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第五章结论与启示11
5.1结论11
5.2给中国的启示12
参考文献13
摘要
自从货币和金融市场产生以来,金融危机就一直没有断过。
2007年席卷美国的次贷危机作为21世纪第一次全球性的金融危机是否与以往的金融危机相比存在着显著的差别?
最近一次的危机是否像人们所说的与以往不一样?
我们判断重大历史事件,最需要就是时间长度和样本广度。
本文将从历史的视角,通过较为充实的定量和经验分析,考察美国次贷危机与历史上全球金融危机爆发的原因、金融危机爆发前主要经济指标的波动情况、金融危机后各国政府的救市政策及其效果和金融危机的波及范围等角度对全球主要金融危机的模式进行比较分析,通过对危机的研究和对比,为避免危机提供参考。
关键词:
次贷危机金融经济指标历史比较
Abstract
Financialcrisishasneverstoppedsincethemonetaryandfinancialmarketscomeintobeing,.IstheUSsubprimemortgagecrisisin2008,thefirsttimeinthe21stcenturyglobalfinancialcrisisdifferentfromthehistoricalonesaspeopleusuallysaid?
Wejudgemajorhistoricaleventsmostlybasedonthelengthandbreadthofhistoricalsamples.Thisarticleviewedfromtheperspectiveofhistory,usingquantitativeanalysisandexperienceanalyzingtheUSsubprimemortgagecrisisandthecauseoftheglobalfinancialcrisisinhistory.Beforethefinancialcrisis,thevolatilityofmaineconomicindicators,thegovernments‘policytorescuethemarketanditseffectandtheextendingofthefinancialcrisisoftheworld'
smajorfinancialcrisismode.Finally,wewillprovidethereferencetoavoidacrisis.
Keyword:
theUSsubprimefinancialcrisis,finance,economicindicator,historicalperspective,comparison
第一章绪论
1.1研究背景与研究意义
2008年美国由于大量次级贷款形成坏帐并波及众多金融机构,由此引起金融危机爆发。
美国金融危机快速传递到世界各国,使一国金融危机迅速演变为一场世界性金融危机。
这场金融危机,在号称有着全世界最先进、最完备的金融体系和管理制度的美国爆发,不能不引起国内外学者的广泛关注和热烈讨论。
怎样解释这场金融危机?
我们当然不应也不能割断历史。
自1825年英国爆发第一次普遍性生产过剩危机以来,周期性的经济危机就成为资本主义国家挥之不去的阴影和无法彻底根治的“病症”。
从世界经济危机的历史来看,资本主义国家经济危机在不同的历史时期有不同的具体表现形式,并呈现出不同的特征:
发生的频率、强度与形式大为不同。
那么,2008年的次贷危机是否与之前的危机有内在联系?
是否具有共同的矛盾根源?
经济危机形态演变的逻辑又是什么?
这些问题是在美国次贷危机爆发8年之后甚至更久之后我们的研究都需要探讨的。
本文便从数据特征和历史经验的角度给出分析和建议。
1.2国内外相关研究综述
西方学者系统地对金融危机进行理论研究始于美国经济学家费雪(1933年),他认为美国发生危机最根本的原因是经济中同时出现负债过度和通货紧缩现象。
金德尔伯格(Kindleberger)则从金融危机史角度对金融危机进行了较为全面的分析。
在分析金融危机史的基础上,他构建了一个由投机引发、以金融危机爆发告终的理论模型。
