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油服行业深度分析报告
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2017年1月
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1.减产协议促进供给过剩收窄,油价触底回升
1.1.日均减产120万桶协议达成,OPEC3亿桶库存去化目标将完成近半
近十年来,世界原油日产量由81.9百万桶/天上升至91.7百万桶/天,累计增幅近12%。
六大地区各自产量占比小幅波动,其中,非洲地区小幅下降,北美和中东地区小幅上升,其他地区基本持平。
石油大亨中东地区的产量稳中有增,份额占比超过全球总产量的1/3,年均增幅0.5个百分点。
纵观历史数据,中东地区最大的产油国沙特阿拉伯产量的变化与国际油价走势密切相关,其产量的增减很大程度上影响着油价的涨跌。
图1:
近10年来全球各地区原油日产量(千桶/天)
图2:
沙特原油产量变化与WTI价格变化走势图
而其所在的石油输出国组织(OPEC)年产量合计占比超过世界总量40%,出口量占世界石油贸易量的60%,OPEC产量的变化对国际石油价格影响更为深刻。
从1990年以来OPEC达成的前6次减产协议的效果来看,协议敲定后原油价格涨应声而涨,在1998-1999、2001-2002、2006-2007和2008-2009四个区间都形成了较强的中期拐点,并且后续随着各个产油国减产计划的落实,油价进一步获得支撑。
图3:
OPEC历次减产情况
未来可能影响油价供需平衡的主要因素包括OPEC国家减产协议的实施力度、全球原油特别是美国原油库存的变化以及主要产油国的闲置产能。
首先,OPEC减产协议方面,2016年11月30日OPEC达成“减产”协议,会议决定将原油日产量下调120万桶至3250万桶/日,协议从2017年1月1日开始生效,有效期6个月。
协议达成当日,布伦特油和WTI分别上涨8.8%和9.9%,此后双双连续上涨,近期在50-60美元波动,预计本次减产协议也有望继续发挥OPEC的价格调节作用,使得油价触底回升。
紧随其后,2016年12月10日非OPEC产油国也正式决定加入减产大军,承诺把日产量减少55.8万桶,俄罗斯承担28%的份额,墨西哥减产15万桶/日,占比15%,哈萨克斯坦将减产2万桶/日。
OPEC与非OPEC产油国两者合计减产达172.2万桶/天,此次主要产油国的联合减产将有效化解全球过剩产能。
油气投资调查本月5日报道,目前科威特石油公司CEO公开宣布已减产13万桶/日,阿曼也宣布已经减产,俄罗斯在12月份维持历史性产量11.21万桶/日,利比亚12月份增产8.5万桶/日。
如此看来,产油国减产决心较为坚定,因而后续协议落地的可能性较大。
根据FX168财经网报道,若OPEC及另外11个产油国落实12月10日达成的减产协议,那么自2014年以来积累的原油库存在17年上半年将以大约76万桶/日的速度下降,在此项协议生效的六个月时间里,合计去库存达1.34亿桶,OPEC清除3亿桶过剩库存的目标将完成46%,因而石油供需平衡状况有望改善。
图4:
2000年来全球石油库存保持高位(百万桶)
图5:
美国石油期末库存(周)与WTI原油价格走势
其次,原油库存方面,根据EIA统计的全球原油库存数据来看,油价几经过山车式的起跌,但世界石油库存自2000年以来始终保持在38-40亿桶左右的历史区间水平,仅在2015年有一显著增长,达到了45亿桶,但长期来看库存变化幅度较油价变化幅度甚小。
与全球石油库存相比,美国原油库存与油价负相关性更强。
截止到17年1月6日,美国原油库存仍位于相对高位,为1178.19百万桶。
库存指标虽然一定程度上反映供需变化,但是其变动往往滞后于油价2-4个月,因而库存变化对短期油价的解释能力有限,可能更适合作为一个供需反转的指标。
除了上述两个因素外,主要产油国闲置产能也是影响油价的一个因素。
