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关于从融资视角探讨可转换债券问题

本文讲述了从融资视角探讨可转换债券的内容，供大家参考，接下来赶快阅读下

吧。

 摘要：

2006年5月8日，中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中

对可转换债券的规定更合理、更完善，明确规定了上市公司可以公开发行可分离交易

的可转换公司债券，改变了可转债品种的单一性。

可转债市场在经历股改带来的转股

冲击之后，将再度迎来扩容高潮。

毫无疑问，可转换债券现已成为我国资本市场不可

或缺的投融资工具，但从实践来看，上市公司利用可转换债券融资中仍存在的一些问

题严重阻碍了证券市场的发展。

因此，从上市公司融资的角度通过对可转换债券快速

发展及在发展中存在的相关问题的研究、提出完善可转换债券融资方式的一些建议与

对策很有必要。

 关键词：

资本市场;上市公司;可转换债券;再融资;分离交易式可转债

 一、可转换债券在资本市场融资中的快速发展

 自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债

券融资已有100多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。

而中国可转债融资历

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史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。

 1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券，但由于其转股的失败，中国可

转换债券的发展几乎处于停滞状态。

直到1997年3月有三家非上市公司先后发行可转

换债券。

2000年虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，是继深保安之后上市公司又

一次被允许发行可转换债券。

 截至2001年6月，中国债券市场上仅仅只有5只可转换债券，发行总额只有47亿

元。

而到了2001年7月，深沪两市共有15家上市公司发行或拟发行可转换债券;截至

2002年8月22日，已有34家上市公司提出发行可转换债券，计划融资260亿元人民

币。

2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，占再融资总

额的49.87%。

 2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，占再融资总额的46.54%，比

配股和增发所占份额都要高。

2003和2004年是可转债市场快速发展的两年。

 进入2005年，由于股权分置改革，再融资停止，一级市场没有新券发行，二级市场

交易清淡，集中转股使可转债市场进入低迷时期。

尽管如此，在低迷的市场下，可转

债仍将成为比较有吸引力的融资选择。

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 2006年7月26日，柳州化工公布发行可转债的招募说明书，融资规模为3.07亿

元。

仅化又重新拉开了可转债融资的序幕，这将为可转债的二级市场提供新鲜血液，

有助于可转债市场的健康发展。

 随着《上市公司证券发行管理办法》出台，上市公司可发行可分离交易式可转债（附

认股权证的公司债券）。

目前除马钢股份外，还有新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化

国际、云天化、深高速等6家公司将采用这一创新方式进行再融资，其中，新钢钒、

唐钢股份均是将原可转债方案调整为分离式可转债。

7家公司预计融资金额将达到234

亿元，为目前可转债市场余额103.81亿元的2.25倍。

 可以预期的是，可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高

潮。

而且，在新的管理办法出台以后，有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，

预期总融资规模超过400亿元，在柳化转债发行之后，这些可转债融资项目将陆续上

市。

 可分离交易式可转债和普通可转债将共同促进可转债市场的发展，可转债又将迎来

一个快速发展的阶段。

 二、利用可转换债券融资中存在的问题

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 尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为迅速，但与西方发达国家相比，我国的

