金融去杠杆专题市场调研分析报告Word格式.docx
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同业存单发行额迅速增加11
图表9:
2016年底理财主要流向债券类12
图表10:
政府为理财资产主要流向提供隐性13
图表11:
新型货币政策工具投放量大幅增加14
图表12:
大商行对央行负债增速远超中小型15
图表13:
中小型银行理财规模增速更快16
图表14:
中小型银行总资产扩张速度更快17
图表15:
银行同业理财占比迅速上升18
图表16:
资管扩张伴随表内非银债权增长18
图表17:
非银机构通过质押回购加杠杆19
图表18:
证券公司定向业务主要投向债券20
图表19:
金融加杠杆的示意图21
图表20:
银行表内外杠杆持续扩张25
图表21:
各资管渠道杠杆在本轮宽松中增长25
图表22:
金融杠杆以更快速度扩张26
图表23:
各资管渠道杠杆在本轮宽松中增长家27
图表24:
中国金融增速与GDP增速相背离29
图表25:
中国当前金融业占比重高于美日30
图表26:
中国金融业净利润占比高于美国30
图表27:
2011年之后非银债权激增31
图表28:
银行同业债权增速远高于对实体经济债权32
图表29:
金融与GDP增速长期趋势基本一致33
图表30:
实体经济ROA与杠杆率趋势背离34
图表31:
近期中国经济好转,GDP增长加速35
图表32:
近期中国PMI值上升35
图表33:
央行外占持续减少,再贷款持续增加38
图表34:
近期央行基础货币稳中有降39
图表35:
2016年至今货币乘数波动上升40
图表36:
央行货币政策工具利率上升41
图表37:
同业业务成本提高,利差收窄41
图表38:
MPA出台以来,M2、金融机构贷款增速放缓42
图表39:
近期各金融机构杠杆率增速有所减缓46
图表40:
近期银行同业拆借利率上升47
图表41:
2017年央行与商业银行资产缩表47
图表42:
近期债券利率明显上升48
图表43:
近期债券发行量显著下降48
图表44:
社会融资来源占比49
图表45:
实体经济融资成本上升50
第一节金融加杠杆的动因和条件
一、金融加杠杆的动因
加杠杆,是指经济主体基于相对较低的权益资本,主动负债以获取更大资产规模的行为,加杠杆的本质就是加负债。
在微观上,杠杆率一般基于经济主体的资产负债表来衡量,例如用负债权益比等指标。
在宏观上,衡量一个国家或部门的杠杆率时,由于资产负债表的缺失,通常用负债存量与收入流量的比率来衡量杠杆率水平,这也可以体现经济效率的改变。
金融杠杆,可以用金融部门主动负债规模与GDP的比率进行衡量。
金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。
经营风险的金融企业,无论其从事银行业还是证券业等,其本源业务均为资本中介业务,盈利模式均表现为:
中间业务+净资本×
利差×
杠杆率。
盈利公式中,价格竞争往往会压低市场利差,基于既有净资本企业可以做文章的只有杠杆率——通过提高杠杆率,扩张负债规模,以获取更多利润。
因而金融企业追求利润的冲动决定了加杠杆是金融业与生俱来的属性。
金融加杠杆的两个投向分别为实体经济和金融体系内部。
金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求。
根据银监会2015年1月30日公布的《商业银行杠杆率管理办法(修订)》,银行杠杆率的计算公式为:
杠杆率=(一级资本-一级资本扣减项)/调整后的表内外资产余额×
100%。
这一杠杆率数值越低,则银行业杠杆水平越高。
在分子不变的情况下,银行业杠杆的增加依赖于分母上调整后表内外资产余额项的扩张,而表内资产的扩张很大程度上需要实体经济有相应的债务融资需求。
伴随经济的发展,我国社会融资规模不断扩大,从2002年的2.01万亿元增长至
2016年的17.80万亿元。
同时,实体经济的融资需求主要通过间接融资方式来实现,考虑税负与财务困境成本的MM定理下,税盾效应使债务融资可以增加企业价值,同时国企的预算软约束降低了企业面临的财务困境成本,这也会使企业更倾向于债务融资。
当前我国税费负担较重,经济结构中国企占比较高,所以不断扩大的实体经济的融资需求主要以债务融资方式实现。
2002年以来,人民币贷款占社融规模比重始终维持在50%以上。
金融杠杆的增加伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张。
2013年以来,我国
加速了利率市场化的进程,并在2015年10月实现了利率市场化,2015年的811汇改也促进了人民币汇率的市场化决定。
伴随着金融深化,利差的缩窄将会进一步激励金融机构扩大规模,金融杠杆将会增加,并将从数量效应与投资效率提升两方面促进实体经济的增长。
2008年以来,随着信贷规模的扩张,非金融企业杠杆率有较大幅度的提升,根据国际清算银行统计,非金融企业杠杆率由2008年的4季度的96.3%升至2016年3季度的166.2%。
同时,用其他存款性公司的“(总负债-存款-实收资本+表外理财)
/GDP”来衡量的金融杠杆率水平,也从2006年的47.08%上升至2016年的118.55%。
历史上看,存款类金融机构规模扩张和GDP规模扩张基本同步。
图表1:
不断增长的融资需求主要通过贷款实现
资料来源:
北京欧立信调研中心
图表2:
金融杠杆率攀升(亿元)
实体经济杠杆率攀升,加杠杆回报下降后,金融加杠杆将会转为内部杠杆的膨胀。
实体经济杠杆率不断攀升的过程,也是实体部门资产规模不断扩大的过程。
在杠杆率达到合意规模前,实体部门资产端扩大的规模效应等会提高其资产收益率,有利于经济的增长;
