PPP模式下的产业投资基金边界区分和运作.docx

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PPP模式下的产业投资基金边界区分和运作

PPP模式下的产业投资基金边界区分和运作

 根据银监会文件《中国银监会关于加强地方政府金融创新的若干意见》和相关文件、政策精神，结合产业属性、专业业务的必要性，产业投资基金或许是PPP模式创新的一大亮点。

初探产业投资基金的边界区分和运作模式有利于地方政府、规模产业企业、基金管理公司和银行业在进行创建过程中的精准把控。

产业投资基金的研究可以保障我国“一路一带”大国经济战略实施过程中“新常态”下各产业健康、有序、可持续发展。

一  产业投资基金

产业投资基金的含义及特点

产业投资基金简称产业基金，是符合中国经济发展客观需要的金融创新工具。

产业基金的设立到目前为止尚无法可依，因此一直以来对产业基金的界定没有统一的标准。

未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义的产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。

从以上定义中可以看出，产业投资基金具有以下特征：

（1）集合投资制度；

（2）投资于未上市公司股权。

（3）基金机构与管理机构分开。

发展我国产业基金的政策制约 

虽然目前我国产业投资基金的实践已经风起云涌,但产业基金的法律框架和监管体系还未建立,并且存在着较大的争论。

对于监管部门来说,主要担心设立产业基金的风险,但风险是可以通过制度设计和法律规定控制的,这一点并不能成为产业基金法难产的理由。

实际上,现在的障碍主要存在于对创业投资和产业基金的概念和作用的争论上。

其中,科技部和原国家计委之争最具代表性。

原国家计委和科技部的立法思路从一开始就有分歧。

产业基金立法的提出在原国家计委,但占产业基金半壁江山的创业投资基金立法,却由科技部倡导。

科技部是七部委文件（即《关于建立风险投资机制若干意见》）的牵头单位,它主张制订《创业投资公司暂行办法》,再附加《外商投资创业投资企业管理规定》,来规制产业基金的主体－创业投资基金,以加强科技产业的发展力度。

它认为完全没有必要再另行制订一套所谓的“创业投资基金” 的法律法规。

而原国家计委则希望通过发展产业基金在基础设施、房地产等方面发挥积极作用,以替代积极的财政政策融资方式。

因此，早在2001年，原国家计委就向国务院报批了《产业投资基金管理暂行条例》，但因在立法过程中引发的类似以上所述的许多争论性意见迟迟无法通过。

当年7月，该《暂行办法》被国务院常务会议搁置。

2003年以来，一份旨在规范产业投资基金的文件草案已由国家发改委制订完成，正向相关部委征求意见并准备提交立法机关讨论。

在我国产业基金制度环境还未形成的情况下，相关主管部门坚持“先立法再放行”的原则，已经获批的这些产业基金要么属于个案处理,要么还处在监管部门的默许之中。

而且这些基金都采取了在国内以投资公司的形式出现，或在境外注册、境外募资，或与境外机构合作的迂回策略。

因此，大规模发展产业投资基金还不具备条件。

 产业投资基金的筹集方式

二、按照组织形式分产业投资基金分为公司型基金和契约型基金

（一）、公司型基金和契约型基金

1、 公司型基金（CorporateFund）依公司法成立通过发行基金股份将集中起来的资金投资于各种有价证券。

公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。

基金公司资产为投资者股东所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司。

基金管理公司负责管理基金业务公司。

基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册，同时还要在股票发行和交易的所在地登记。

公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：

基金股东、基金公司、基金管理人（FundManager）或投资顾问（InvestmentAdviser） 、基金转换代理人（TransferAdviser）、基金主承销商（PrincipalUnderwriter）。

基金股东指基金股票的持有者。

基金公司就是基金本身，按照股份公司组织形式建立，基金公司可分为封闭型基金公司和开放型基金公司两种。

封闭型基金公司是指公司发行的股份数量是固定的，以后不在追加资本。

因此也称为固定股份基金公司。

开放型基金公司是指公司只发行一种普通股票，发行数量不固定，发行之后可以根据投资者需求随时增发基金股份。

因此也称为不固定基金股份公司或追加型基金公司。

实际管理和经营基金资产的是一个独立的基金管理公司，即基金管理人。

基金管理人所负职责和所得报酬由基金公司和基金管理公司签订的顾问协议（AdvisoryContract）规定下来。

其主要职责包括：

有价证券的研究分析、制定投资组合和从事日常的基金管理。

基金保管人一般是银行，它的主要职责是保管基金资产及股息核算等。

保管人也要同投资公司签订保管契约并收取保管费。

转换代理人通常也由银行或其他金融机构，由其负责基金股票的转移以及股利分配等。

基金承销商负责股票发售的具体工作。

基金承销商是管理公司的代理机构，负责按净资产价值加佣金卖给证券交易商或其他人，再由他们负责卖给投资者。

2、契约型基金（ContractFund）是指依据信托契约（TrustDeedorTrustAgreementofIndenture），通过发行受益凭证而组建的投资基金。