2007年美国金融危机爆发后,西方经济学家和政策制定者都对美国金融危机作了解释。
2005年初,伯南克(Btrnake)提出全球储蓄过多的观点,他认为1997-1998年亚洲金融危机后,东亚各国形成投资减少而储蓄过剩的状况,美国流动性过剩正是这些过剩资金流入美国的结果,因此美国经常帐户逆差并不是美国挥霍消费的恶果,而是东亚各国过分节俭带来的结果。
索罗斯认为,当前美国金融危机本质上与以往危机不同,它标志着持续了60年的信贷扩张时代的结束,这个时代是建立在作为全球储备货币的美元的基础上。
此次金融危机并非外部冲击所致,它发源于金融体系自身,是过去30年来自由市场理论主宰经济政策的结果。
国内对金融危机的研究更多地是从1997年亚洲金融危机开始。
在对亚洲金融危机的研究中,主要形成了三方面的理论成果:
第一是对亚洲金融危机形成原因的解释,如成思危的《东亚金融危机的分析与思考》;
第二是关于金融危机基础理论的研究,如石俊志的《金融危机生成机制与防范》;
第三是对国外有关金融危机传染问题的述评,如安刚(1999)、金洪飞(2001)等。
关于美国次贷危机的研究,余永定(2009)认为,美国金融危机的根源在于美国21世纪初实施了不当的货币政策。
美联储货币政策的失当在于:
从2001年开始,低利率政策使住房抵押贷款猛增,而宽松的贷款条件刺激人们购买了超过自己偿付能力的住房,其结果是累积了大量的信用较差的次级住房抵押债务,随着美国房地产泡沫在2007年的破灭,由次贷危机引爆金融危机。
曾康霖(2009)认为,美国金融危机实质上仍然是全球经济失衡的“生产过剩”;
以此为基础,信用的膨胀及虚拟资本的无限扩张对危机爆发起到了促进和强化作用。
而美元霸权地位、美元取代黄金成为国际货币则是危机的另一根源。
经济全球化搭建的发达的国际贸易网络,成为危机迅速扩散的通道。
1.3本文研究思路、创新点
本文将首先总览金融危机历史,提供一个全景描述。
然后着重分析美国次贷危机的原因。
事实上危机发生前,美国已经发出了很多预警信号。
接下来通过对比此次危机与历史危机,分析金融危机的严重后果,分为两个部分,一个是政府采取的应对策略,一个是各种市场指标的恢复情况。
最后,通过前面的比较分析得出结论并给出避免金融危机的建议。
本文搜集了较为充足的数据,通过定量和经验分析,在充满不确定性的世界中寻找确定性,在周而复始的变化中寻找数据特征的恒常。
第二章美国次贷危机的爆发与历史比较
2.1全球银行危机的历史总览
以往的研究都是关于发达国家的危机历史或者是关于新兴市场当代经历的危机,但是实际上这种二分法只是出于人们的一种信念,银行危机对于全球出于各个发达国家都会发生本文所搜集的样本数据中,发达国家最早的银行危机是1802年的法国金融危机,早期发展中国家的危机包括1863年印度的银行危机、19世纪六十年代中国的多次银行危机,以及1873年秘鲁的银行危机。
通过广泛的跨过比较分析,从图1中我们可以看到20世纪40年代末到70年代初是相对平静的时期,之后由于金融自由化和资本账户自由化在全世界扎根,银行危机再次爆发。
实施固定汇率的布雷顿森林体系的崩溃和搞起的油价,共同触发了一次长期的全球经济衰退。
20世纪80年代初全球商品价格的崩盘与美国高而且波动的利率导致大量新兴市场的银行危机和主权债务危机。
美国也于1984年由于储蓄和贷款发生了金融危机。
1992年日本资产价格泡沫破灭并陷入长达十年之久的银行危机。
20世纪90年代中后期,新兴市场发生了新一轮的银行危机,在墨西哥和阿根廷之后1997~1998年爆发了著名的亚洲金融危机。
2001年阿根廷危机和2002年的乌拉归为己终止了这一轮危机的发展,随后进入短暂的平静期,直到2007年夏天美国次贷危机正式开始并演变成为一个全球性的金融危机。
2.2美国次贷危机的根源——房地产泡沫
发生在21世纪的美国金融危机根源于房地长市场泡沫,由住房价格持续大幅上涨、大量通过破纪录的贸易赤字和经常项目赤字涌入的廉价外国资金以及一个日渐宽松的监管政策共同促成。
图2显示了经过GNP平减后的Case-Shiller住房价格指数,自1891年该指数有记录以来,还没有哪次住房价格的上涨可以与2007年次贷危机之前的相比,1996年-2006年房价累计上涨了92%,超过1890-1996年房价涨幅的3倍。
