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乐普股份2300003
乐普股份300003——医疗器械第一股
摘要:
随着我国进入老龄化阶段以及医疗改革制度的深化和完善,我国对医疗行业尤其是医疗器械行业的需求旺盛。
乐普医疗作为医疗器械行业的领军企业,在A股上市的唯一高精端医疗器械企业,是与国外具有竞争力的少数国内企业之一,具有强筋的核心竞争优势。
乐普医疗市场占有率高,生产技术水平领先,具有持续自主创新能力,以及营销网络、品牌和人才优势。
表现出主营业务增长显著,主要产品毛利率高位上升,各项财务指标健康等特点,在行业内具有明显优势。
预期10年、11年的每股盈利为0.94元与1.05元,预期合理的市盈率范围是45-55,因此预期股价范围是42.3-57.75,长期给予推荐评级。
但是公司仍面临产品集中、产能迅速扩张导致的销售风险,以及税收优惠政策变化和产品技术替代的风险。
关键词:
乐普医疗行业领先估值评级风险提示
一、行业背景分析
随着我国人口进入老龄化阶段,医疗改革制度的不断完善和深化,我国对于医药行业尤其是医疗器械行业的扩张性需求将日益显现。
首先,我国目前医疗器械的整体装备水平比较低,在全国基层医疗卫生机构的医疗器械和设备中,有15%左右是20世纪70年代前后的产品,有60%是上世纪80年代中期以前的产品,它们更新换代的过程是一个需求释放的过程;其次,近些年医疗器械产品逐渐向多功能方向延伸发展,产品结构不断调整,将引起市场容量不断扩大;再次,伴随着医疗卫生机构逐步增多,购置新仪器和设备的需求也会进一步释放,因此将会保证未来10年甚至更长一段时间中国医疗器械市场的快速增长。
现代医学对疾病的预防和治疗在很大程度上依赖于先进医疗设备的诊断结果,在发达国家,医疗设备、器械产业和制药业的产值大体相当。
而在我国,医疗设备、器械产业和制药业的产值比甚至达到1:
5,这种比例的严重失调预示着医疗设备与器械产业在我国有巨大的发展空间。
随着国家支持力度的不断加大以及全球一体化进程的加快,有关医疗器械的学术交往将逐渐增多,促使国内医疗器械装备的更新换代步伐加快。
2005年,中国已成为仅次于美国和日本的世界第三大医疗器械市场。
随着中国最新研发的医疗器械产品走在国际医疗器械行业的尖端,未来几年内,中国将超过日本,成为全球第二大医疗设备市场。
二、乐普医疗内在结构分析
(一)乐普医疗概况与主要产品
乐普医疗器械股份有限乐普医疗成立于1999年,是由中国船舶重工集团乐普医疗第七二五研究所和美国WP乐普医疗共同出资组建。
乐普医疗主要从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售,是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一,并且是高尖端医疗器械行业唯一在A股上市的乐普医疗,在行业内具有领军作用。
乐普医疗相继完成了支架、导管等多项介入医疗核心产品的研制开发和产业化工作,在业内第一个获得国家药监局颁发的“冠状动脉支架输送系统”产品注册证(III类)、第一个研发并试制成功抗感染“药物中心静脉导管”。
乐普医疗主要产品包括血管内药物(雷帕霉素)洗脱支架系统、冠脉支架输送系统、PTCA球囊扩张导管、药物中心静脉导管等。
乐普医疗的控股子乐普医疗天地和协主要产品为麻醉类介入医疗产品、心脏介入手术用鞘管和导丝等;控股子乐普医疗上海形状主要产品为动脉导管未闭(PDA)封堵器、房间隔缺损(ASD)封堵器、室间隔缺损(VSD)封堵器等。
乐普医疗拥有国家药监局颁发的III类医疗器械产品注册证9项,拥有北京药监局颁发的II类医疗器械产品注册证1项,拥有北京药监局颁发的I类医疗器械产品注册证2项,正在申请报批的产品注册证2项,是国内较早具备雷帕霉素药物支架涂敷技术的企业,国内为数极少的具备自主技术生产加工球囊扩张导管与造影导管的企业。