这类基金一般由管理公司、保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。

基金管理公司是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并依据信托契约进行投资。

基金保管公司一般也由银行担任，它依据信托契约负责保管信托财产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。

投资者即受益凭证的持有人，他通过购买受益凭证投资于基金，并根据其购买份额分享投资收益。

基金的受益凭证是一种有价证券和基金的财产权证明。

契约型基金按设立方式可划分为现金型和垫付型两种：

1、现金型基金（CashFund）这是指基金最初设立时，投资者用现金购买受益凭证。

待全部发行完毕后 ，资金全部资本总额也就全部获得，然后基金管理公司再将基金资产交由基金保管公司保管，并进行证券投资。

2、垫付型基金（AppropriationFund）垫付型基金在最初发行时 先由基金管理公司垫付基金的资本总额用于购买各种有价证券，交由基金保管公司保管，再通过发行受益凭证筹集资金归还发起人。

（二）、公司型基金和契约型基金的比较

1、 二者的法律依据不同：

公司型基金依据国家的公司法成立。

因此基金公司具有法人资格。

公司型基金除了两个当事人：

即基金公司及其股东外，其他方面的当事人之间的权利与义务关系与契约型基金一样。

基金公司及其股东的权利与义务以及基金的运作必须遵守公司法和公司章程的要求。

基金公司如果本身不是管理公司，则基金公司与基金管理公司之间也需要通过委托管理契约来进行规范契约型基金根据有关国家的信托法组建。

基金本身不具有法人资格，契约型基金有三个当事人：

即委托人、受托人、代理人和受益人。

他们之间的权利与义务以及基金的运作遵守信托法的规定。

2、二者依据的章程契约不同：

公司型基金经营信托财产凭借的是公司章程委托管理契约和委托保管契约等文件。

而契约型基金则凭借信托契约来经营信托财产。

3、 二者发行的凭证不同：

公司型基金组织公司的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的。

前者既是一种所有权凭证，又是一种信托关系。

后者反映的仅仅是一种信托关系。

4、投资者的地位不同：

公司型基金的投资者即公司的股东，他们有权对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见，并以股息形式获取投资收益 。

契约型基金的投资者是信托契约的当事人，通过购买受益凭证获取投资收益，对基金如何运用所做的重要投资决策通常不具有发言权。

由此可见，公司型基金的投资者比契约型基金的投资者的权利要大些、

5、二者的基金融资渠道不同：

公司型基金由于具有法人资格。

因此可以向银行借贷，这比较有利于公司扩大资产规模。

公司发展有雄厚的资本作保证。

契约型基金因不具有法人资格，一般不通过银行借款来扩大基金规模。

6、二者的运作不同：

公司型基金募集资金在发售证券方面有很多优势。

可以迅速将股票销售完毕。

这当然要对经销商和承销商支付一定的费用。

投资者办理股票移交手续后即成为股东，对于契约型基金而言，投资者只要向基金管理公司购买受益凭证，即成为该基金的受益人。

在基金营运中，公司型基金同一般股份公司一样，除非根据《公司法》到了破产清算阶段。

一般情况下基金公司具有永久性。

这样有利于公司经营稳定。

从宏观经济角度看，基金公司不随意成立和终止，这有利于一个国家证券市场的稳定和国民经济的平衡发展。

由于契约型基金依据信托契约建立和运作。

随着信托契约期满基金运营也就终止，这样不利于基金的长期经营。

就两类基金的共性而言，无论是公司型基金还是契约型基金，都涉及到四个方面当事人：

基金受益人和基金投资人（公司型基金的投资人包括基金公司的投资人和基金公司两个层次）基金管理人即基金管理公司，有的基金公司本身就是管理公司，基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承销公司。