结果2007年年中美国低收入者住房抵押贷款违约率大幅上升,最终引发了一场全方位的全球金融危机。
2.3次贷危机与以往发达国家金融危机比较
以往研究认为资产价格的显著上升、实体经济活动的减缓、大额经常项目赤字、持续债务累计都是金融危机的重要前兆。
接下来本文将2007年美国危机和以前的危机作一些简单的比较。
图3比较了房屋价格上涨的情况。
图中的T代表金融危机的起始年份,T-4是指危机发生的前4年,每宗个案的时间会延续至T+3,当然本图不包括美国2007年的危机。
图表显示了在金融危机发生之前房屋价格有显著升高。
而与以往相比,此次危机前美国房价上涨的幅度更大,并且危机后房价下降的速度更快。
图4所示的是股票市场价格指数的实际增长率(对于美国而言,该指数是指标准普尔500指数)。
美国再次具备了典型危机国家的特征,甚至更加严重。
而五大危机(指二战后发达国家5次最严重的金融危机:
1977年西班牙1987年挪威1991年芬兰1991年瑞典1992年日本)国家在较早阶段就经历了股票价格的下跌。
当然,这些危机发生在全球生产力周期的不同阶段,这可能解释了它们之间存在的一些差异。
另外,这些事件中的货币反应也不同,美国联邦储备委员会在最近这次危机的早期就投入了大额度刺激。
图5研究的是经常项目在GDP中所占的比重。
美国赤字的情况更加严重,达到国内生产总值的6%以上。
正如已经提到的,越来越多的文献试图将“持续目前的赤字可能有利于美国”的说法合理化。
其最简单的论据是,日益增长的全球贸易和金融全球化支持较大的经常项目失衡。
事实上,如果美国的贸易赤字没有达到早期危机爆发前的平均值的两倍,这些解释会更令人信服。
综合表明,基于2007年金融危机期间美国大部分危机指标的严峻性,如果危机后的指标变化轨迹能与比较温和的银行危机平行,那么美国就算相当幸运了。
在此之前很多标准的金融危机指标都开始预警了。
但是大多数人都没有预测到2007年的金融危机。
如果决策者能较早意识到风险是否就很有可能避免金融危机发生呢?
很多问题不只是宏观经济问题,金融市场的机制也是深层原因。
房价大幅上涨本应该是一个报警,尤其是它由不断增加的杠杆推动,决策者本应该在危机发生几年齐纳就下大决心限制泡沫的发展,但是保持经济曾展和防治股价大幅下跌的努力起到了作用,如果类似情况发生于新兴市场,汇率会直线下降,利率将大幅上升,但是全球投资者认为其他国家比美国风险更大,所以大量购买美国国债,导致美元升值和利率下降。
虽然从长期看美国会从危机中恢复回来,但是投资者还是应该小心。
第三章金融危机后的政策
金融危机爆发后,各国政府在救市政策上存在着较大差别。
救市政策的不同也导致了金融危机在复苏时间上的差异。
3.1历史上金融危机的应对政策
大萧条时期美国政府的救助方案一直被人们所垢病,甚至有学者认为美国20世纪30年代的大萧条是常规经济波动在不确定的经济政策作用下的“经济灾难”。
在“黑色星期五”股灾后的两年内,胡佛政府曾经试图采取扩张型的财政政策。
然而,在“财政预算平衡思想”的禁锢下,其财政政策摇摆不定,如胡佛政府又于1932年通过了美国历史上税收幅度增加最大的《增税法案》,使先前的财政扩张政策大打折扣。
虽然罗斯福上台后采用扩张的财政政策,但其财政赤字规模也很小。
在货币政策方面,胡佛政府为了维持金本位制度、保持原有的固定汇率制度和对宏观经济形势的判断失误,在金融危机初现端倪的时候,不但没有放松货币,反而错误地采取紧缩性的货币政策(提高基准利率)。
从1933年开始,美国货币供给急剧膨胀,到1937年,美国货币供给与1933年相比增加了将近42%。
罗斯福总统的扩张性货币政策从根本上为大萧条的复苏奠定了基础。
1990年底金融危机刚刚爆发的时候,日本政府并没有意识到问题的严重性,和美国大萧条一样,对危机判断的失误使日本政府在制定反危机的政策时应对不及时,措施力度不够。
对危机判断的失误使日本政府在救市问题上表现出了消极态度,更为可怕的是,当政府意识到问题的严重性时,这种思维依然影响着政府的救市力度。
日本政府救市政策的失误还体现在处理银行不良资产的问题上。
为了稳定金融体系,日本政府明确提出要采取措施,处理金融机构的不良债权问题。
但其采用的方式却是“金融大爆炸”的过激做法,对困难银行未及时救援,导致破产事件连锁发生。