可转换债券在融资实践中仍存在着诸多缺陷，这对我国上市公司融资以及转债市场的

发展都起到了严重的阻碍作用。

主要存在以下几个方面的问题：

（一）上市公司利用可转换债券融资存在盲目跟风，无风险意识

 上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示

很明显，没有还本的打算。

几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股

权融资的替代品。

综观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公

司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资

规定，视可转换债券融资为免费的午餐，而没有意识到若股价下跌转股失败，将是

昂贵的午餐，没有充分考虑其蕴涵的风险性。

公司一旦发行转债，就会面临诸如利率

风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等。

否则，虽然融资成功了，却有可

能将公司拖下泥潭，这方面的教训是深刻的。

 比如，日本入伙伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券，碰上90

年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一时的入伙伴公司，因无力偿还可转换债券本息

而宣告破产。

 作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司深宝安，在转股失败后，

虽然偿还了债券本息，但宝安从此转人低谷，对其经营状况和财务状况有很大的负面

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影响。

（二）可转债的发行主体行业分布不合理

 从海外的经验来看，可转换债券市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的

资金支持。

而我国发行主体则局限在上市公司和大型国有企业中，而其他企业却没有

这种融资的机会。

高新技术产业的发展，一方面需要大量的资金，另一方面也面临较

大的风险，非常适合发行这种兼具债性和期权的品种。

新办法虽然没有倾向于能源、

原材料、基础设施类公司，一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均

净资产收益率平均不低于6%;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产

额的40%等，财务指标虽已降低，发行门槛下降，但发行主体仍以进入成熟期，有着

稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处

于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的。

 （三）急于发行融资，不注意把握发行时机

 一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢

价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的融资金额。

但是牛市发行可转换

债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压

力。

这种情况在20世纪90年代的日本非常突出，我国的深宝安可转换债券的发行就

是如此。

当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利，因为股价上扬的空间非常

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大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般会觉得出让利益过

大，不太情愿发行。

因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周

期底部走向复苏时最为有利。

这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上

市公司可以以很低的利率发行可转换债券。

当行情回升时，公司股票有可能大幅上

扬，转股可以顺利实现，对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。

而我国可

转债发行企业似乎并未意识到这一点。

 从中国的情况来看，2001至2004年这段时间，中国股市受国有股减持及全流通问题

的影响，市场处于从牛市向熊市转变的过程，在这个时候，众多上市公司选择发行可

转换债券，应该说不是一个理性的选择，时机把握的并不好。

从发行的几只可转换债

券的市场表现来看也印证了这一点。

发行公司往往把能否顺利融资放到第一位，而无

暇或不愿顾及最佳的发行时机。

 （四）可转债发行品种比较少，转债期限比较短

 我国目前的大部分为带息可转债，虽然马钢股份是我国首家发行分离交易可转债的

公司，这也意味着可分离债这一债市新品种将就此问世。

但与国外相比，我国可转债

发行品种还是比较少，这也是为什么出现一个新品种，上市公司就一抢而上的其中一

个理由，因为可供选择的可转债品种比较少。

 在海外转债市场上，不仅存在狭义的可转换债券，还有诸如零息可转换债券、初始

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折价发行可转债、流动性收益期权票据、可转换优先股、托管可转换证券等。

品种的

多样化使得海外转债市场呈现出一派繁荣的景象。

 我国可转债品种的单一性极大地限制了投资者的选择余地和转债市场规模的扩大。

海外转债市场规模很大，是其多种可转债类产品共同交易的结果。

 新《上市公司证券发行管理办法》虽然将可转换公司债券的期限规定为最短为1

年、最长为6年，这与老办法可转债的期限最短为3年、最长为5年相比增加了。

但

这比国外转债的期限大都在10年以上明显短得多。

这样规定，可能给投资者带来的风

险会越小，但却加大了发行公司的风险，也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短

期行为。

 tips:

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本文讲述了我国国债与企业

债券的比较的内容，供大家参考，接下来赶快阅读下吧。

 一、国债与企业债券的发行比较

 从发行信用基础看。

国债的发行人是中央政府，借助的是国家信用，国家信用在所

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有信用形式中信用级别最高，信用风险最小，国债往往被誉为金边债券，发行时无