他们通统称为基金的四要素，在基金的运作过程中发挥着不同的作用。

就不同基金组织形态而言，其本身并无优劣上下之分，从世界基金业的发展趋势来看。

公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外，其他各个方面都有与契约型基金趋同化的倾向。

因此，中国发展房地产产业投资基金过程中对究竟是采用公司型基金还是契约型基金没有必要进行过多的争论，关键是看何者适合中国的国情

（三）、事业制、公司制与合伙制的比较

1、 事业制机构

在中国，事业制机构实际上是政府的一个机构。

由于多年来政府一直是权利和信息最集中的地方而且信誉较高，所以事业制结构的优势是有政府支持，资金项目的来源都有一定的保障，而且能够保证支持某项产业发展的方向不变。

但其不利之处是在资金的投入和创业项目的选择上受到诸多的限制，经常会为了实现政策性目标而导致资金效率的降低，不利于产业投资的滚动发展。

另外，由政府部门作为投资的主体，其内部经营管理无法形成有效的激励机制和约束机制，轻则人才流失，重则营私舞弊。

2、公司制机构

由于公司制机构必须遵循公司法的规定，以赢利为目的，运作相对较规范，因此投资者对它较有信心。

公司制机构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。

它的缺点的容易偏离原来的扶持产业发展的目标而去追逐短期的利益，特别是房地产业投资是一个高度信息不对称的行业，代理问题是不可避免的。

因此股东和经营者之间的利益冲突在公司制机构中往往不能得到很好的控制。

这样的组织结构使投资者既要承担高风险，又要面对代理成本使其赢得的收益降低的威胁，长此以往他们容易失去对产业投资的兴趣。

3、 有限合伙公司

第一家产业资本有限公司成立于1958 年。

在 70 年代末以前有限合伙制在产业资本中只占有很小一部分。

然而从 1980 年到 1990 年 80%的产业资本是通过有限合伙制方式投入的。

有限合伙制公司是目前美国产业投资公司最广泛的组织形式。

有限合伙公司通常由两类合伙人组成：

普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）。

普通合伙人通常是资深的基金管理人，他负责管理合伙公司的投资，并在公司的资本中占有很小的一个份额。

通常为 1%。

而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，每个有限合伙公司都事先商定一个存续期，一般为 10 年。

公司也可以根据条款延长存续期。

但延期最多不会超过 4 年。

在有限合伙公司成立的 3-5 年内，公司对创业企业进行投资，随后，合伙公司管理这些投资并逐步将投资变现，将收益以现金或证券的形式分配给有限合伙人。

合伙公司的经理在合伙公司的投资期将要结束的时候开始募集新的资金。

因此，经理人每 3-5 年左右建立一个新的合伙公司，并同时管理几家合伙公司。

每家合伙公司在法律上完全独立。

有限合伙公司在资金规模和有限合伙人的数量上有很大的不同，一些处于早期阶段的合伙公司只有 1000 万美元的资本，而专门为杠杆收购提供资金的合伙公司资本高达 10 亿美元或者更高。

一家有限合伙公司通常在其 3-5 年的投资期内投资10-50家创业企业。

有限合伙人的数量一般为 10-30 个。

其最低的出资额通常为100 万美元 绝大部分的合伙公司有 6-20 名资深的基金管理人。

这些基金管理人大多具有企业家或高级管理人的资格，也有一部分来源于商业银行或投资银行在这种企业制度下，有限合伙人实际上放弃了对合伙公司的控制权，只保留一定的监督权，将合伙公司交给普通合伙人经营。

普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式 有限合伙制的产权关系明晰、治理结构合理、报酬制度科学。

作为投资中介具有其独特的合理性，他对创业投资业的发展起到了重要的促进作用70 年代末 私人权益资本市场（PrivateEquityMarket）的主角富裕家庭、金融机构和大公司。

但是在今天 80%以上的投资必须通过有限合伙公司来完成。

那么，为什么私人权益市场需要投资中介呢？

外部人投资一个企业通常会产生两个问题：

即分类问题和激励问题。

在搜寻企业的时候会产生分类问题，企业的所有者和外部人更了解企业，往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题；激励问题产生于企业的经营过程，管理人员有很多机会以外部人的受损为代价，使自己受益。