此外,在处理金融系统问题时,日本政府在政策上缺乏连贯性,使经济主体对政府的救市行为缺乏足够的信心,这也加剧了银行的惜贷和破产。
综上所述,对金融危机的判断失误、救市政策不当、力度不足和缺乏连贯性是日本经济长达10年萧条的重要原因。
3.2美国次贷危机的后果与应对政策
在美国次贷危机爆发初期,各国都未能估计到危机的严重性,也没有采取相应的应对措施。
直到次贷危机发生半年后,政府才向市场注人流动性。
然而,随着市场继续恶化,面对金融机构相继陷人困境,政府还在“救”与“不救”之间徘徊。
直到2008年9月,雷曼事件给全球金融市场带来的恐慌超出政策制定者的预期后,各国政府才认识到仅仅通过市场的手段无法化解此次危机的恶化之势,开始对金融机构进行直接注资救助。
虽然在次贷危机爆发初期,美国政府对形势的判断有些失误,但与大萧条和日本的金融危机相比,政府对形势判断的失误是短暂的。
在认识到危机的严重性之后,美国政府迅速反应,采取了有力的政策措施。
在此次金融危机后的救市政策上,美国政府一是向市场注人大量流动性;
二是放松货币政策,降低贴现率和联邦基金利率;
三是不断排除政策束缚,扩展政策空间。
如大萧条以来首次对投资银行提供流动性,参与接管“两房”和AIG,批准摩根和高盛转型为银行控股公司,摒弃市场主义信条等。
在财政政策和货币政策上,布什政府和奥巴马政府频频出招,在刺激力度不断加大的同时,还较好地保持了政策的连续性。
在采取国内救市政策的同时,美国政府还积极呼吁和参与世界各国共同合作来应对金融危机。
可见,美国与世界其他各国的救市政策对金融危机的恶化起到了积极作用,目前金融危机形势已有所稳定,并具有吐出“绿芽”的迹象。
3.3政策比较评价小结
如今的货币当局拥有更灵活的货币政策框架,中央银行在危机发生后就积极干预市场,这在20世纪30年代金融危机以及之后的日本金融危机中都很少见。
但是,我们不能放松警惕,危机爆发之前,很多人认为我们再金融工程和货币政策领域所取得的进展足以驯服经济周期,阻止金融风险的蔓延。
自2007年金融危机爆发以来,美国以及其他危机国的资产价格和其他标准的危机指标一直沿着力士山利息危机所预示的轨迹下滑。
历史经验表明,2002年以来主权违约的短暂平静期被打破。
实质性地增加国际货币基金组织的资源弱化其贷款条件可能会使下一轮违约缓慢有序的发生。
第四章危机的恢复
4.1房地产市场恢复情况
图6给出了金融危机后各国房地产价格恢复到金融危机爆发前所需时间。
从图5可以看到,百年来主要金融危机的房地产价格水平恢复到危机前的时间大约需要6年。
日本从1992年爆发金融危机以来,房价一直低迷,尚未恢复到金融危机爆发前的水平。
美国1929年大萧条后,房地产价格一直持续了7年才恢复到危机爆发前的水平。
亚洲金融危机后,大部分国家的房地产价格迅速恢复,平均3年左右就恢复到了危机爆发前的水平。
对此,我们认为,金融危机爆发后,如果政府能够快速采取有力的救市措施,则房地产价格恢复的速度将快于历史平均水平。
美国金融危机虽尚未结束,但从我们的推论来看,其房地产价格恢复可能需要的时间将小于历史平均水平。
4.2股票市场的恢复
图7给出了金融危机爆发后各国股票市场的恢复情况。
由图6可见,百年来主要金融危机爆发后股票价格水平恢复到金融危机爆发前的水平大约需要3.5年的时间。
日本股票市场的恢复大约用了3年时间,美国1929年股票市场的恢复大约用了4年时间,亚洲各国的股票市场恢复大约为3到5年。
从金融危机后股票市场的恢复速度看,各国之间并没有显著的差异。
按常理推断,美国大萧条和日本金融危机后政府救市方案的不力反映在股票市场的恢复上本应慢于其他国家,但这里其差异并没有显现。
究其原因,我们认为可能是发达国家的股票市场功能较为完善,已经成为重要的资本市场,在受到经济政策的利好信号后便能快速复苏。
相反,在大多数新兴经济国家,股票市场还不成熟,被赋予更多投机的成分,因此恢复较慢。
4.3人均GDP的恢复
图8给出了各国家金融危机爆发后,人均GDP水平恢复到危机爆发前所需时间的比较。
可以看到,美国1929年金融危机爆发后,人均GDP恢复到原来的水平所需时间大约为4年,相比日本金融危机和亚洲金融危机的各个国家来说时间较长,也高出历史平均水平的1.9年。