围绕药物支架及其配套系列产品,乐普医疗已拥有国家批准的专利36项,申请待批准的30项(其中4项正在申请国际专利)。
乐普医疗控股子乐普医疗上海形状、上海形记主要从事先心介入封堵器医疗器械产品的研发、生产、销售,是国内主要生产先心封堵器产品厂商之一,拥有国家药监局颁发的III类医疗器械产品注册证5项,已累计获得国家专利8项。
乐普医疗控股子乐普医疗天地和协主要从事介入麻醉监护及介入配件等医疗器械产品的研究开发和生产经营,拥有国家药监局颁发的III类医疗器械产品注册证7项,北京市药监局颁发的I类医疗器械产品注册证1项,II类医疗器械产品注册证4项,正在申请待批准的国家专利4项。
(二)股权结构
证监会创业板发审委2009年9月17日召开发审会,宣布乐普医疗器械股份有限乐普医疗有条件通过审核。
乐普医疗此次公开发行4100万股,发行后总股本达到4.06亿股。
乐普医疗的第一、二股东为中船重工集团全资子乐普医疗七二五研究所、中船投资。
由于前两大股东均为国有股东,所以上市前,中船重工集团将两家持有乐普医疗的410万股(按此次发行4100万股的10%计算)划转给社保基金,七二五研究所的股比从32.9%降至28.9%,中船投资的股权从21%降至18.5%。
图表1上市前股权结构
图表2上市后股权结构
(三)、竞争优势和劣势
1、竞争优势
(1)、核心产品国内市场占有率高,具有明显竞争优势
乐普医疗主导产品“血管内药物洗脱支架系统”是乐普医疗自助创新与产业化发展获得重大突破的很新产品,被授予“国家重点新产品”“北京市高新技术成果转化项目”“北京市首批自主创新产品”。
该产品在开展冠状动脉介入手术的医院覆盖率已达85%以上,国内占有率已达25.8%,是我国冠心病介入治疗中的主流产品。
2005年乐普医疗成为国内第二家可以生产雷帕霉素药物支架系统的企业。
随着国内企业对核心技术的掌握和不断突破,支架系统由于性价比相对国外产品具有明显的竞争优势,其市场占有率逐年提高。
根据中国医疗器械行业协会外科植入物专业委员会统计,2006年、2007年、2008年国产产品市场占有率分别达到59%、65%、70%左右,打破了药物支架系统行业被国外企业垄断的局面。
(2)、生产技术水处于国内领先水平,赶超国外竞争对手
乐普医疗生产的雷帕霉素药物支架系统与国外和国内其他生产企业的产品相比,都具备较强的竞争优势。
与国外同类产品相比,乐普医疗产品在药物及载体选择、药物释放技术方面与国外产品相近;支架结构设计、抛光加工工艺和药物涂覆等工艺技术已达到国内领先水平,接近甚至在某些方面超过国际先进水平;在支架设计、尺寸规格、操作方百年成都及支架与输送系统的集成等方面,更能适应国内观者的临床需求。
与国内同类产品相比,本乐普医疗支架产品在血管支撑力、支架贴壁性、血管重塑性等方面都具有较强的性能优势;通过支架的设计和输送系统的优化配合,将支持力和柔顺性两项相互矛盾担忧非常重要的性能有机统一,实现两项性能的双优化。
(3)、具有持续创新能力和技术优势
经过十年的发展,探索出一套行之有效的技术创新和产品开发的模式,构成了技术创新的机制保障,形成了独特的核心竞争优势。
技术创新和产品开发“准确、领先、快速”。
并且坚持“产、学、研、医”的模式,尤其针对准入严格、过程严谨的特点,充分发挥医生在医疗器械的原创性思想和动物实验研究、临床效果评价过程中的优势作用。
十年来已经建立依托多项与介入医疗器械开发紧密相关的专有技术制造工艺平台:
医用精密导管制造技术平台、支架设计技术平台、支架制造技术平台、医疗器械表面涂膜技术平台、医疗器械表面微孔制造技术平台、形状记忆合金制造技术平台和医疗器械检验技术平台。
这些技术平台为其产品的开发与创新提供了基础和保障,是其核心竞争优势。
