国际期货市场交易体制研究应用.docx
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国际期货市场交易体制研究应用
国际期货市场交易体制研究
高辉
(浙江中大期货公司研究所浙江杭州310003)
一、引言
期货市场是基于现货交易回避价格波动风险现实需要自发产生一种交易组织形式,它以市场经济为基本,完善市场机制是其良性运作充分必要条件。
当今西方当代期货市场虽然已由农产品交易为主转为金融产品交易为主,市场性质也越来越呈现出金融活动特性,但期货市场为现货交易服务和按市场机制运作本质从来没有变化。
与普通市场相比,期货市场在运营上具备鲜明特性:
●市场运作高效率。
原则化合约使期货交易速率大大加快,买空卖空机制让投机者实现了频繁换手交易。
●期货交易高风险。
保证金制度使期货交易具备极强杠杆功能,可以10-20倍放大交易盈亏,每日结算制度对交易者接受交易盈亏更具备强制性。
●运作监管复杂性。
期货市场通过发现预期“虚拟价格”发挥功能,是一种避险与投机共存市场,投机活动使期货市场具备了“双刃剑”性质。
期货市场具备特殊运营规律,不同期货市场运营规律及机制也不同。
如下对国内外期货市场运营规律及交易机制等问题作以探讨。
二、国内外期货市场运营规律剖析
总结国际国内期货市场运营基本规律,可以得到关于期货市场几种基本结论。
1.期货市场是一种无限开放性市场。
●期货市场有卖空机制,是一种合约无限生成市场,它对任何投资者来讲都是开放。
期货市场在市场经济体系中基本定位是形成价格,而市场均衡价格形成前提条件之一是完全竞争,即不存在垄断力量干扰,也就是市场是开放性。
●期货市场有一种独特合约自动生成即有买者就会有卖者机制,使所有买卖过程都是完全竞争,谁也垄断不了。
●期货市场自身运营特点决定了不也许浮现市场操纵行为。
由于期货市场是无限性,任何大户都是相对。
进来一种大户也许会瞬间影响价格,若价格不合乎供求规律,立即会有更多大户进场交易,以矫正价格,获取利润。
因此,无论从理论上还是从实践状况看,期货市场不同于股市,由于合约自动生成,市场是无限、开放,理论上不也许有大户操纵市场成功也许性。
2.期货市场是一种实行“三公”原则公共市场。
●期货市场形成价格之因此是贸易和金融交易基准价,是由于它实行“三公”原则,即以公开、公平、公正原则进行交易。
任何价格与之形成价格相比,都不具备权威性。
●期货市场交易有公开性特点,这一特点保证了市场是透明性市场。
●期货市场公正性是指在期货市场交易双方都依照法规进行交易,其交易成果具备公正性。
由于期货市场与股票市场不同,期货市场任何时期都具备多空双方,交易立场是时刻对立。
因而,所有法规都应当是具备公正性,所有监督和自律都是公正,否则,便没有交易此外一方,形不成市场。
3.期货市场是一种分散风险市场。
●期货市场另一种基本功能就是化解和分散国民经济运营中风险,给公司一种回避风险理财工具,保证经济运营稳定性。
从公司角度讲,可以通过套期保值交易将风险转移出去,避免价格变动给公司经营带来冲击。
与此同步,市场上有大量投机者,通过价格变动预测来获利,她们通过承担风险来获取价差利润。
这种交易风险和收获是相对称,因而,投机交易者是有风险。
●期货市场高风险性源于其保证金交易,即期货市场是一种高风险、高回报市场。
由于市场参加者多空双方交易不同于现货交易,是保证金交易,用5%资金进行100%贸易交易。
保证金有杠杆作用,投机者通过交纳初始保证金和交易保证金进行交易,由于价格每日均有波动,因此每日均有市场盈亏。
在某些特殊时期,由于政治、经济、市场诸方面浮现突发因素,会使价格变动幅度过大,使一方投资者浮现较大亏损,甚至破产,如巴林银行事件、住友事件等等。
这些事件浮现后,一定要有机构承担亏损,否则市场就难以正常运营。
既然期货市场投资者进行是高风险投资,对投资者个体而言,风险是经常浮现。