1929年以后特别是20世纪70年代以来的金融危机,大多数国家人均GDP的恢复时间都较短,大约为1.5年。
由此可见,20世纪70年代以来,金融危机爆发后,人均GDP恢复到危机前的水平所需时间呈不断下降趋势。
根据历史经验,美国次贷危机爆发后其人均GDP水平也将很快恢复。
第五章结论与启示
本文通过对众多全球主要金融危机爆发的原因、金融危机爆发前主要经济指标的波动情况、金融危机后政府的救市政策及效果和金融危机的波及范围进行了比较研究。
对此,我们有如下结论和启示。
5.1结论
(一)从金融危机爆发的原因来看:
1.保持稳健的金融体系对处于经济繁荣时期的国家尤为重要。
在稳健的金融体系下,内部或外部冲击或经济周期因素导致经济减速时,银行挤兑和资本出逃一般不会发生,更不会发生金融体系紊乱。
对于发达国家来说,在经济繁荣时期,金融产品的创新往往以更快的速度增长。
然而,任何金融产品的创新行为都会带来金融体系的不稳定。
但此时不管是政府部门还是金融机构极其容易被金融产品创新带来的利益所吸引,而忽视了金融体系的稳健运行,这在日本的金融危机和美国次贷危机中都有深刻的体现。
对新兴市场经济国家来说,保持金融体系稳健运行的重要性更多地体现在这些国家金融自由化的改革过程中过多地看到了资本账户自由化所带来的银行可供信贷的增加和随之而来的经济繁荣,忽视了本国金融体系的脆弱性和大规模的资本流动所带来的对国内金融体系的冲击及未来的风险,这种失误在遭受亚洲金融危机冲击的国家表露无遗。
因此,无论是发达国家还是新兴经济体,在金融创新或金融自由化的进程中,改革金融体系使之能够与金融产品创新或金融自由化进程相适应,从而保持稳健的金融体系尤为重要。
(二)从主要经济指标在金融爆发前的波动情况来看:
在金融危机爆发前夕,真实的房地产价格、真实的股票价格、GDP增长率都呈下降趋势,而国际收支则呈恶化趋势。
这可以成为我们判断金融危机来临的先兆,给国家经济政策的制订提供参考。
通过我们的比较还可知道,股市只是在金融危机即将爆发时才出现明显波动,而房价基本上都是在金融危机爆发前4年或3年就开始出现预警信号。
因此,以房价变动来判断金融危机的来临更加具有前瞻性。
(三)从金融危机后各国政府的救市政策来看,金融危机爆发后各国对金融危机形势的判断影响着政府的救市行为。
在金融危机爆发初期,各国政府往往对危机形势判断有误,重视不足,反映在救市行为上就是迟钝、滞后,从而错过了救市的最佳时机。
在应对金融危机的过程中,采取理顺金融秩序、恢复金融系统的正常运行和相应的财政政策、货币政策等多管齐下、同步实施的措施更为有效。
相比来看,2007年美国次贷危机爆发后其对危机的反应和修正错误更快,因此在救助效果上好于美国大萧条和日本金融危机。
5.2给中国的启示
(一)居安思危,改革金融体系。
从金融史的角度,每一段所谓正常的金融正常发展时期实际上都是处在两个金融危机之间,即上一次金融危机爆发、萧条、恢复以后,同时又是下一次金融危机繁荣、疯狂、爆发之前。
所以吸取上一次的教训和有效防范下一次金融危机的来临本就是一个问题,或言之是一枚硬币的正反面。
有效地减少上一次金融危机的损害,缩短其过程和持续时间,同时尽量推迟下一次金融危机的到来并减少其伤害,吸取教训、居安思危也就成为金融危机救助的首要之义了。
(二)尽快恢复市场流动性与信心。
金融市场上的流动性非常重要。
如果市场形势好,流动性风险便会被掩盖;
若市场形势发生逆转,之前充裕的流动性就有很快消失的可能。
纵观历史上的金融危机,出现流动性危机是历次金融危机的最初表现。
事实上在此次次贷危机之初,流动性在金融市场上毫无枯竭动向,十分充裕。
2007年7月,流动性危机突然出现。
危机爆发后,一定要确保在第一时间使市场上的流动性得以恢复,减少金融市场带来的恐慌,重振市场上信心。
这就要求银行和许多非银行金融机构能够从央行处得到无限供应的资金。
(三)金融创新与监管并重。
近期爆发的次贷危机暴露出美国金融创新过度,其创新速度己经超过了金融业对金融风险的识别能力、掌控能力以及金融监管部门的监管能力。
对于金融创新,我们现在必须要清醒的认清一点,即风险控制能力和金融监管能力才是金融创新发展的上限,要想放得开,必须要以管得住为前提。
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