需担保。

企业债券的发行人是企业，凭借的是企业信用，在评估企业信用时，注重从

6C方面进行考察，即品质、能力、资本、经营环境、经营持续性和抵押品状况，随着

企业的发展，这6C带有一定的不确定性，影响企业信用，企业债券存在信用风险，

发行时需要提供担保。

1998年4月8日，中国人民银行发布了《企业债券发行与转让

管理办法》，其中规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担

保的除外。

1999年底，企业债券的发行核准权由中国人民银行转给国家发改委，国家

发改委基本上延续了在担保安排上的做法。

 从发行品种看。

我国国债自1981年恢复发行以来，有国库券、重点建设债券、财政

债券、国家建设债券、特种债券、保值公债和转换债。

这些国债根据不同的分类标

准，可以归类为：

按期限可分为短期国债、中期国债和长期国债;按可流通性可分可转

让国债、不可转让国债;按利率决定方式可分为固定利率国债和浮动利率国债;按付息方

式可分为零息国债和附息国债。

近些年来，国债采用最多的是无记名式、记账式和凭

证式，以二年和三年期为主，长期国债和短期国债比例较小。

1年期记账式国债的发

行，储蓄国债的推出，则进一步丰富了国债品种。

我国企业发行的债券品种有地方企

业债券、重点企业债券、附息企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业

债券、企业短期融资券。

这些企业债券根据不同的分类标准，还可以归类为：

按照是

否记名可分为记名企业债券与不记名企业债券;按期限可分为短期、中期和中长期企业

债券，短期是期限在一年以下的企业短期融资券、中期是三到五年左右的企业债券、

中长期是五年以上的企业债券;按票面利率可分为固定利率企业债券和浮动利率企业债

券;按债券偿还期的确定方式可划分为一次到期企业债券、分次到期企业债券;按债券是

否可转换为其他金融工具又可分为可转换债券和不可转换企业债券。

2005年，企业债

券品种有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、20年至30年期

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限债和短期融资券等新型债券品种。

 从发行规模看。

对国债发行规模，我国实行年度额度管理制度，即在上一年第四季

度编制下一年度国债发行计划，编制国债发行计划的主要依据是国家财政预算收支情

况的测算。

国债发行计划是预算报告的内容之一，要上报国务院，由国务院提请全国

人民代表大会审定。

通过审定，国债发行规模在年度内具有相对稳定性。

对企业债发

行规模，我国实行审批制。

1993年出台的《企业债券管理条例》规定，计委（现发改

委）会同人民银行等部门拟订全国企业债券年度规模，经国务院批准后，下达到地方政

府和有关部门执行;并划分中央企业债券和地方企业债券，由同级计委会同人行负责发

行审批。

尽管《企业债券管理条例》的修订已列入国务院2006年重点立法项目，在修

改后的《企业债券管理条例》出台前，现在仍然沿用老《条例》。

我国企业从20世纪

80年代初期发行企业债券以来，企业债券发行规模经历了几个阶段：

萌芽阶段（1982

年-1986年），发行了类似企业债券的有价证券约100亿元;快速发展阶段（1987年1992

年），企业发行债券筹资552.28亿元;治理整顿阶段（1993年至1996年），企业发行债

券规模为667亿元;恢复发展阶段（1997年至今），截至2004年，企业发行债券规模达

到1789.89亿元。

尤其在2005年，发行企业债券37只，发行量达654亿元;发行短期

融资券84只，达1453亿元。

尽管企业债券发行规模不断扩大，但相对国债规模，仍

有较大差距

 从发行利率定价看。

发达国家金融市场上金融工具的利率水平定价基准是国债收益

率，国债收益率的变化趋势与市场利率密切相连，可以作为市场利率风向标，反映市

场上资金供求状况，国债收益率曲线往往作为新债定价的重要基准。

企业债券的定价

则以国债收益率为基准，在此基础上考虑风险溢价（信用风险溢价和流动性溢价）。

在我

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国，国债发行利率并非由市场决定，虽然目前国债有四种发行方式，即直接发行、代