在技术创新和产品开发的同时,积极构建知识产权体系,现拥有和正在申请中的专利78项,国外专利4项,为其创新和发展提供了知识产权的保障和防御竞争的壁垒。
(4)、具有营销网络和品牌优势,未来成长空间广博
乐普医疗坚持技术营销的方针,坚持市场渗透与市场培育相结合,坚持贴近终端市场需求。
注重建设乐普医疗选择、评价、培训、凝聚经销商的能力,与经销商形成良好的合作关系,更注重建设与终端客户(医院和医生)沟通、培训、交流、凝聚和把握的能力。
目前,已基本具备既凝聚经销商又把握终端客户的双能力,形成了强大的营销网络体系,对竞争对手形成了一定的进入市场的门槛,构成了强筋的市场竞争优势。
(5)、专业人才团队构成乐普医疗核心竞争力的基础
经过近十年的发展,建立了一批从事研发、生产、质量控制、市场营销等领域的专业人才团队,组合了一大批从事微生物学、病理学、医药学、电子技术、金属材料、高分子材料、机械制造、经济、财务、营销等多学科的优秀专业技术人才,并且通过新产品研发、技术营销和生产质量工作的开展,培养了一批复合型的介入医疗器械技术和管理带头人。
目前建立的人才团队,已经构成了企业发展的最大竞争优势,是新进入该领域的企业无法比拟的。
2、竞争劣势
世界医疗器械行业大多有百年的历史,在市场上已树立起良好的口碑,被众多客户认可。
同时,这些企业具有多年的生产经验及强大的研发队伍,在材料基础研究方面具有较大的优势。
此外,在资金实力、生产基地布局、销售网络建设等方面也存在诸多优势,乐普医疗与其相比尚存在一定差距。
三、财务分析
(一)主营业务收入增长显著
乐普医疗主要从事冠脉介入和先心介入产品的研发、生产和销售,近三年一期营业收入全部来自于主营业务收入,主营业务非常突出。
图表3乐普医疗主营业务收入(万元)及占比
项目
2009年1月-6月
2008
2007
2006
金额
比例
金额
比例
金额
比例
金额
比例
一、主营业务收入
28089.77
100%
39387.94
100%
29898.47
100%
17533.82
100%
(一)自产产品
24965.63
88.8%
35695.55
90.62%
29681.44
99.2%
17533.82
100%
1、支架系统
22088.37
78.64%
34090.44
86.55%
28579.05
95.59%
16447.84
93.81%
2、封堵器
2273.30
8.09%
536.03
1.36%
—
—
—
—
3、其他
603.96
2.15%
1069.08
2.71%
1102.39
3.69%
1085.98
6.19%
(二)代理及经销产品
3124.14
11.12
3692.39
9.38%
217.03
0.72%
—
—
二、其他业务收入
—
—
—
—
—
—
—
—
总计
28089.77
100%
39387.94
100%
29892.47
100%
17533.82
100%
(数据来源:
中证网)
乐普医疗主营业务收入主要来自于自产产品的销售收入,2006年、2007年、2008年及2009年1-6月乐普医疗自产产品的销售收入占营业收入的比例分别为100%、99.28%、90.62%和88.88%,是乐普医疗营业收入的主要来源,其中支架系统产品最近三年及一期的销售收入占当期营业收入的比例分别为93.81%、95.59%、86.55%和78.64%,是乐普医疗第一大主导产品。
从营业收入的结构上看,最近三年及一期乐普医疗自产产品收入所占比重呈逐年下降的趋势,但比重下降的绝对值并不大,其中主导产品支架系统产品收入所占营业收入的比重从2006年的93.81%下降到2009年上半年的78.64%,下降幅度达到15.17%,主要原因是乐普医疗通过收购上海形状和上海形记向关联领域拓展,并且通过代理经销美国EV3公司与美国LightLab公司相关产品向其他心血管介入医疗器械及诊疗设备领域渗透,从而丰富了乐普医疗的产品机构和种类。