为了保证期货市场正常运营,发挥其分散、化解风险功能,期货市场架构是一种金字塔型,在保证金结算制度方面实行每日结算制。
●市场金字塔构造形成了层层分散风险机制。
期货市场提成若干个层次,层次越多,分散风险功能越强。
以美国市场为例,交易所对会员结算,只承受其风险,会员经纪公司对其分支机构结算,分支构造对客户结算,尚有某些简介经纪商,提成了若干层次,而每一种层次都把下一种层次变成一种客户控制风险。
因而,很难有风险传递到交易所这个层次,只要交易所没有结算风险,市场就能正常运营。
●保证金制度和每日无负债结算制度是市场风险消化核心。
期货市场每日结算、清算盈亏,有亏损者第二天开市前要追加保证金,否则期货公司按规定予以强制平仓,这样,每天都不积累风险。
层层管理风险重要根据便是每一层次对下一种层次清算,及时化解、解决。
因而,每日盈亏都将每日价格波动风险化解了,不会形成系统性风险。
4.期货市场是一种权责对称市场。
期货市场是一种有着自我发展动力市场,它不断依照市场经济发展需要而调节自己,以适应新经济形势。
这种自我发展动力来源于它各个主体行为权责相应性,而权力和责任是对称、平衡,否则,其发展将是失衡。
期货市场主体重要有市场参加者、经纪机构、交易所、自律机构和行政监管者。
市场参加者是市场基本,是市场发展最基本动力。
市场参加者无论是保值者还是投资者,都是风险与收益对称,谁都没有特权。
●期货经纪机构收益是手续费、结算收益、基金发行、融资收益等服务型收入,与此相相应是服务型支出,因而无力承担市场盈亏风险。
但是在实践中,在市场价格浮现单方向持续涨跌停板时候,客户存在穿仓问题,期货经纪机构只得被动承担风险,层层消化风险。
因而,在期货市场整个服务收入中,应依照风险与收益对称原则,将大某些分派给期货经纪机构。
●美国状况看,普通手续费收入交易所和期货公司会员是1:
12左右关系,即经纪公司是交易所每笔交易收入10—20倍左右,并且区别批发和零售,有公司终端收费是交易所50—60倍。
●国际上期货交易所实行会员制或公司制。
但无论实行什么体制,都是会员自我监管一种机构。
会员制交易所不赚钱,受会员大会通过年度预算约束,每年达到收支平衡。
公司制也是年终分红给股东会员,性质是同样。
由于交易所重要是组织交易,如果不发生整个社会金融体系崩溃之类事件就不会浮现财政问题,可以基本上不承担风险,因而其收入与维护交易所正常运营支出相符即可。
●自律机构健全和发挥作用是期货市场一种特色。
由于该行业有严格自律,其行为才会有信誉,市场才会不断壮大发展。
历史证明,什么时候行业自律越完善,其行业发展速度就越快。
国家行政监管机构是立法、监管市场机构,它要行使监管、执法职能。
该机构是一种国家职能机构,其经费来源于财政。
5.市场参加者普遍化和构造合理化。
●参加者越是普遍,市场流动性越高,竞争性就越强,价格就越有代表性,其功能越能发挥得好。
任何限制市场参加者规则都是不合乎其运营规定。
●普通来讲,所有垄断权势部门不能进入市场。
所谓垄断者如国家行政机构,没有成本概念,不是一种正常经营者,若进入期市,将会扭曲价格,成为最大市场操纵者。
6.从业人员自律与诚信
●从期货行业发展历史来看,从业人员自律与诚信是其发展必要条件.货行业属于金融服务业,重要资本是人力资本,人是行业之本。
因而,从业人员自律与诚信是行业发展基本条件,即自律限度越高,行业诚信度越高,其行业越能迅速地发展。
。
●美国在发展商品期货初期,由于从业人员行为短期化,受到了社会剧烈抨击,有州甚至立法禁止期货交易。
从业人员为了业务发展,要去开拓市场,说服客户,为自己创造收入。
如果言行诚信、手段合法,无可非议。
若相反,就会给行业带来负面影响。
因而,期货市场从业者们开始严格自律,从交易所会员之间自律开始,到从业人员自律,创造了一系列自律规则,使市场有秩序地运营。
可以说,期货市场发展史,应当是一部不断完善自律历史。
●美国颁布第一种期货法规是在期货市场诞生70近年后1922年,国会通过了《粮食期货交易法》。
