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2、品类延伸推升高毛利产品占比,毛利率有望持续提升10
三、寡头垄断下费用率逐步降低,净利率有望持续提升12
四、百草味:
提价控费,净利率提至6%确定性提升14
五、重点企业:
好想你15
六、主要风险16
1、行业竞争加剧16
2、食品安全问题发生的风险16
行业格局固化,护城河保护下寡头垄断形成,未来三强提价控费、收割利润趋势将延续,龙头净利率有望向10%方靠拢,百草味未来三年净利率提升至6%确定性提升。
好想你:
坚果提价叠加高毛利产品占比,预计未来毛利率有望提升2pct至30%左右。
竞争格局相对稳定、龙头默契控费背景下公司销售费用率存压缩空间,未来销售费用率有望向15%方向靠拢。
毛利率提升、费用率下降预期下,未来三年公司净利率提升3pct至6%水平确定性提升。
当前三强寡头垄断格局业已形成,先发优势积累、规模效应下,龙头与中小企业差距将逐步拉大龙头构筑的四大护城河已逐渐形成。
受益于深且宽的护城河保护,未来三强将延续提价控费、收割利润,净利率有望由现在的3%-7%区间逐步向10%方向靠拢,目前市场对此并无充分认识。
行业格局固化,四大护城河保护下三强寡头垄断格局难以撼动。
当前行业度过导入期进入成长期,未来三年有望保持20%以上高速增长。
先发优势积累下,三强对中小企业竞争优势已确立,寡头垄断业已形成,四大护城河逐渐建立。
护城河保护下龙头优势持续扩大,市占率有望继续提升,行业寡头垄断格局未来将难撼动。
护城河保护下龙头提价顺畅,毛利率提升可期。
寡头垄断后护城河形成,龙头在行业内率先提价,近年来三强坚果品类主要产品较三年前提价幅度约20-30%。
而护城河保护下弯道超车难有机会,中小企业选择跟随提价,行业整体进入提价周期,未来提价趋势将延续。
此外,坚果品类毛利率较低,为充分利用既有品牌、客户资源,龙头加速品类延伸,高毛利产品占比有望持续提升。
提价叠加高毛利产品占比提升,未来三年龙头毛利率有望继续提升2-3pct。
寡头垄断下费用率逐渐降低,净利率有望持续提升。
寡头垄断、护城河形成后,利润强诉求下龙头开始默契压缩销售费用投入,费用率下行推动净利率逐步提升。
目前销售费用中快递运输费用、推广费用尚存压缩空间,未来三年销售费用率有望下降2-4pct,叠加毛利率提升预期,未来三年内龙头净利率有望提升5pct左右,向10%方向靠拢。
一、行业格局固化、三强寡头构筑四大护城河
1、行业度过导入期进入成长期,未来有望保持20%高增长
当前零食电商行业已度过导入期进入成长期,未来有望保持20%以上高速增长。
自2009年天猫平台设立、三只松鼠等商家进驻以来,零食电商行业保持高速发展,以坚果品类为例,2012年线上销售额不超过5亿,2017年超过100亿。
而随着渗透率逐步提升,目前零食电商行业已度过导入期进入成长期,渠道调研显示,2017年零食电商行业同比增长20%左右,增速较前期有所下滑。
我们判断,行业成熟度提升后虽增速略有下滑,但消费者对线上零食接受度提升、消费者群体稳定,未来通过拓展品类、提升客单价等方式,未来三年行业有望保持20%高速增长。
2、三强寡头垄断形成,绝对领先优势构筑四大护城河
得益于先发优势积累,三强对中小企业、新进入者竞争优势已确立并逐步提升,寡头垄断业已形成,护城河逐渐建立。
而错过高增速窗口期后,行业内中小企业未来难有弯道超车机会。
我们认为,目前三强构筑的护城河主要体现在以下四个方面:
(1)互联网人口红利期结束,新获客成本提升导致中小企业市场份额难有提升空间
CNNIC数据显示,近年来网购人群规模、网络零售规模增速较前期已显著放缓,显示互联网人口红利期已基本结束。
受此影响,近年来互联网新获客成本不断提升。