而随着杠杆率进一步增加,根据边际报酬递减规律,经济运行的效率也随之下降。
微观上看,全国国有企业ROA从5.6%下降到了2015年3.5%,国有企业ROA与非金融企业杠杆率反向变动明显;
宏观上看,根据中国人民银行测算,2011年到2015年期间,我国用(增量债务/增量GDP)来衡量的边际杠杆率从159%上升至406%,存量杠杆率则从180%上升到234%,边际杠杆率上升速度远超存量杠杆率上升速度,可以看出边际上增量债务能够拉动GDP产出扩张的能力大大下降。
金融机构向实体经济资金投放回报下降,便会转向内部加杠杆,脱实向虚,资金淤积在金融体系内部,通过同业存单、同业理财、委外投资等渠道形成内部空转。
从商业银行资产负债表中可以看出,这一过程中,银行对其他金融企业债权占比由2010年1月的14.54%增长至
2017年4月的24.36%,而同期对非金融企业及居民的债权占比则由54.16%下降至
51.27%。
图表3:
商业银行对其他金融企业债权占比上升
图表4:
实体经济资产回报率与杠杆率反向变动
二、金融加杠杆的条件
货币宽松是金融加杠杆的大前提。
金融加杠杆的表现是金融机构资产负债表扩张的过程,伴随的是货币投放和信用扩张,信用扩张分为两方面,一方面是实体经济,
另一方面是金融体系内部。
金融机构负债端的扩张有赖于相对宽松的货币政策,以2014年11月21日“双降”为标志的新一轮货币宽松,是近几年金融杠杆攀升的重要催化剂。
此轮金融加杠杆,除了伴随而来的实体经济的杠杆率上升、信用扩张之外,金融体系内部的信用循环扩张尤为明显,据测算,相较于实体经济,金融杠杆增速更快。
在宽松的货币政策下,央行引导公开市场利率下行,金融机构自2014年底开始,可以在货币市场上稳定的获取低成本资金,而此时对应的长端收益还较为丰厚,创造了金融机构滚隔夜、拉久期、降信用、加杠杆来搏收益的条件。
从数据上来看,隔夜回购占比攀升,杠杆套利将信用利差压至历史低位。
2015年
2月至2015年12月,银行间债券质押式回购各期限合计成交额由16.22万亿元迅速增加至57.23万亿元,其中隔夜回购占比也由67.67%攀升至86.03%。
随着杠杆套利规模的扩大,长端的债券市场信用利差也在不断被压窄,5年期AA级企业债相较同期国债的信用利差从2015年1月3日的2.63%迅速被压低至2016年10月1日的1.11%,信用利差收窄了152个bp。
信用利差的收窄压缩了金融机构的套利空间,又进一步激励其通过通过增加杠杆、扩大规模的方式来搏取更大收益,致使加杠杆愈演愈烈。
图表5:
2014年底起债券质押回购成交额陡增
图表6:
2014年底起信用利差迅速收窄
监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件。
负债端规模的主动扩大,需要资产端有更高收益的资产可以配置。
当传统信贷业务受利差缩窄冲击时,银行的资产管理需要寻找新的渠道来获取资产端与负债端的套利空间。
2013年以前,银行资产端主要通过“通道业务”——即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、买入返售等通道,通过受益权转让的方式实现资产出表。
2013年银监会出台了8号文对非标资产投向进行了总量限制,其后一系列监管政策进一步挤压了这一渠道,非标资产规模迅速下降,银行的套利方式开始转变为“同业+委外”的新模式,资金开始由非标类资产转向债券等标准化资产,通过拉久期、降信用、加杠杆来实现套利。
2015年3月,债券市场同业存单发行额仅3,177亿元,这一数字迅速增长到2017年3月的21,000亿元。
图表7:
非标资产规模13年监管受限后迅速下降
图表8:
同业存单发行额迅速增加
配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。
金融机构通过资产负债端加杠杆获取更高收益,必然也将承担更高风险。
金融机构自身意愿承担的风险虽
然大于金融监管机构所能容忍的风险,但也是有限的,因而金融加杠杆的可持续性需要配置资产风险的可控,政府隐性担保就是有力的保障。
2014年以来的“同业+委外”模式中,委外资金大部分来源于理财资金,少量来源于银行自营资金,因而可以部分透过银行业理财产品投资资产情况来监控委外资金投向。
2016年底,根据银行业理财登记托管中心出具的报告,29.05万亿的理财产品余额有56.90%投向了债券及货币市场工具,17.49%投向了非标资产,16.62%投向现金及存款。
(1)一方面,债券类资产根据2015年《中国银行业理财市场年度报告》,大多数投向了信用债,尤其是高评级信用债,评级为AAA及AA+的债项占信用债余额达
79.92%。
高评级信用债发行主体毋庸置疑,国有企业居多。
经测算,截止2017年5月
21日,主体评级为AAA及AA+的债券发行主体中国有企业数量占比为83.35%,国有企业发债余额占比为67.34%。
(2)另一方面,非标类资产,也更多投向了国有企业与地方政府融资平台。
国企与地方政府融资平台转而利用其融资的便利性,充当融资通道,通过委托贷款等方式为融资难的中小企业提供融资。
通过国企这一通道背后的政府隐性担保,银行委外的信用风险实际上被降低了。
图表9:
2016年底理财主要流向债券类
图表10:
政府为理财资产主要流向提供隐性
第二节金融加杠杆方式、现状和风险一、“同业+委外”五步走加杠杆模式
2014年至今的“同业+委外”模式下,加杠杆的主体有中央银行、大型商业银行、中小型商业银
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