该法规只是规定了两项内容,第一是赋予了联邦政府收集期货交易各项资料权力,第二是赋予交易所防止垄断价格义务。
到此为止,期货市场运营重要靠行业自律。
三、国内外期货交易所交易机制分析
1.国际期货交易所交易机制
●公开叫价机制。
世界上最大组织化期货交易所——最知名芝加哥商品交易所(CBOT)、芝加哥商业交易所(CME)以及伦敦LIFFE,其老式交易机制典型特性就是公开叫价过程,这是设计用来按照价格优先、时间优先原则,以手工方式解决交易指令。
在其长期发展历史中,已经被证明是相对有效。
至少,公开叫价办法盛行美国期货交易所,在90年代中期此前,始终居于全球期货和期权交易领先地位。
●多层次居间中介体系交易机制。
由于会员资格和交易特权严格限制,普通客户不能直接从事交易厅内交易活动。
因而,多层次居间中介体系得以形成;其中,众多中间商对于保持交易所交易厅内期货交易活动顺畅进行,十分核心,并且在老式市场中发挥着核心作用。
●在历史上,各交易所始终是由中介机构,也就是会员们拥有。
因此,从各种关于限制意义而言,老式期货交易服务涉及对公开叫价过程使用权。
通过多层次中介机构体系,普通客户可以发出她们交易指令,使其订单得以传递到交易厅并实现成交。
大量交易指令集中有助于交易活动成功运营。
所有这些活动最后都能通过交易所会员们提供服务得以进行。
此外,这种垄断不但体现为对享用公开叫价过程各种约束,并且体现为对流动性供应和其她类型市场参加活动种种限制。
●在老式交易机制下,市场参加机会始终都是不平等。
普通而言,在金融交易活动中,交易所专营经纪人、柜台交易经纪人、期货交易商、期权做市商等,在向市场提供流动性方面发挥着重要职能。
在享用信息和交易系统方面种种特权,使特殊交易方略和技巧在从前只能为做市公司所用。
例如,许多期货交易所场内交易商,她们可在自己帐户进行交易(从事自营业务)。
和其她类型场内经纪商有所不同,她们通过当存在过量买盘时卖出,当存在过量卖盘时买进(扮演做市商角色),提供流动性。
●从组织角度来说,有关特权垄断是由会员资格来保证。
一种交易所构架,至少局限于其会员制体系,及其借助公开叫价过程所提供有关服务。
在这样条件下,会员所有制特定制度安排得以发展起来,以便适应有效治理长期关系型协约需要。
●老式期货交易所是按照不能向其会员分派利润或红利非获利组织来运作。
非获利属性成为期货交易所治理构造中最为重要因素,并且决定了其独特成本和收入构造。
咱们都懂得,绝大多数期货交易所,特别是在美国和其她某些地方交易所,是依法按照非获利公司来组建。
2.交易所收益与成本
●一种交易所重要收入来源是对成交每一手合约收取交易手续费。
许多交易所收取年度会员费。
●此外,交易所还通过向公众出售作为其信息产品价格行情获得收入。
●除普通成本之外,交易所在引入一种新合约时,要承担开发和设立成本(固定成本)和维持成本(随合约交易量变动可变成本)。
某些交易所为了实现对于新引进合约进行排她性交易,始终在增长新会员种类。
其中,当芝加哥商业交易所(CME)于1972年开始外汇交易时,就创设了一种新会员类别,即国际货币市场会员(IMM),交易那些新外汇合约。
1995年11月,该交易所创设了另一种新会员类别,即增长与新兴市场分部会员(GEM)。
但是,这样一种扩大会员规模方式,是和与合约类型相联系特定交易特权密切有关,并且,它不是消除会员/资我局限长期约束以及有关治理构造缺陷一种彻底解决办法。
此外,植根于交易所章程各项安排中多重目的和某些关系多重性,在交易所内部导致了严重冲突。
董事会、经理部门和某些委员会,每一方在交易所治理构造中都发挥着举足轻重作用,而各方面作用又很难加以精准计量。
在交易所治理构造中各委员会作用是复杂。
经理部门正在以牺牲董事会为代价,获得越来越大权力,对于非获利性交易所来说,这种状况特别突出。
芝加哥商品交易所(CBOT)提供了一种各委员会始终大权在握典型例子。