销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。

招标拍卖方式下，国债发行利率由投标竞价

确定，但招标拍卖发行并非国债发行主要形式，承购包销是我国国债发行的主要方

式。

在非招标拍卖发行下，国债发行利率是以同期同档次的储蓄存款利率为基准，在

此基础上加上一定基点来确定。

这样确定的国债发行利率一般都高于同期同档次储蓄

存款利率，国债的收益与风险不相匹配，没有体现出国债作为金边债券的品质特征，

国债利率作为基准利率的功能没有实现，导致整个金融市场上缺乏市场公认的基准利

率，客观上也给企业债券的定价带来了困难。

企业债券定价则没有参照国债收益率，

同样以银行存款利率为基准，采取非市场的行政方法来定价，规定企业债券票面利率

不高于同期银行定期存款利率的40%（见表2）。

以此确定的价格差异很小，无法反映发

行企业的资信状况，存在着明显的制度缺陷。

 二、国债与企业债券的流通比较

 国际清算银行将市场的流动性定义为：

市场的参与者能够迅速进行大量的金融交

易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。

通常衡量流动性的指标有：

买卖差价;

成交量;周转率（换手率）（管圣义，2005）。

目前，我国国债流通市场由三部分构成：

全

国银行间债券市场、证券交易所市场和债券柜台市场。

债券市场是处于分割状况的，

即债券不能在各个市场之间自由流动，投资者也不能在市场之间自由流动，市场分割

导致了国债流通市场的流动性先天不足。

运用衡量流动性的指标进行分析，国债的买

卖差价持续维持在50200基点，发达国家的同一指标大约为5个基点左右，较大的差

价，说明市场流动性较弱;就成交量而言，截止2005年12月31日，我国国债流通市

场上，在上交所上市、深交所和银行间债市交易的国债有162只，2005年国债总成交

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金额13040.73亿元，占全部债市成交金额的21.08%;就换手率而言，从2000年至