(二)主要产品毛利率保持高位上升趋势
图表4乐普医疗主要产品毛利率
主要产品
2009年1-6月
2008年度
2007年度
2006年度
支架系统
90.19%
86.75%
75.86%
71.97%
封堵器
89.72%
93.55%
—
—
代理及经销产品
25.81%
16.22
25.70%
—
其他产品
30.15%
25.91%
67.48%
55.48%
综合毛利率
81.70%
78.58%
75.18%
70.95%
(数据来源:
中证网)
乐普医疗最近三年及一期一直保持较高的毛利率水平,并且毛利率水平整体呈上升趋势,2006、200、2008年及2009年1-6月的综合毛利率分别为70.95%、75.18%、78.58%和81.70%;报告期内,乐普医疗主导产品支架系统的毛利率加权平均数为81.67%,封堵器产品的毛利率加权平均数为90.46%。
乐普医疗毛利率保持高位上升趋势的原因如下:
首先,高毛利率是高端医疗器械行业特点。
医疗器械特别是高端技术医疗器械行业,是典型的高风险、高回报行业。
国外主要生产药物支架的企业有雅培(ABBOTT)、美敦力公司、波士顿公司、强生公司四家,上述四家企业的药物洗脱支架(DES)毛利率平均为81%。
乐普医疗的毛利率与国外跨国公司支架产品的毛利率基本相当。
其次,相比于国外产品,乐普医疗产品性能价格比优势。
药物洗脱支架销售价格决定于产品在医院的终端销售价格,而医院的终端销售价格由国家卫生部全国招标决定。
卫生部于2008年底首次在全国开展介入用耗材招标。
目前,国外产品在中国医院的终端招标价格平均1.8万元左右,国内第一代药物洗脱支架产品为1.1万元左右。
大量临床数据表明国产药物洗脱支架性能与国外产品基本相当,但医院的招标价格约为国外产品的60%,表现出较大的性能价格比优势。
最后,运用自主生产的球囊导管替代进口,使制造成本显著降低。
(三)财务状况综合分析
图表6乐普医疗2009年1-6月财务比率综合评分表
财务比率
评分值
(1)
上/下限
(2)
标准值
(3)
实际值
(4)
关系比率
(5)=(4)/(3)
实际得分
(6)=
(1)*(5)
流动比率
10
5--20
2
2.72
1.36
13.6
速动比率
10
5--20
1.2
2.26
1.88
18.83
资产/负债
12
5--20
2.1
4.6
2.19
26.28
存货周转率
10
4--20
13
0.84
0.06
4
应收账款周转率
8
4--20
6.5
3.27
0.50
4.02
总资产周转率
10
5--20
2.1
0.42
0.2
5
资产报酬率
15
7--30
31.50%
22.09%
0.70
10.51
股权报酬率
15
5--20
58.33%
26.12%
0.44
6.71
销售净利率
10
5--20
50%
51.71%
1.03
10.34
合计
100
99.32
(数据来源:
中证网)
运用沃尔评分法对乐普医疗2009年1-6月的财务比率进行综合评分。
选取短期偿债能力的流动比例、速动比例作为代表指标,长期负债能力的资产/负债作为正相关的代表指标,营运能力的存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率作为代表指标,以及获利能力的资产报酬率、股权报酬率和销售净利率作为代表指标,分别赋予8-15的分值。
通过与标准值的比较,全面考察乐普医疗在生产、销售、经营、成长等方面的综合实力,得出乐普医疗财务状况的评分为99.32,非常接近100分,说明乐普医疗的财务状况是优良的,与选定的标准基本是一致的。