分析揭示其委员会体系具备三项重要长处:
●它提供了一种有效机制,各所有者可以借此影响其活动和业务方向;
●为了交易所利益,容许别人获得会员知识和专门技能;
●以及它是达到共识,并与范畴更广交易所会员进行沟通渠道。
委员会体系还存在一系列成本,如:
●不同会员群体代表性不平衡;
●决策制定过程缓慢;
●对于经营业务细节牵涉过甚;
●经理人员和会员工作十分耗时;
●以及整个交易所缺少一种战略框架。
四、国内外期货交易所交易技术分析
1.国外期货交易所交易技术
技术创新始终推动着期货市场发展。
以芝加哥期货交易所(CBOT)为例:
●1966年第一次在交易池中使用电传打字机提供快捷、精确交易指令解决服务;
●1967年在交易池采用新型电子报价显示屏,使价格传播速度缩减至数秒钟;
●1970年在行业领先着手在距交易池15英里外期货公司处以计算机进行报价及数据解决,标志着美国期货交易所第一次使用计算机进行远程交易登录;
●1989年启用并完善电子化交易指令传播系统;
●1994年推出电子交易系统ProjectA,在芝加哥、纽约、伦敦、东京、悉尼和新加坡等重要都市可以使用;
●1995年启动Markplex系统,通过因特网提供延期报价、数据查询等商业服务,成为世界上第一家通过因特网提供服务交易所;
●1998年将场内公开喊价交易方式和电子交易系统ProjectA对接,进行24小时持续交易;
●与欧洲期货交易所(Eurex)成功启动a/c/e系统。
可以说,不断采用新技术,创立新系统,逐渐实现交易电子化和联网交易,哺育和发展了CBOT核心竞争能力,保持了CBOT可持续发展。
电子化交易、网络交易已经成为当前世界期货市场重要发展趋势。
从20世纪80年代后期,新技术大量应用于期货市场,一方面大幅度减少了交易成本,提高了交易效率,引起了期货交易方式变革,迅速变化着期货交易实现方式,另一方面使期货交易所间联网交易成为也许,使期货交易跨越了空间与时间障碍,引起了世界期货市场格局重大调节,进一步加剧了期货市场间竞争,期货交易所因而面临更加严峻挑战和更大风险,由此增进了期货市场间合并。
当前除少数历史悠久期货交易所如LME和CBOT等考虑到长期交易习惯和从业人员就业等问题尚没有完全开展电子交易外,世界上绝大多数期货交易所都开展了电子交易,如法国国际期货交易所(MATIF)、东京谷物商品交易所(TGE)和悉尼期货交易所(SFE)等都完全实现了电子化交易。
此外,许多交易所实现了跨地区、跨国家联网交易,如1984年芝加哥商业交易所(CME)和新加坡国际金融交易所(SIMEX)建立互相对冲系统,1999年初CME、法国巴黎交易所有限公司(SBF)、SIMEX建立联盟并容许其会员在CME全球电子交易系统(GLOBEX)进行交易合约享有交叉保证金特权,此后1999年9月巴西商品期货交易所(BM&F)宣布将加入该联盟。
作为新经济时代明显特性因特网技术广泛应用于期货交易,在期货市场掀起了网络交易热潮。
网络交易进一步减少了交易成本,扩大了市场辐射范畴,增强了市场便利性,缩短了推出和活跃金融衍生品时间。
2.中华人民共和国期货交易所交易技术
●中华人民共和国从20世纪90年代建立期货市场之初就开展了通过计算机自动竞价撮合电子化交易。
●例如上海期货交易所拥有合用可靠计算机交易系统,通过高容量光纤及数据专线、双向卫星、三所联网等通讯手段保证前台和远程交易实时和安全可靠。
同步,通过中心数据库实现结算、资金、交割、异地交割仓库、风险监控等系统数据实时同步传送和互换。
●5月国内三家期货交易所开通了通信联网系统,三家交易所会员单位,只要就近同一家交易所联通异地交易系统,便可以开展三家交易所期货交易,再将同此外一家交易所联通异地交易系统作为备份,在一定限度上减少了会员交易成本,提高了市场整体电子化交易安全性和稳定性。
各期货交易所异地远程交易发展迅速,开展异地远程交易会员达到80%以上,孕育着老式有形交易模式向着新无形交易模式逐渐转变。