搜狐财经数据显示,2014年医药类电商新获客成本仅为20-30元/人,2017年上升至300元/人,渠道调研显示零食类电商同样面临类似情况。
我们认为,相比较中小企业,先发优势下三强目前均积累了庞大的客户群体,瑞雪营销数据显示,获取新客成本是维护老用户成本的5-8倍,面对新获客成本提升不利局面,龙头可通过深度耕耘现有客户群体,实现长期持续增长。
而新获客成本提升后中小品牌开拓市场难度较前期大幅提升,未来市场份额难有提升空间。
(2)平台成长期结束,其创立初期的流量优惠政策不再
相反其目前会给予大企业一定扶持,平台抓大放小政策下,中小企业竞争处于劣势。
天猫初创阶段,为吸引商家入驻发展,流量优惠力度较大。
而近年来天猫等平台规模已较大,其创立初期的流量优惠政策已取消。
而对三只松鼠、百草味等知名品牌,由于其品牌力强、自带部分流量,且广告费用投放力度较高,为吸引其在天猫发展,天猫平台还会给予一定扶持。
渠道调研显示,天猫平台服务费用收取标准在销售额3%-4%左右,但对于规模达到一定门槛的旗舰店,由于其在平台广告推广费用投放力度较大,作为优惠,平台会将其部分平台费用返还。
三只松鼠招股说明书显示,2014年公司平台服务费用率为4%,2017H1降低至2%左右,验证了我们渠道调研观点。
相比之下,中小企业并不享有此类优惠。
平台抓大放小政策未来将延续,中小企业运营费用较龙头企业更高,在竞争中将长期处于劣势。
(3)销售费用投放边际产出降低,中小企业再难复制烧钱引流打造市场的路径
目前消费者培育已基本完成,其对产品、品牌更了解,其受广告、直通车等营销引导倾向较之前有所降低,叠加新获客成本提升,目前行业销售费用投放边际产出显著降低。
渠道调研显示,2015年之前,行业推广费用转换率保持在5左右的水平(即投入100万销售费用可收获500万销售收入),但近年来推广费用转换率率已下滑至3.5左右,边际产出较前期降低30%。
叠加相比市场导入期,市场成熟后需要更长时间的费用投入才能占领市场,当前市场环境下若想通过投入费用开拓市场,与前期相比耗费更大、投入时间更长。
故我们判断,未来烧钱引流打造市场的路径将难以复制,中小品牌弯道超车将极为困难。
(4)规模效应下大企业在产业链上更具议价能力,更好向上游或下游获取利润,较中小企业更具备成本、费用优势
当前三强规模领先竞争对手差距极大,受益于此对上游供应商、下游物流环节均具备较强议价能力。
以下游快递费用为例,渠道调研显示,目前三只松鼠全国除新疆等边远地区外,快递费首重3公斤费用约为3元,良品铺子为3.2元左右,而市场价约为10-15元。
未来随着规模进一步提升,物流费用仍有进一步下降空间。
此外得益于较强品牌力,三强均已经以入仓模式进入京东、天猫超市,可有效降低费用、扩大市场。
我们认为,相比较三强,中小企业规模小,难以获得对物流、采购环节的强议价权,同时因为品牌力不够强,也难以进入京东、天猫超市,运营成本、费用端均处劣势。
可以判断,规模效应驱动下,三强未来领先中小企业优势将进一步扩大。
注:
推广费用转换率=推广费用投入:
推广费用带来收入
3、护城河保护下龙头优势扩大,寡头垄断格局难撼动
品牌优势、规模效应下,未来三强市占率将继续提升,寡头垄断下护城河有望进一步挖深加宽,中小企业难以对其形成有效威胁。
先发优势下三强品牌力、产品力显著高于竞争对手,叠加规模效应显著,其与竞争对手差距逐年拉大。
零食电商行业整体来看(包括饼干、巧克力等所有品类),2015年三强市占率之和仅为13%,至2017年则上升至23%。
考虑到零食行业中尚有巧克力、辣条等子行业三强尚未进入,如果仅看坚果行业,预计CR3高达80%以上,寡头垄断格局难以撼动。
当前三强较竞争对手优势逐步拉大,纵观以往双十一零食排行榜,前三名座次异常稳固,而长尾玩家座次则变换经常,侧面印证寡头优势牢不可破。
