投资并购基金的投资要素及退出方式解析.docx
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投资并购基金的投资要素及退出方式解析
并购基金的投资要素及退出方式解析
一、并购基金的投资要素
(一)并购基金投资方向
并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力,以及其他高成长性的项目。
通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。
根据上市公司发展的阶段性特点,有层次地进行并购标的的投控、资产的装入,单独进行IPO或对外出售。
(二)并购基金投资管理
PE机构作为基金管理人,提供日常运营及投资管理服务,包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。
上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等,有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。
(三)并购基金投资决策机制
并购基金设立投资决策委员会,由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。
并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策,投资决策委员会3票以上(含3票)通过方可实施投资。
上市公司对欲投项目拥有一票否决权。
控股类项目优先投资权。
鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金,该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后,优先由并购基金投资决策委员会决策。
并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目,PE机构方可推荐给管理的其他基金。
(四)并购基金投后管理
并购基金存续期内,上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策,重大经营决策由合伙人大会共同决定。
PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。
上市公司负责企业的经营管理,分两种情况:
1、控股收购。
继续聘用大部分原管理团队。
为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险,保留10%-20%股权给被收购企业团队。
上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理;
2、全资并购。
上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理,并负责内控体系和制度的健全与执行。
(五)收益分配
1、管理费
基金存续期内,并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费,覆盖基金日常运营成本;基金存续期超过5年,则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。
2、基金收益分配
在项目退出后一次性分配收益,中间不进行分配。
项目退出所得的可供分配现金,按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后,有限合伙人的部分按下列方式分配:
有限合伙人出资额;剩余浮动收益按比例分配,即20%支付给管理人作为管理业绩报酬(具体分配比例需先确定以何种模式设立并金);80%支付给有限合伙人。
并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段,但通过上市公司与PE机构的频繁合作,“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟,如上文所述,此类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。
二、并购基金的退出方式解析
(一)上市公司并购退出
在“上市公司+PE”设立并购基金的模式下,并购退出是指PE机构选定并顺利孵化投资标的企业后,上市公司对标的企业收购而实现的退出方式。
这种方式可提前打通退出渠道。
投资机构与上市公司,特别是行业集中度较低、价值被低估的行业合作,与上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金主要由投资机构利用全国子公司寻找并购标的,并进行控股型收购。
二者联合管理并购标的,量身打造好并购标的后,并在约定的时间里将其“装”入上市公司达成退出。
由于有兜底退出途径,风险小,周期短。
公司借助投资机构的专业管理能力,提升企业实力;投资机构套现退出更灵活,所以成为最主流的退出方法。
(二)首次公开发行(IPO)
一般来说,通过IPO上市是PE投资最理想的退出方式,资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。
过去PE退出渠道多以IPO为主的原因就在于其高回报的特征。
A股IPO在去年年底重新开闸,既给拟上市公司重新打开了“上台”的机会,也给PE带来了"下场"的机会。
数据显示,2015年12月份完成IPO的中企共涉及16个一级行业,登陆8个交易市场。
这46家IPO企业中有VC/PE支持的企业达到22家,占比47.83%。
(三)第三方并购退出
PE机构将标的培育好后,很可能获得上市公司外的第三方青睐,主动进行收购。
这种方式与上市公司并购一样,属于并购退出,而且有外部机构的主动竞价,一般能够获得更好的收益。
并购退出与IPO退出的比较:
随着IPO的收紧,并由于IPO审核时间长,机会成本高,不确定性风险大的特点,并购正替代IPO成为PE退出的重要途径。
公开数据显示,在美国至少90%以上投资退出都不是通过IPO方式,上市只是占到很少一部分。