在创业企业中，外部投资者面临的分类问题和激励问题更为严重。

为了解决这两个问题，投资者必须深入的进行投资前的调研和投资后的管理工作，这不可能由大量的投资者去完成。

因为工作本身相当繁杂，而投资者有免费搭车的心理 。

因此，将这项工作委托给一个单独的中介机构是比较有效的，中介机构的效率高低取决于投资者和中介如何有效的解决分类和激励问题。

在私人权益资本市场中，信誉在解决这类问题时具有关键性的作用。

因为私人权益资本市场的参与者数量不大，他们经常打交道。

如果合伙公司基金管理人经营业绩不佳，他就很难再次筹集资金或加入其他合伙公司。

由于在选择、组建和管理创业企业中需要相当专业的知识和经验，很多机构投资者不具备这方面的特长。

因此，中介的作用非常重要。

作为中介机构的基金管理人通常参与大量的投资具备这方面的能力，而且，基金管理人的技能是非常专业化的，他们往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业。

此外，中介机构在扶持企业中能发挥重要的作用、中介机构的信誉、知识和专业化都有助于被投资企业的发展。

如一个管理良好的企业能获得承销服务，而中介机构的高度专业化对于被投资企业的人员招聘，与供销商打交道等方面都有很大的帮助。

合伙公司中普通合伙人、基金管理人和有限合伙人之间的关系在有限合伙公司中得到较为巧妙和平衡的安排。

通过间接投资于合伙公司的方式，机构投资者委托基金管理人负责挑选、构造、管理和变现私人投资。

但是，有限合伙人很关心基金管理人是否维护他们的利益。

基金管理人可能没有认真监控所投资的企业，收取过高的管理费用，冒过大的投资风险，并把最大的投资机会留给自己。

由于管理和契约可以看作是一种期权，因此 ，随着产生了代理问题。

如一方有可能的价值权（ContingentClaim）那么他就有动力去增加风险，可能的价值要求权将随风险的增大而增加。

合伙公司主要有两种方式解决这个问题：

一是合伙公司的存续期有限，基金管理人必须不断的筹集新的资金，从而使资金流向，信誉更高的公司；二是基金管理人的收入与其经营业绩高度相关。

（四）、在中国背景下契约型基金和公司型基金的现实可行性

就基金组织形态而言契约型基金和公司型基金本身并无优劣之分，关键是看何者更适应基金发展的具体情况。

目前中国的产业资本大多采用事业制机构，这可以认为是计划经济向市场经济转轨过程中的产物，与社会主义市场经济基本上

是不相容的。

随着产业投资基金运做中市场成分的加大，它必将逐步萎缩退出历史舞台。

对契约型基金和公司型基金而言，在房地产产业投资基金的起步阶段应采用契约型基金，其对公司型基金的比较优势如下

（1）、契约型基金的最大特点是设立、运作、解散方便。

公司型基金是依据《公司法》成立的，具有法人资格。

其设立必须严格依据《公司法》的规定，组建程序比较复杂，募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理，投资者办理移交手续后成为公司股东。

契约型基金因不具有法人资格而在设立、运、 解散方面都比较灵活。

投资者无须组成一个法人实体，只要投资者想投资，向基金管理公司买入受益凭证后，即成为该基金的受益人

（2）、契约型基金能更好地保护好投资者利益，契约型基金受益人的关系比公司型更为松散。

前者是由于信托财产的独立性。

能更好的保护投资人的利益，尤其是能使持有不同份额的基金持有人享有同等权利，而且，契约型基金因不具备法人资格，一般不通过向银行借贷来扩大基金规模，风险可控制在可预见的范围内。

公司型基金由于具有法人资格，因此可以向银行借款，风险有可能被放大 。

由于产业投资基金在中国还是一个新兴的市场，规范和保护投资者利益是最重要的。

（3）、目前中国还缺少有实力的机构投资者和普通合伙人，使公司型基金尤其是有限合伙型基金难以找到必须的发起人。

作为扶持产业发展的长期投资工具，产业投资基金必须具有相当的规模才能发挥其运筹帷幄的调度功能，过小的规模将影响房地产投资基金功能的发挥。

假设公司型产业投资基金的规模设定为 40 亿元人民币，为了达到绝对控股的地位，即拥有基金公司 51%的股权基金公司第一大股东的投资额至少要达到 20 亿元。

若基金公司股权较为分散 拥有其 25%的股权也能成为基金公司的第一大股东，则第一大股东的出资额也在 10亿元，且控制地位不如前者牢靠。

公司型基金可以如股份公司一般还要配售股份此时作为第一大股东必须继续出资，才能保证其控股地位。

对有限合伙公司而言，如果基金的规模为一亿元，普通合伙人按照惯例也必须出资 100万元 这对大多数可能成为普通合伙人的人来说都是一个不小的阻力，更何况要找到 6-20 名志同道合，相互信任的合伙人也是一件难度极大的事情。