EIA对闲置产能的定义是产量能在30日内启动,并维持至少90日,因而它对油价作用的时滞性要短于库存。
美国虽然也有大幅提高产量的空间,但是美国页岩生产商迅速提高产量的能力从未得到过检验。
而当前主要产油国沙特和伊拉克的产能均处于历史高位,如沙特原油产量自2010年呈现震荡上升,2015年三月以来保持高产量日平均超过1000万桶每天的水平,并在2016年前半年产量持续增加,2016年7月达到近10年产量峰值1048万桶/天。
图6:
主要产油国石油产能接近历史峰值(千桶/天)
图7:
OPEC闲置产能(百万桶/天)处于历史低位
从历史数据来看,伊拉克目前产量与2000年来的最大产量的差值占历史峰值的百分比仅为5.59%,而产能更大的沙特的预期可动用产能占比更低仅为2.36%。
与此相反,伊朗和尼日利亚闲置产能较高。
伊朗方面,去年1月制裁解除之后,该国便开足马力进行石油生产,16Q1累计增产400千桶/天,目前仍有近10%的预期可提升空间。
尼日利亚方面,虽然其产能较小,但是它当前的可提升空间超过20%,预期可提升量高出伊朗近100千桶/天。
在此需要说的是,虽然目前四大国拥有不同水平的预期可提升空间,但合计值仅为1.6百万桶/天,总体上,其产能已经接近上限,可供利用的闲置产能并不多。
表1:
四大产油国原油产量预期可提升空间(千桶/天)
同时,EIA统计数据显示,2016四季度OPEC的闲置产能为140万桶/天,仅为2010年高峰时期的三分之一,低水平的闲置产能对油价上涨的抑制作用有限。
拉长时间跨度来看,如此低的闲置产能水平还是在2004-2008年,而当时油价呈现了出几何式增长,并飙升至120美元/桶。
OPEC国家闲置产能17年预测均值为120万桶/天,同比下降约15%,因而后续油价继续回升的概率较大。
1.2.主要产油国低油价政策下财政平衡受阻,油价回升是其内在诉求
EIA数据显示,2014Q1开始全球产销平衡值转正为负,2014Q2迅速攀升至82万桶/天,是一季度的近30倍,陡增的供给过剩提供了油价暴跌的基础条件。
2014年下半年油价开始持续下跌,由高位近120美元/桶,跌至16年初的冰点价27.88美元/桶,油价缩水超过75%。
而石油输出国组织并未减产保价,沙特更是开足马力,意图借助极其低廉的成本,迫使高成本产油商退出市场。
经济参考报称自2015年初以来,超过100家北美石油勘探和生产公司破产,OPEC所采取的排挤竞争对手的迹象策略奏效。
图8:
原油期货连续结算价(美元/桶)
图9:
全球石油产销平衡状况(百万桶/天)
然而,这对竞争对手极具杀伤力的挤出政策,也使得这些产业结构较为单一,财政收入80-90%靠石油的OPEC成员国自己深陷泥潭,其财政收支不堪重负。
2015年部分资源国为减轻财政负担,采取减少补贴、增加税收、出售资产等措施,以筹措资金度过难关。
以沙特为代表的多个资源国上调国内能源价格,减少补贴;俄罗斯调整国内矿产资源开采税,计划由776卢布/吨增至950卢布/吨;俄罗斯已累计出售油气资产超过100亿美元,包括部分战略性资产,改变了不对外出售战略资产的政策。
据统计,OPEC成员国的财政收支平衡油价均大于50美元/桶,其中,利比亚、委内瑞拉和尼日利亚三国平衡油价破百美元,出口份额最大的沙特,其平衡油价也高达66.7美元/桶,高出当前油价约20%。
图10:
OPEC国家财政收支平衡所需油价高于50美元/桶
而根据IMF统计,OPEC国家的财政平衡的原油价格较高,需达到平均60美元以上才能实现财政平衡。
因而油价提升是主要产油国实现财政平衡的内在诉求。
从收支平衡的角度出发,未来油价长期仍有上升空间。
表2:
OPEC国家的财政平衡的原油价格(美元/桶)
油价震荡上行的大趋势已经形成,但是速度可能并不会太快。
依据近日华尔街日报发布的美国各大投行对2017年油价的预测来看,最新月份的12家投行的预测相比OPEC减产协议的减产参照月2016年10月份的预测并没有出现大幅变动。