●同国际期货市场相比,国内期货交易所、期货经纪公司硬件和软件设施还比较简朴,技术实力还十分薄弱,对技术投入非常有限,技术水平还存在着相称差距,在一定限度上制约着期货市场发展。
●特别是在加入WTO后来,国内期货市场不可避免地要面临来自国际市场竞争压力,在政策容许条件下,国内市场参加者将自由选取国内外市场,国外投资者也将对国内期货市场提出国际水准规定,因而,期货市场应加大技术创新力度,在硬件设施和软件建设上,在系统容量和质量上,在规范管理和技术队伍建设上,在提高便利性和稳定性、安全性上,采用积极有效办法,推动电子化、网络化以及无形交易方式发展。
在期货市场技术创新过程中要注意解决好如下几种问题。
●创造有助于技术创新环境。
如尽快制定电子化交易行业原则和管理规范,完善电子化交易和管理外部环境,确立电子化交易法律地位。
●加大技术投入。
技术投入应涉及硬件设施、交易系统和技术力量等方面,期货交易所作为期货市场创新龙头,应积极加大技术方面人力、物力和财力投入,推动行业技术创新。
●推动技术应用。
大力发展电子网络交易和远程交易,打造安全、稳定、高效交易平台,保证异地客户通过专线或互联网及时下单,有效成交,提高效率,节约成本,最后实现无形交易方式网络交易。
●推动实时异地热备份交易。
美国在发生“911”事件中,纽约期货交易所(NYBOT)等交易所主机、交易池和某些数据遭到破坏,由于NYBOT等交易所建立了异地热备份机制,保证了交易数据安全性、持续性、可靠性,并得以迅速恢复交易。
国内期货交易所和期货公司也应在条件容许状况下,逐渐建立异地热备份机制。
五、国内外期货交易制度发展
1.国外期货交易制度及体制创新和发展
期货市场发展需要依照有关市场条件规范、发展和成熟,通过对期货交易、交割、结算等规则修订和完善,不断进行制度创新,以增进期货市场功能发挥,并为投资者提供宽松市场环境。
美国是当代期货市场发源地,在期货市场发展过程中,随着有关市场规范和信用限度提高,自律管理严格,美国期货交易所通过制度创新创造相对宽松交易环境,以增进市场交易活跃和功能发挥。
(1)芝加哥期货交易所(CBOT)交易发展及制度创新
CBOT是全球最大期货交易所之一,是世界农产品期货交易中心,其中玉米,大豆,小麦等期货品种是国际贸易定价基准。
●1848年,芝加哥82位商人发起组建了芝加哥期货交易所。
●1865年推出原则化合约,同步实行保证金制度。
●1975.10推出国民抵押协会债券期货合约,成为世界上第一种推出利率期货交易所。
●1982.10美国长期国债期货期权合约上市。
通过近年发展,芝加哥期货交易所交易制度不断创新,详细有:
●在保证金制度上:
按净持仓收取保证金,在限仓制度上只对客户限仓并相对宽松而不对期货公司代理某些限仓。
●在涨跌停板制度上:
当进入交割月时放开涨跌停板并不事先增收保证金;
●在交割制度创新方面:
依照现货市场运营规律变化,对玉米期货和大豆期货实行船运凭证交割,对豆粕期货交割地点实行以厂代库交割,在农产品期货交割方式上实行期货转现货交割和滚动交割;
●在套期保值制度创新方面:
不断拓宽相应套期保值范畴,1936年时套期保值规定与现货交易是同种商品并数量相等、方向相反,1968年套期保值范畴拓宽至有关品种并将数量增长至一年生产需求,1976年套保范畴进一步拓宽至通过玉米期货可觉得将来玉米加工品、销售玉米种子和甜玉米保值,以及通过成品期货为原材料保值等。
(2)CME期货市场发展
CME成为美国最大期货交易所,全球最大期货期权合约清算所。
当前交易品种有:
利率、股指、外汇、商品期货。
●CME发展最早可以追溯到1874年,当时芝加哥商会成立了一种私人协会,她目仅仅是协助黄油及鸡蛋商。
●1972年首度引入金融期货概念,1981年浮现第一种利率期货合约钞票结算。
●1982年世界第一种股指期货在此诞生。
●1987年世界第一种衍生品交易平台GLOBEX建立。
●采用办法涉及:
非互助化、成功IPO、持续产品及技术革新,全球扩张及与世界领先交易所合伙等使之获得了极大成功。
●市场监察方面:
程序为监察部-预审委员会-商业委员会-董事会-CFTC-法庭。
交易所负责监管会员,对客户没有直接管辖权,只有CFTC有权对市场参加者进行管理。
●结算与风险管理:
结算部直接归CEO办公室管理,下设结算所,风险管理,审计与结算发展四个部门。
结算会员最低保证金为250万美元,8%客户风险保证金和4%非客户保证金,并拥有一定数量A,B股。
CME每天结算两次,上午11:
15结算与下午5:
00结算。
45分钟结算一次,保证金结算5分钟完毕。
(3)LME期货市场发展
●伦敦金属交易所正式创立于1876年。
当时名称是伦敦金属交易公司,重要从事铜和锡期货交易。
●1899年伦敦金属交易所将每天上下午进行两轮交易做法引入到铜锡交易中。
●19铅,锌两种金属正式在LME上市。
●当前经营品种有铜、锡、铅、锌、铝、镍、白银等。
关于有关内容,在如下某些将作详细简介。
(4)欧洲期货与期权交易所
欧洲期货与期权交易所(Eurex)前身为德意志期货交易所(DTB)与瑞士期权与金融期货交易所(SwissOptions&FinancialFuturesExchange,SOFFEX)。
随着欧洲经济一体化,欧洲货币联盟逐渐形成,德意志期货交易所集团母公司德意志交易所股份公司(DBAG)与瑞士交易所(SWX)建立方略联盟,成立欧洲期货与期权交易所(Eurex)。
●1997年9月4日,德意志期货交易所和瑞士期权与金融期货交易所建立了联合交易平台,随后在1998年5月4日正式使用Eurex这一名称,而后开始交易。
●1999年,欧洲期货与期权交易所就以3.79亿合约单量进入世界最大衍生商品交易所之列。
在发展过程中,欧洲期货与期权交易所凭借高效、先进电子化交易平台,为市场参加者提供了一种整合一体结算机制和高度自动化清算场合,从而可以保证充分融合与集中,实现超越地区限制风险规避。
在这样一种构造体系当中,参加者可以通过电子系统在交易自始至终享有到高质量、低成本综合服务。
●为适应客户需求,欧洲期货与期权交易所拓宽了产品服务范畴,于10月先后引入了回购交易和政府公债交易。
通过与国际衍生商品市场和钞票市场联合,欧洲期货与期权交易所为客户提供了更加有效和辽阔服务空间.
●,欧洲期货与期权交易所合约单量达到8亿多张,成为世界领先衍生商品交易所,拥有了遍及全世界客户,业务涉及货币市场、资我市场、股票、指数等广泛领域。
●发展至今,欧洲期交所提供产品已涉及欧洲许多国家,涉及德国、瑞士、芬兰、荷兰、法国、意大利等,股指产品涉及了某些世界有名股票指数,如DAX,DowJones(EURO)STOXXSM50和DowJonesGlobalTitans50SM,此外尚有DowJonesSTOXXSM600以及DowJonesEUROSTOXXSM等。
期货与期权合约涉及汽车、银行、能源、金融服务、保健、保险、传媒、技术、电信等各个领域,期权产品涉及荷兰、芬兰、法国、德国、意大利、瑞士、美国等国,涉及某些国际知名品牌如DaimlerChrysler,Microsoft,Nokia和RoyalDutchPetroleum。
(5)日本商品期货发展
日本共有东京证券交易所(TSE),东京国际金融期货期权交易所(TIFFE),大阪证券交易所等三家金融期货交易所,在商品类交易所中东京工业品交易所(TOCCOM),东京谷物商品期货交易所(TGE)具备代表性。
●1984年东京纤维交易所,东京橡胶交易所,东京黄金交易所合并成立东京工业品交易所。
●1994年,商品期货交易规模扩大,进口大豆,红小豆,粗糖,棉纱等成为热门品种。
●交易规模突破1亿手,汽油,煤油,黄金,天然橡胶,玉米,铂等成为关注焦点。
●当前,东京工业品交易所当前是世界上最大铂,钯,
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