首先,乐普医疗的偿债比例普遍高于标准值,说明乐普医疗具有绝对的能力偿付债款,无论在短期还是长期,都鲜有债务危机。
并且最为行业龙头,维持较低的负债率,保持一定充裕的资金水平有利于其兼并行业内其他公司,满足自身的多元化和扩张性发展的需求。
其次,乐普医疗的营运能力指标略低于标准值,因此对其中的存货周转率、总资产周转率进行了调整。
营运指标过低的原因一方面是公司通过收购上海形状与上海形记忆,扩大了产品经营范围,因此扩大了库存,另一方面,基于对医疗器械行业未来的良好预期,扩大的设备更新需求,因此增加了库存所致。
最后,乐普医疗的获利能力平均水平与标准值基本相当。
其中股权报酬率、总资产报酬率略低于标准值,销售净利率略高于标准值。
充分考虑医疗器械行业高风险高投资的特点,以及乐普医疗主营业务成长显著,主要产品毛利率上升趋势,乐普医疗长期的发展与壮大有着坚实的基础。
(四)财务状况行业分析
图表5乐普医疗2009年1-6月财务比率与行业对比
(数据来源:
中证网)
运用汪氏模型对乐普医疗与行业平均水平对比,因为乐普医疗属于高精端医疗器械行业,该行业目前除了乐普医疗之外没有其他公司在A股上市,因此选择与之相近的医疗器械行业进行分析,分别选取ST威达、鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、通策医疗代表行业平均水平。
汪氏模型是继CAPM与FAMA之后的第三代金融资产定价模型,通过综合成长性指标、金融健康性指标以及每股盈利和每股经营现金流对国内股票进行全面评估与排名。
其中综合成长性指标包括主营业务增长率,金融健康性财务指标包括营运资金资产率、息税前利润资产率、累计盈余资产率、权益负债比、总资产周转率5个细化指标,分别考察了公司的变现能力、盈利能力、负债比率、资产管理能力等各方面的素质。
用上述五个医疗公司的平均水平代表行业整体水平,进行乐普医疗与行业的对比。
从表中可以看出乐普医疗全部指标都处于行业整体水平之上,尤其是资产负债比率,累计盈余资产率以及每股经营现金流,说明乐普医疗具有明显的核心竞争优势,以及兼并行业内其他产业与扩张性成长的空间。
作为行业的领军型产业,以及国内少数与国外产品具有明显竞争能力的产业之一,乐普医疗具有良好的发展前景。
(五)募集资金投向
根据乐普医疗发展战略及产品市场需求,募集资金投向如下:
图表7募集资金投向
项目名称
投资总额(万元)
募集资金拟投资额
预计投入时间进度
项目获得的核准审批或备案情况
第一年
第二年
第三年
心血管药物支架及输送系统生产线技术改造建设项目
19234
19234
8691
10237
306
昌发改(2008)159号
产品研发工程中心建设
6641
6641
4316
2325
昌发改(2008)160号
介入导管扩展及技术改造建设项目
18160
18160
10367
6911
882
昌发改(2008)161号
介入导丝及鞘管产业化技术改革建设项目
7628
7628
4086
3487
65
昌发改(2008)162号
合计
51673
51673
27460
22960
1253
(数据来源:
招股说明书)
乐普医疗此次募集资金投资项目建成投产后,将使乐普医疗的药物支架系统、药物中心静脉导管的生产能力大大提高,并使造影导管、PTCA球囊导管、PTCA导丝、鞘管等产品形成产业化的生产能力,可以更好满足日益增长的市场需求,提高乐普医疗的整体盈利能力。
同时,乐普医疗产品研发工程中心建设将大大提高乐普医疗的研发水平,为乐普医疗产品的研发、生产提供更高水平的支持,对于保持乐普医疗在行业中的领先地位具有重要意义与推动作用。
四、估值与投资评级
乐普医疗每股盈利从06年起大体承上升趋势,06年到09年每股盈利的复合增长率达到14.44%,尤其是09年业绩同比增长超过40%(若考虑所得税增加,实际业绩增长超过50%)。