2005年，我国国债换手率只在0.31.6的范围内波动，国债流动性不高（见表3）。

企业

债券流通市场的发育更为滞后，截止2005年底，流通市场上，有企业债券112只，

2005年企业债券交易总成交金额331.25亿元，只占全部债市的0.54%，只有国债总成

交量的2.54%;2000年至2005年间，企业债券的换手率均比同期国债换手率低，只在

0.21.1的范围内波动，企业债券流动性比国债更差

 从风险性看。

国债是我国中央政府发行的，自1981年恢复发行以来，所发行的国债

在约定的偿还日都能还本付息，没有违约风险。

国债面临的基本风险是：

流动性风

险、通货膨胀风险和利率风险。

国债有短期、中期和长期之分，期限越长，流动性越

弱，在较长的期限内不确定性因素产生的风险就越多，增加丁国债的流动性风险，我

国的中长期国债存在流动性风险。

在持有国债期间如遇通货膨胀、货币贬值，国债实

际收益下降，通货膨胀风险暴露。

利率风险则是对国债影响最大的风险，利率的变动

对国债票面利率、国债价格、国债收益率、国债规模等都会产生影响。

当市场利率下

降时，国债在二级市场的价格上升，投资者购买国债的支出增加，国债实际收益率下

降;反之，当市场利率上升时，国债在二级市场的价格下降，投资者出售国债的收入减

少，出售者实际收益下降。

企业债券的风险主要有：

违约风险、流动性风险、通货膨

胀风险、价格风险和利率风险。

作为企业债券，发行企业依赖本身的经营利润作为还

本付息的保证，经营不善导致经营状况恶化，无力按约定还本付息，就会出现违约风

险，企业债券的违约风险与企业的经营状况直接关联。

企业债券的流动性与期限成反

比，期限越长、流动性越差;与国债相比，企业债券流通市场发展更迟缓，企业债券流

动性除受期限因素影响，还受到流通市场不通畅的影响，流动性风险更大。

通货膨胀

因素同样给企业债券带来风险，降低企业债券的实际收益。

而价格风险与利率风险是

相对应的，不考虑其他因素，如果市场利率上升，投资者卖出企业债券的价格便会下

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降，由此产生价格风险，还进一步波及企业债券收益率。

 从收益性看。

国债和企业债券的收益包括三部分：

一是由票面利率产生的利息;二是

所获利息再投资的收益;三是由于债券价格变动所产生的收益。

一般用债券收益率来衡

量债券收益的高低，到期收益率同时考虑了债券未来的现金流和现金流的时间价值，

是投资者所关心的债券收益率。

理论上，国债因为信用级别高、风险低，其收益要低

于企业债券;实践中，我国投资者购买国债的收益，还包括来自购买国债利息免税的收

益，国债与企业债券收益的差别，可以通过上表加以分析（见表4）。

表4显示，企业债

券税前名义收益率高于同期国债名义收益率，但是，剔除利息所得的税后，大部分年

份发行的企业债券名义收益率要低于同期国债。

 三、国债与企业债券融资功能比较

 国债的融资功能。

国债的融资功能可以分为两大类：

一是传统功能，二是创新功

能。

传统功能有弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济结构等。

通过发行国债筹集

资金弥补财政赤字是比较切实可行的途径。

自改革开放以来，除1985年外，我国财政

每年都有赤字。

财政赤字主要是通过发行国债解决的，替代了直接向中央银行进行透

支和借款。

尤其是1994年起，国务院不再允许财政部向中央银行进行透支和借款，全

部财政赤字只能通过发行债券解决四。

自1994年至2004年，我国每年弥补财政赤字

的国债资金占当年国债发行额的比重分别为25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、

24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。

国债资金弥补财政赤

字最少的年份占

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 以上就是关于我国国债与企业债券的比较的全部内容，希望给予大家帮助。

 tips:

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同时，由于新办法中仍规定

了转债自发行之日起6个月后就可转股，许多发行公司都把转股锁定期设为6个月。

由于现行政策不允许发行更长期限的转债，公司在选择融资开发项目时，为了规避风

险，有时被迫忍痛割爱，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短

期的见效快的项目。

这对公司的长期发展是不利的。

 （五）发行条款设计雷同，没有体现差异性

 目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，

上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。

从回售、赎

回和转换价格项下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发

行人的利益，对投资者利益的保护很不够，并没有达到发行人和投资人收益与风险的

均衡和激励相容的目的。

 不过，按照最新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行中对于转股价格

修正条款，由以前董事会通过改成股东大会2/3人数以上通过，有效约束了上市随意调

整转股价的行为，对可转债投资者的利益从制度上得到了保证。

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 而且，即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千篇一律，如

出一辙。

这相应的增加了发行人的风险。

因为这些上市公司各自都有自己不同的质

地，不可能也不应该用一样的可转换债券条款。

如果条款一样，在发行阶段，势必吸

引相同的投资人来投资，因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这

样就会引起发行上的问题。

 在转股阶段，一些投资人更加清晰地认识到自己的风险一收益偏好以后，可能会失

去投资兴趣，这样转股又成了问题。

由此，按照发行公司自己的特色设计发行条款，

吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。

（六）没有严格担保条件，信用评

级不完善

 新颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定：

公开发行可转换公司债券，应当提

供担保，但最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外;提供担保的，

应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权

的费用;以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净

资产额应不低于其累计对外担保的金额。

 证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外;设定抵押

或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。

估值应经有资格的资产评估机

构评估。

从这些规定来看，对担保要求担保到担保范围、担保方式等要求严格而且全

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面。

而国外对公司发行可转债一般不要求有担保。

 我国要求发行转债公司必须有担保，其初衷是为了降低转债投资者的风险。

但这样

规定，把大量业绩一般但处于成长期的公司拒之于发行转债的大门之外，这类公司由

于具有高风险的特点而无法获得担保，最终只能对发行转债望而却步。

另外，要求

有担保也增加了发债方的融资成本。

 新办法规定：

公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信

用评级和跟踪评级。

资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。

但在实际运行

中，目前国内信用评级仍处于不完善的状态，未形成客观公正的评级机制，信用评级

很不成熟。

 信用评级不完善的主要原因是：

 首先，信用评级的地位尚未确立。

新办法虽然对可转换企业债券的信用评级有所规

定，但是并未强制要求。

 其次，利率的限制影响信用评级。

发行公司为了增加可债券的吸引力，债券的利率

水平基本上会达到规定的利率上限，因此，无论信用等级的高低，企业债券利率水平

基本一致，造成债券信