（4）、契约型基金有利于中方对基金的控制。

对于中外合资基金，为了体现其吸引外资的功能，中方的出资比例通常只占小部分。

如果采用公司型基金显然会将产业投资基金的控制权旁落他人，这样的筹资成本和筹资风险都过高。

如果采用契约型的基金组建方式，则可能通过中方控制基金管理公司的股权而实际控制基金的运做，使得房地产投资基金真正为中国的房地产业发展做出贡献。

从这一点来看，目前房地产投资基金也倾向于采用契约型的组织方式。

当然，随着产业投资基金业的发展，产业投资基金的组织形式也会逐渐变得丰富。

公司型尤其是有限合伙公司型基金将可能成为主导性的房地产产业投资基金组织形态。

第四节  产业投资基金的运作模式

 我国现有产业投资基金的模式

根据以上的分析，我们不难理解，在现有的法律框架和监管体系下，要进行产业基金的实际运作就只能采用一些间接的形式。

实务中，许多产业基金，或类产业基金的投资公司都是采取多种间接模式进行操作的，我们以案例加以说明。

1、            中科招商模式－投资公司转化型

（一）

目前在中国运行的各类投资公司可分为三类：

第一类是非金融性国有投资公司，主要由财政和费用转收资金发起募集设立的。

这种投资公司是地方政府和行业主管部门一种投资和资产管理手段的补充。

第二类是一般性投资公司，是由民间发起,以特定某种投资领域为投资方向的投资公司。

第三类就是新兴的，类投资基金型的投资公司,主要是以热门的科技创新和资本成长为目标的创业投资公司。

第一类投资公司是计划经济的产物,在金融改革的趋势中必将淡出投资市场。

第二类是资金富余机构和个人发起的纯粹的投资公司，为解决资金流动性和收益性而设立，目的非常明确，不需要转化为大众化的投融资工具。

投资公司的组织形式，对我国产业投资，特别是创业投资的发展起过一定的促进作用，但它的诸多弊端也已显露，如：

难以形成有效的资本放大，运营成本居高不下；不利于股东的退出，股东没有放弃投资的渠道；股权结构设计不科学，没有把经理层的利益和股东的利益结合起来，道德风险难以规避；不利于形成职业的投资团队；管理层不稳定，与产业投资周期长的特点相矛盾，从而造成投资风险比较大，等等。

其中最主要的还是公司制投资机构只能以注册资本金来投资，钱投完后，后续资金的问题难以解决。

而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。

基金化的创业投资公司，理论上能够解决以上投资公司的诸多问题。

中科招商就是一个典型的例子。

中科招商率先在国内采用基金管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司（基金）的运作模式，从而形成有效的资本放大。

中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司－中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。

这些产业基金以投资公司的形式存在。

目前，中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金：

综合产业基金、教育产业基金和交通产业基金，这三支基金分别对应于三个投资公司，即：

中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。

基金的资金来源包括境内和境外机构。

而管理公司不仅是这些基金公司投资者之一，也是基金公司的管理人。

总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。

2、 联想投资模式－投资公司转化型

（二）

联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司（基金），成立于2001年4月，管理着由联想控股100%出资的首期基金3500万美元。

在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。

实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。

但即将募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。

2003年10月底，联想投资完成第一次二期基金的募集，约为6000－7000万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50%以上。

还有几家海外的基金也表示感兴趣，因此二期基金募集规模可能达到1亿美元。

另外，二期资金注入后，联想投资将会单独成立基金管理公司，管理所募基金。

而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。

因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。

与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。

而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司（基金），再有管理公司的。

从理论上来说，这种模式并没有效率。

因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司的一个下属部门。

归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。

但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。

象中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。

因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司（基金）中彻底分离出来。

管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。

3、精瑞基金模式?

境外募集,境内管理型

精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为1亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。

精瑞基金将采用封闭的私募形式募集资金，在2004年7月完成招募。

精瑞基金的雏形是在2002年11月召开的“住宅产业商会的年会” 上提出的，目的是利用新的金融手段整合产业链上的资源。

随后，中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家组成了“中国住宅产业精瑞基金筹备小组”。

他们最初计划在《产业基金法》出

台后正式发行募集，但从有关部门获知《产业基金法》出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。

于