在中国市场,2015年中国并购市场共完成交易2,692起,比2014年的1,929起大增39.6%;涉及交易金额共1.04万亿元,同比增长44.0%。
同时,2015年10月,证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》,取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批,进一步助推了并购市场活跃期的到来。
和IPO相比,并购退出有着以下优势:
1、并购退出更高效、更灵活。
相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力,并购退出程序更为简单,不确定因素小。
并购退出在企业的任何发展阶段都能实现,对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束,双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购,迅速实现资本循环,有利于提高基金公司的资本运作效率,减少投资风险。
2、并购退出只要在并购交易完成后,即可一次性全部退出,交易价格及退出回报较为明确。
而IPO退出则要等待1-3年不等的上市解禁期,即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的股价波动,可能要分批次才能够实现全部退出,届时上市公司股价也不得而知,增加了退出回报的不确定性。
3、并购退出可缓解PE的流动性压力。
对于PE机构来讲,相对于单个项目的超高回报,整只基金尽快退出清算要更具吸引力,因为基金的众多投资组合中,某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率,如若没有达成当时与投资者间的协议承诺,后续基金募集等将受到重大影响。
4、在对不构成“借壳上市”的并购取消审核的政策背景下,“上市公司+PE”的并购基金收益稳定、时间可控、成功率高。
PE基金帮助上市锁定行业内并购标的,并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机,在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理。
投资者既可享受到公司业绩成长带来的收益,倘若并购方上市公司处在行业风口,投资者又可享受到优质行业所带来的高溢价红利。
(四)协议转让
协议转让与第三方并购有类似之处,不同点在于,第三方并购是购买方的主动行为,协议转让则是PE机构寻找买家,是被动行为。
两种情况下,出售标的的估值会有不同。
(五)被并购企业股份回购
被并购企业股份回购是指PE收购的企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。
与并购退出相同,回购的本质也是一种股权转让,两者的区别在于股权转让的主体有所不同。
若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从PE机构处回购股权,属于积极回购;若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。
综上所述,每一种退出渠道都各有其优劣:
上市公司并购是提前约定的兜底退出,是投资收回最高效最灵活的方法;公开发行上市是投资回报率较高的方式,但周期较长风险较大;第三方并购与协议转让引进外部的投资者;股份回购作为一种备用手段,是投资能够收回的一个基本保障。
“一花独放不是春,百花齐放春满园”。
灵活的多种退出方式,给PE机构留下了自由的选择权。
根据收购标的、上市公司,以及投资机构自身的特点,再加上当时的外部环境等因素综合考虑,选择最合适的退出方式,为自身,为并购基金的投资人寻求最大的资本溢价空间。
股权并购的九大法律风险
在股权并购的实践中,很多投资者盲目自信,仅凭自己对标的公司的了解,以及个人感觉,就做出最终的决定,结果步入地雷阵。
针对如此复杂的法律工程,投资者除了依靠自身判断决策外,还应当充分重视专业法律机构与专业资本律师的作用与价值。
风险一:
拟并购股权本身存在权利瑕疵
并购行为的直接对象,就是出让方持有的标的公司的股权。
如果出让方出让的股权存在权利瑕疵,将导致并购交易出现本质上的风险。
通常情况下,收购方会对出让方出让的股权做一定的调查核实。
例如:
在并购前,通过工商档案记录对出让股权查询。
但是,在实际的交易过程中,曾经出现股权有重大权利瑕疵,但是并未办理工商登记手续的实际案例。
因此,除了查询工商档案以外,还可以通过对标的公司的内部文件查阅(如:
重大决策文件、利润分配凭证等),以及向公司其他股东、高管调查等各种手段予以核实。
还可以通过律师来完善相关的法律手续,锁定相关人员的法律责任,最大程度地使真相浮出水面。
风险二:
出让方的原始出资行为存在瑕疵
在股权并购后,收购方将根据股权转让协议约定,向出让方支付收购款,进而获取股权、享有股东权利、承担股东义务。
因为收购方不是标的公司的原始股东,收购方理所当然地会认为,自己并不应当承担标的公司在出资设立时的相关法律责任。
因此,在股权并购过程中,收购方往往对此类风险容易忽视。
根据《公司法》以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》的相关规定,如果出让方存在未履行或未全面履行出资义务,即转让股权的情况,受让方有可能基于此种情况,而与出让方承担连带责任。
所以,在股权并购过程中,受让方应当特别注意出让方是否全面履行完毕出资义务。
同时,可以通过就相关风险及责任分担,受让方与出让方进行明确的约定,以规避可能发生的法律风险。
风险三:
主体资格瑕疵
标的公司主体资格瑕疵,主要是指:
标的公司因设立或存续期间,存在违法违规行为,而导致其主体资格方面可能存在的障碍。
例如:
标的公司设立的程序、资格、条件、方式等不符合当时法律、法规和规范性文件的规定,其设立行为或经营项目未经有关部门审批同意,其设立过程中有关资产评估、验资等不合法合规,标的公司未依法存续,等等。
标的公司是否存在持续经营的法律障碍?
是否存在其经营资质被吊销?
是否存在其营业执照被吊销?
