推动价格突破高位。
图表492017年四轮稀土国储招标详情(单位:
万元/吨、吨)
3、再生资源对精矿替代性增强
我国铜铅资源有限,冶炼企业对外部资源依赖性强,而随着我国经济体量增长,提高再生资源使用比例愈发重要。
目前,再生铜在我国精铜产量占比约28%左右,再生铅占比因铅精矿供给受限的影响提升至35%左右,而欧美再生铜、再生铅使用占比分别在50%、70%以上,相比之下,我国再生铜铅资源充裕,但利用率处于较低水平。
2017-2018年原生铅和再生铅分布将新增产能13万吨和137万吨,占比分别为8.7%、91.3%,再生铅产能正在加速扩张。
长远来看,有色金属冶炼行业产出结构调整、再生金属占比提高,将降低国内企业对外部资源的依赖、提升企业在国际有色产业链中的地位,对维持不错的冶炼加工费、利润水平有一定利好。
图表50我国再生铜、铅产量占比情况
图表512017-18铅冶炼投产情况(万吨)
4、对2018行业基本面的判断总结
(1)有色金属产品价格已走出行业低谷,国内外企业增复产项目逐渐投产,2018年多数金属品种供给缺口修复。
(2)预计铝仍有一定供给缺口、基本面最强;铜、锌供给缺口缩窄,铅需求面偏弱;新能源汽车发展对锂需求的进一步拉动较为有限,供给投放将超过需求增量,钴供给存在较大变数、产出增量或低于市场预期;稀土价格受收储持续、打黑政策效力等影响较大。
(3)价格方面,铝、钴价有进一步走高的可能,铜、锌价格维持高位震荡;整体来看,多数产品价格处于高位,供给放量后,短周期有景气下行压力。
(4)再生资源产出占比有望提升,对精矿替代性增强,对维持不错的冶炼加工费、利润水平有一定利好。
五、资本市场展望与业务机会
1、2018权益市场展望
近两年来,企业盈利改善、市场回暖均受益于持续走高的金属价格。
2018年行业重回扩张、供给缺口修复,短周期行业存在景气下行压力,市场整体表现预计弱于2017年。
资源型企业当前盈利已处于较好水平,伴随金属价格上行阻力增大,2018年业绩增速或将放缓,少数供给侧变数大的子品种如钴仍有一定上行可能。
对加工型企业,2018年成本上行空间有限,在我国制造业升级大背景下,从事高强合金、靶材、磁材等中下游精深加工、竞争力突出的企业应受到更多关注。
2、2018年债市展望与业务机会
2017年有色行业信用债融资大幅收缩,但在行业整体转向对外扩张的趋势下,未来一年业内企业会有更大融资需求,债务发行规模预计会出现较大增长。
目前有色行业中高评级信用利差仍处于相对较高水平,但更多是受宏桥系债券估值偏高的影响,剔除后预计2018年行业利差下行调整空间较为有限,信用利差难以有效对冲利率债波动的影响。
建议关注信用资质较好主体的高收益债机会。
对银行来说,经过一轮周期调整后,有色金属企业盈利改善、负债表修复,信用风险已大幅降低,建议可以介入资质较好的信贷或债券类资产。
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