寡头垄断下其构筑的护城河有望进一步挖深加宽,三强市占率有望进一步提升,中小企业生存空间将逐步收缩,未来难以对龙头形成有效威胁,弯道超车将难有机会。
2017双十一排名为旗舰店排名
二、护城河保护下龙头提价顺畅,盈利能力提升可期
1、龙头带领下行业进入提价周期,毛利率上行动力十足
寡头垄断后护城河形成,龙头在行业内率先提价。
如前所述,三强寡头垄断格局确立、护城河逐步形成,受益于此,三强在行业内率先提价,一方面通过改变产品规格等方式直接提价,另一方面也通过减少买赠等促销降低成本。
渠道调研显示,近年来三强坚果品类主要产品较三年前提价幅度约20-30%。
提价后龙头坚果品类毛利率持续上行,例如三只松鼠坚果品类2017H1坚果品类毛利率达29%,较2014年提升7pct。
百草味、良品铺子亦呈现相似趋势。
弯道超车难有机会,中小企业选择跟随提价,行业整体进入提价周期,未来提价趋势将延续。
三强提价后,因护城河业已形成、投费用砸市场边际产出大幅降低,众多中小企业弯道超车困难,故并未选择降价争夺市场,而是选择跟随龙头提价,行业竞争格局保持良性发展。
目前中小企业产品价格跟龙头基本保持一致,行业整体提价趋势明显。
我们判断,未来行业仍将保持龙头带领下的整体提价趋势,行业毛利率有望继续上行。
2、品类延伸推升高毛利产品占比,毛利率有望持续提升
相比较零食其他子品类,坚果品类毛利率较低。
相比较其他零食品类,坚果品类同质性较强、消费者易于比价,大幅提价相对困难,受此影响三强产品构成中坚果品类毛利率显著低于整体水平,而坚果品类自身特点也决定了其毛利率低的特点未来将持续较长时间。
相比之下糕点、果干、肉脯等品类同质性较低导致毛利率较高,而且行业小企业众多、市场集中度低,存较大提升空间。
充分利用既有品牌、客户资源,龙头加速品类延伸,高毛利产品占比有望持续提升。
目前龙头三强均加速品类延伸,一方面能够充分利用先发优势下积累起的雄厚品牌、客户资源,打造新的收入增长点,另一方面品类多元化亦能提高产品区分度,便于提价、提升毛利率。
近年来,三强坚果品类占比逐步降低,糕点、果干等高毛利品类占比逐步提升,推动整体毛利率上行。
2017H1三只松鼠、百草味坚果品类占比分别为66%、35%,较2014年下降17pct、30pct。
我们认为,坚果品类同质性强,当前龙头寻求差异化发展、提升毛利率,未来糕点、果干等产品占比将进一步提升。
本数据为百草味2016年年报数据
提价叠加高毛利产品占比提升,龙头毛利率有望持续上行。
受益于此龙头默契提价、高毛利产品占比提升,近年来龙头毛利率上行趋势明显,三只松鼠2017H1毛利率31%,较2014年提升7pct,百草味毛利率亦从2014年的23%上升至2016年的25%左右。
我们判断,龙头带领下当前行业已进入提价周期,未来提价趋势将延续,叠加未来三强龙头仍将继续推动品类多元化、高毛利产品占比提升,龙头毛利率有望继续提升2-3pct。
三、寡头垄断下费用率逐步降低,净利率有望持续提升
如前所述,三强寡头垄断形成、开始提价后行业中小企业并未降价争夺市场,板块格局趋于良性。
受益于此,寡头开始默契压缩费用。
三只松鼠招股说明书显示,2014年公司销售费用率高达25%,2017H1下降至17%,百草味销售费用率也从2013年23%高位下降至目前不足20%。
毛利率提升叠加费用率压缩,龙头净利率持续提升。
三只松鼠2017H1净利率达8%,较2014年提升9pct,百草味预计2017净利率达3%,较2014年提升4pct。
我们判断,板块竞争良性背景下,未来龙头销售费用仍有压缩空间,销售费用率有望由目前的17%-20%向15%方向靠拢,叠加毛利率提升预期,未来净利率有望向10%方向靠拢。
其中,销售费用压缩空间主要来自:
物流快递费用尚存下降空间。