当前这12家投行对2017年的油价预测均值在54美元/桶左右,但是分歧较大。
渣打银行给出了最为乐观的油价预期:
其预计美国原油WTI将在2016年4季度突破62美金/桶,并将一路上涨,在2017Q4达到68美金/桶。
荷兰国际集团则认为2017年全年油价基本保持在45美元/桶的水平。
目前各家投行对油价的预测显得比较保守,主要是分析师们多认为2017年的原油需求增速将面临近3年来的最低水平,而美元的持续走强以及OPEC减产落实情况的不确定性也为
油价上涨空间的预判带来变数,但未来油价大幅下跌的可能性已经较小。
图11:
基于2016年10月市场情况各家投行的油价预测统计
图12:
基于2016年12月市场情况各家投行的油价预测统计
2.周期中兴,油服行业或以度过寒冬即将拥抱春天
2.1.化石能源支柱地位不动摇,“双非”或将主导全球能源供需增量
今年全球经济环境有望改善,OPEC预测全球经济增速为3.1%,同比上涨0.2%。
然而不同国家和地区经济增速差异较大,OECD国家将维持1.7%的增速,而中国和印度经济增速将虽稍有放缓但仍将维持高位,分别为6.2%和7.1%。
同时,巴西和俄罗斯在经历了2年的衰退后或将走出负增长。
随着世界经济的发展,将需要更多能源来支持更高的活动水平和生活标准,BP在《世界能源展望》中预计,到2035年全球GDP将实现翻番,能源需求将增加34%,其中化石能源仍然是支撑全球发展的主要能源,其将占新增能源的60%,并且到2035年仍将占据能源供应总量的80%。
表3:
2016-2017年主要国家经济增速预测
从石油需求增量来看,自21世纪初以来,非OECD国家贡献率已经远超OECD国。
近年来,全球经济增速放缓,OECD国家石油需求增量更是多次出现负值。
2015年中国和印度对全球石油增量的贡献率分别为18%和17%,仅次于美国。
OPEC最新月报预测2016年世界石油需求增量为1.24百万桶/天,2017年为1.15百万桶/天,非OECD国家经济活动将为原油需求增长提供动力,尤其是拉丁美洲和中东地区。
2016年和2017年,非OECD国家石油增量占比较2015年将进一步提升。
图13:
全球石油需求增量(百万桶/天)
图14:
2015年-2017年全球石油增量预测值(千桶/天)
需求方面,未来能源需求增长主要来自新兴经济体。
BP预测,到2035年非经合组织消费量将达到7000万桶/天,而经合组织对石油的需求将继续以500万桶/天的速度稳定下降至4000万桶/天。
供给方面,预计到2035年非OPEC组织供应增长1300万桶/天,而OPEC产量增长700万桶/天,仅为前者的一半。
从上述两大机构对未来石油供需市场的预测来看,未来“双非”非OECD和非OPEC)在世界能源供需增量市场中的地位将进一步提升。
图15:
全球液体燃料需求新平衡
表4:
2035年全球液体燃料供需变化量
2.2.油气公司业绩改善,资本开支“油然而生”
2.2.1.走出油价寒冬期,国内外大型石油公司盈利能力持续改善
2014年下半年国际油价断崖式跳水后,油价进入了一个漫长的寒冬期。
根据UCube数据库提供的数据显示,不同地区原油生产成本差异大,其中科威特每桶原油开发成本最低为8.5美元,沙特阿拉伯次之,俄罗斯、委内瑞拉原油成本在20美元附近,美国常规原油成本为36美元/桶左右,巴西原油成本为49美元/桶左右,英国原油开发成本最高为52.5美元/桶。
可见,在前期油价持续在在30-40美元低位震荡时,近半数国家仅原油开发成本(不含运输费、存储费等)便已是入不敷出。
图16:
全球主要国家原油生产成本(美元/桶)
在一定的技术条件和开采难度下,油价的高低直接决定了石油公司的获利空间,此次的长期低油价使得各类石油和油气服务公司的业绩受到重创。
我们选取埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙和道达尔5家国外石油公司
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