基于14.44%的增长率和09年0.78的每股盈利计算得出10年与11年的每股盈利分别是0.89和1.01,对比于12家券商对于10、11年的预测的平均水平0.97和1.25基本偏低。
充分考虑到医疗器械行业的高投资、高风险,高回报的特点,乐普医疗主营业务收入的高成长性,主要产品毛利率的上升趋势,以及乐普医疗09年招股募集资金的主要投向是新产品的研发和科研创新,以及产品技术的改造,这些都有助于提高乐普医疗的核心竞争优势以及稳固行业领军地位,因此估计乐普医疗10年与11年的每股盈利为0.94与1.05。
图表8各证券乐普医疗预期市盈率与每股盈利
预期P/E
每股盈利
价格区间
2006
2007
2008
2009
2010
2011
国泰君安
35-40
0.52
0.49
0.55
0.78
0.95
-
33.5-38
兴业证券
30-35
0.9
1.1
27-31.5
日信证券
25-30
1.05
-
26-30
方正证券
30-35
0.9
1.16
20.69-24.14
中信建设
-
0.98
1.38
29-54
天相投顾
38-42
1.1
1.35
28.5-31.5
国联证券
40-45
0.93
-
27.2-30.6
银河证券
50-60
1.049
1.38
41.2-44.94
万联证券
-
1
-
40元以上
中金乐普医疗
30-35
0.9
1.16
20.69-24.14
浙商证券
25-30
0.99
-
24.75-29.7
申银万国
42-50
0.93
1.21
30.4-36.3
均值或范围
25-50
0.97325
1.248571
20.69-54
另外,乐普医疗发行上市的市盈率是59.96(2009年10月16日),创业板的平均市盈率是87倍(2010年4月1日),沪深两市A股市场的平均市盈率是29倍(2009年12月8日),选取鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、通策医疗代表医疗器械行业,平均市盈率是61.49,12家券商对乐普医疗市盈率的预测区间是25-50,主要集中在30-40区间范围内。
充分考虑创业板的成长性与创新性,以及对医疗器械行业的扩张性需求和乐普医疗的优良成长性,预计合理市盈率区间为45-55,计算得出乐普医疗的合理股价范围是42.3-57.75
图表9相关医疗器械行业市盈率
公司
P/E
鱼跃医疗
68.14
万东医疗
45.37
新华医疗
56.54
通策医疗
75.89
平均
61.49
(数据来源:
老钱庄2010年4月1日访问)
通过分析得出公司较其他医疗器械企业具有强筋优势,应有估值溢价,长期给予“推荐”评级。
五、风险提示具体内容
1、产品集中的风险
近年来,尽管乐普医疗为丰富产品系列而先后收购了天地和协、上海形状、上海形记并参股卫金帆,产品系列扩展至先心介入医疗等领域,但新收购的企业还需进一步培育和发展。
如果冠状动脉介入医疗市场发生重大波动,或者由于替代产品的出现导致市场对公司生产的药物支架系统的需求大幅减少,或者由于竞争对手新一代产品的推出导致乐普医疗现有产品竞争优势丧失,都将对收益状况产生重大影响,乐普医疗经营对冠状动脉药物支架系统的依赖短时间内仍将持续。
2、产能迅速扩张导致的销售风险
该次募集资金到位后,随着投资项目药物支架系统、导管、导丝等生产基地改扩建项目的建成,年生产能力将迅速扩大。
其中,药物支架的生产能力从2008年7万套增长到17万套,造影导管的生产能力从2008年小批量生产增长到65万支,药物中心静脉导管的生产能力从2008年5万支增长到15万支,
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