随着龙头规模扩大,对下游快递环节议价能力有望逐步提升。
此外,龙头三强可以通过加强与快递公司合作深度,提升信息化、自动化程度,全国范围内设立仓库等方式进一步降低快递费用。
以三只松鼠为例,其与快递公司合作深度不断提升,并在全国范围内设立里9大仓储中心进行配送,受益于此其运输费用率从2014年9%降低至2017H1的5%,相比之下百草味和良品铺子未来尚有提升空间。
预计松鼠快递费用率下降空间不大,而百草味、良品铺子将加强与快递环节合作效率,未来三年内有望降低运输费用率2-3pct。
推广费用尚存下降空间。
如前所述,垄断格局形成后三强不断降低费用率,三只松鼠报表显示,其推广费用率2014年高达5%,2017H1降至2%左右。
渠道调研显示,三只松鼠目前品牌知名度较高下对推广费用投入下降明显,而百草味、良品铺子推广费用率仍维持在3.5%左右水平,未来规模效应叠加品牌优势逐步突出,百草味、良品铺子推广费用率有望向2%方向靠拢,尚存1-2pct下降空间。
综上所述,坚果品类提价叠加高毛利产品占比提升,毛利率未来三年有望提升2-3pct,叠加费用率未来三年有望下降2-4pct,龙头净利率未来三年内有望提升5pct左右,由现在的3%-7%向10%方向靠拢。
提价控费,净利率提至6%确定性提升
提价预期叠加高毛利产品占比提升,百草味毛利率未来有望提升3pct至30%左右。
如前所述,当前龙头带领下的行业整体提价趋势有望延续,百草味未来有望继续提价,预计未来三年坚果品类提价幅度有望达10%左右。
此外,近年来公司品类延伸卓有成效,2017H1坚果品类占比35%,
较2014年下降30pct。
渠道调研显示,目前三只松鼠、良品铺子均加速品类延伸。
以良品铺子为例,2017年大单品手撕面包线上销量超过300万份,品类延伸加速下坚果品类占比25%左右。
对比之下,可以判断百草味品类延伸尚存较大空间。
而糕点、果干等品类毛利率较坚果品类更高(32%、31%VS25%),其占比提升有望持续推动毛利率上行,叠加未来龙头提价预期强烈,百草味未来三年内毛利率有望提升3pct至30%左右。
费用率尚存压缩空间,叠加毛利率提升,未来三年净利率提升3pct至6%以上水平确定性提升。
寡头垄断、护城河形成后龙头开始压缩费用收割利润,龙头三只松鼠销售费用率2017H1已下降至17%,较2014年下降8pct。
目前百草味销售费用率约为18%-19%,较龙头仍有一定下降空间。
我们判断,公司未来有望通过压缩快递费用、推广费用等方式,降低销售费用率1-2pct,叠加毛利率不断提升,未来三年净利率有望提升3pct至6%以上水平确定性提升。
好想你
当前零食电商行业度过导入期进入成长期,未来三年有望保持30%以上高速增长。
先发优势下三强寡头垄断格局已经形成,规模效应等优势较行业内中小企业逐渐拉大,护城河已形成并进一步挖深加宽。
垄断格局下龙头企业开始提价并降低费用,考虑到难有弯道超车机会,行业中小企业选择跟随战略,竞争格局良好,整体提价趋势有望延续。
受益于此三强净利率有望继续提升,未来有望向10%方向靠拢。
百草味未来三年坚果品类有望提价10%以上,叠加品类多元化加速高毛利产品占比提升,预计未来毛利率有望提升2pct至30%左右。
竞争格局相对稳定、龙头默契控费背景下公司销售费用率仍存压缩空间,未来销售费用率有望向15%方向靠拢。
毛利率提升、费用率下降预期下,未来三年公司净利率提升至6%水平确定性提升。
六、主要风险
1、行业竞争加剧
若行业内中心企业突然开始激进争夺市场份额,使得竞争持续加剧,龙头企业可能面临收入和利润不达预期的风险。
2、食品安全问题发生的风险
若食品安全问题发生,公司的品牌形象将受到明显影响。
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