标的公司是否存在被强制清算?
等等情形,均可能导致标的公司主体资格存在的障碍。
风险四:
主要财产和财产权利风险
股权并购的常见动因之一,是出于直接经营标的公司资产,税收成本过高的考虑,而采用股权并购这一方式,进行变相的资产收购。
在此种情况下,标的公司的主要资产及财产权利,就成为收购方尤为关注的问题。
对于标的公司的财产所涉及的收购风险,主要体现为以下几个方面:
1、标的公司拥有的土地使用权、房产、商标、专利、软件著作权、特许经营权、主要生产经营设备等是否存在产权纠纷或潜在纠纷?
2、标的公司以何种方式取得上述财产的所有权或使用权?
是否已取得完备的权属证书?
若未取得,则取得这些权属证书是否存在?
3、标的公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制?
是否存在担保或其他权利受到限制的情况?
4、标的公司有无租赁房屋、土地使用权等情况?
以及租赁的合法有效性?
等等。
风险五:
重大债权债务风险
标的公司重大债权债务,指的是:
影响股权价值,及收购后公司经营风险的重要因素。
并购相关的法律风险主要包括:
1、出让方是否对标的公司的全部债权债务,进行如实披露,并纳入股权价值评估范围?
2、重大应收、应付款和其他应收、应付款是否合法有效?
债权有无无法实现的风险?
3、标的公司对外担保情况,是否有代为清偿的风险?
以及代为清偿后的追偿风险?
4、标的公司是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债?
等等。
股权并购中,对于标的公司担保的风险、应收款诉讼时效,以及实现的可能性,应予以特别关注。
通常,还应当要求出让方对标的公司的债权债务,特别是对或有债权债务的情形作出承诺和担保。
风险六:
诉讼、仲裁或行政处罚风险
这方面的法律风险为:
标的公司是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件?
如存在此类情况,可能会对标的公司的生产经营产生负面影响,进而直接导致股权价值的降低。
股权并购中,除了需要对标的公司是否存在上述情况予以充分的调查和了解,做到心中有数之外,还可以通过与出让方,就收购价款的确定,及支付方式的约定,以及就上述风险的责任分担,作出明确划分予以规避。
风险七:
税务、环境保护、产品质量、技术等标准风险
对于某些特定行业的标的公司而言,这部分风险也是并购风险的易发地带。
此类法律风险,包括:
1、标的公司享受优惠政策、财政补贴等政策是否合法、合规、真实、有效?
2、标的公司生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求?
3、标的公司的产品是否符合有关产品质量和技术监督标准?
4、标的公司近年有否因违反环境保护方面以及有关产品质量和技术监督方面的法律、法规和规范性文件而被处罚?
等等情况。
风险八:
劳动用工风险
随着中国《劳动法》、《劳动合同法》及劳动保障相关法律法规政策的完善,在劳动用工方面,立法对劳动者的保护倾向也越来越明显。
在此种立法倾向之下,用工企业承担相应的用工义务也就更加严格。
然而,在实际操作中,标的公司作为用人单位,未严格按照法律规定履行用人单位义务的情况时有发生。
尤其是对于设立时间已久、用工人数众多、劳动合同年限较长的标的公司,此类风险尤为值得关注。
针对此类风险,收购方可以采取:
要求出让方就依法用工情况作出承诺与担保,与出让方就相关风险发生后的责任承担进行明确约定,或在可能的情况下,要求出让方在收购前清理标的公司相关用工的方式,予以规避。
风险九:
受让方实际控制力风险
有限责任公司作为一种“人合为主、资合为辅”的公司形式,决定了其权力机关主要由相互了解、友好信任的各方股东而构成。
同时,也决定了在一般情况下,股东按照出资比例行使股东权利。
基于以上特征,收购方在收购标的公司股权时,既需要注意与出让方达成两厢情愿的交易合意之外,还应当充分了解己方在收购后的合作方,即其他股东的合作意向,从而避免因不了解其他股东无意合作的情况而误陷泥潭。
同时,还应当充分关注出让方对于标的公司的实际控制力,避免出现误以为出让方基于相对控股地位而对标的公司拥有控制权,而实际上,公司其他小股东均为某一主体所控制,出让方根本无控制权的情况。
针对此类风险,除了通过一般沟通访谈,了解其他股东的合作意向外,还可以通过委托专业机构,对其他股东的背景情况予以详细调查的方式予以防范。
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