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股利和其他支付方式
股利和其他支付方式
一、股利政策
1.股利政策的含义
(1(股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。
它有狭义和广义之分。
从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题,即股利发放比率的确定。
而广义的股利政策则包括:
股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
(2)企业利润在支付股利和增加留存收益之间的分配比例的安排,主要取决于股利支付率。
股利支付率决定了作为企业资金来源之一的留存收益数额的大小。
2.股利政策类型
(1)剩余股利政策
是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。
根据这一政策,公司按如下步骤确定其股利分配额:
确定公司的最佳资本结构;
确定公司下一年度的资金需求量;
确定按照最佳资本结构,为满足资金需求所需增加的股东权益数额;
将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求,剩余部分用来发放当年的现金股利。
(2)固定或持续增长股利政策
以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑,一般不随资金需求的波动而波动。
这一股利政策有以下两点好处。
稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。
许多作为长期投资者的股东(包括个人投资者和机构投资者)希望公司股利能够成为其稳定的收入来源”以便安排消费和其他各项支出,稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。
采用稳定股利额政策,要求公司对未来的支付能力作出较好的判断。
一般来说,公司确定的稳定股利额不应太高,要留有余地,以免形成公司无力支付的困境。
(3)固定股利支付率政策
这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。
从企业支付能力的角度看,这是一种真正稳定的股利政策)但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化,传递给外界一个公司不稳定的信息,所以很少有企业采用这一股利政策。
(4)正常股利加额外股利政策
按照这一政策,企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外,还在企业盈利较高,资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利。
其高出部分即为额外股利。
3.股利的种类与发放程序
(1)种类
现金股利
股票股利
股票回购
通过购回股利所持股份的方式,将现金分配给股东。
·股票分割
将大股分为小股,如用两股新股票换回一股旧股票,是在不增加股东权益的基础上增加股票数量。
这样降低了股票交易价格,提高了流通性。
(2)股利发放程序
股份公司的股利分配方案通常由公司董事会决定并宣布,必要时要经股东大会或股东代表大会批准后才能实施(如我国就是这样规定的)。
股利发放有几个非常重要的日期:
宣布日(DeclarationDate)
股份公司董事会根据定期发放股利的周期举行董事会会议,讨论并提出股利分配方案,由公司股东大会讨论通过后,正式宣布股利发放方案,宣布股利发放方案的那一天即为宣布日,在宣布日,股份公司应登记有关股利负债(应付股利)。
·登记日(Holder-of-recordDate)
由于工作和实施方面的原因,自公司宣布发放股利至公司实际将股利发出要有一定的时间间隔。
由于上市公司的股票在此时间间隔内处在不停的交易之中,公司股东会随股票交易而不断易人,为了明确股利的归属,公司确定有股权登记日,凡在股权登记日之前(含登记日当天)列于公司股东名单上的股东,都将获得此次发放的股利,而在这一天之后才列于公司股东名单上的股东,将得不到此次发放的股利,股利仍归原股东所有。
·除息日(Ex-DividendDate)
由于股票产易与过户之间需要一定的时间,因此,只有在登记日之前一段时间前购买股票的投资者,才可能在登记日之前列于公司股东名单之上,并享有当期股利的分配权。
一般规定登记日之前的第四个工作日为除息日(逢节假日顺延),在除息日之前(含除息日)购买的股票可以得到将要发放的股利,在除息日之后购买的股票则无权得到股利,又称为除息股。
除息日对股票的价格有明显的影响。
在除息日之前进行的股票交易,股票价格中含有将要发放的股利的价值,在除息日之后进行的股票交易,股票价格中不再包含股利收入,因此其价格应低于除息日之前的交易价格。
发放日
在这一天,公司用各种方式向规定支付股利,并冲销股利负债。
4政策影响因素
影响公司股利分配政策的主要因素有以下几种:
(1)·契约约束
公司在借入长期债务时,债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制,公司的股利政策必须满足这类契约的约束。
(2)·法律约束。
为维护有关各方的利益,各国的法律对公司的利润分配顺序、资本
充足性等方面部有所规范,公司的股利政策必须符合这些法律规范。
(3)现金充裕性约束
公司发放现金股利必须有足够的现金。
如果公司没有足够的现金,则其发放现金股利的数额必然受到限制。
(4)公司的投资机会
如果公司的投资机会多,对资金的需求量大,则公司很可能会考虑少发现金股利,将较多的利润用于投资和发展,相反,如果公司的投资机会少,资金需求量小,则公司有可能多发些现金股利。
因此,公司在确定其股利政策时,需要对其未来的发展趋势和投资机会作出较好的分析与判断,以作为制定股利政策的依据之一。
①资本成本
股份有限公司应保持一个相对合理的资本结构和资本成本。
公司在确定股利政策时,应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低,使股利政策与公司理想的资本结构们资本成本相一致。
②偿债能力
偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。
股利分配是现金的支出,而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。
因此,公司在确定股利分配数量时,一定要考虑现金股利分配对公可偿债能力的影响,保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力,以维护公司的信誉和借贷能力。
③信息传递
股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。
公司在确定股利政策时,必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。
④对公司的控制
如果公司股东和管理人员较为看重原股东对公司的控制权,则该公司可能不大愿意发行新股,而是更多地利用公司的内部积累。
这种公司的现金股利分配就会较低。
股利支付率是指净收益中股利所占的比重。
它反映公司的股利分配政策和股利支付能力。
其计算公式为:
股利支付率=每股股利÷每股盈余×100%
股利支付率+留存收益率=1
二、股利理论
关于股利与股票市价间的关系,存在着不同的观点,并形成了不同的股利理论。
股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论。
1.股利无关论
(1)理论提出
股利无关论是由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller(简称莫米)于1961年提出。
该理论是建立在完善资本市场假设的基础之上,这包括
(1)完善的竞争假设,任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响;
(2)信息完备假设,所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息;(3)交易成本为零假设,证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利
润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
(4)理性投资者假设,每个投资者都是财富最大化的追求者。
这一假设与现实世界是有一定的差距。
(2)理论内容
股利无关论(也称MM理论)认为,在一定的假设条件限定下,股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。
一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定,而与公司的利润分配政策无关。
①公司股票市场价值是公司价值的反映,公司价值取决于所拥有的资产及其盈利能力,或者说是投资政策。
②公司在政策取向上,以投资政策为主导,股利政策是次要的
③股东财富由分得的股利和因股价升值形成的资本利得两部分组成。
分派股利会引起股价的下跌。
因此,股东因分派股利得到的好处恰好被股价下降导致的损失所抵消。
因此,股利的分派不影响股东财富,股东在股利与资本利得上的选择上不存在净偏好。
④投资者能够自制股利,即投资者可以通过鼓励在投资或出售部分股票而抵消股利政策变化带来的影响。
因此,股利政策是无关的。
从某种程度上说,莫米对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论,更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。
在莫米的完善市场假设中,两个具有重要意义的市场特征是:
①没有税赋或交易成本;
②市场参与者之间的信息分布是对称的。
后来的研究大多围绕着这两个假设进行。
在考虑税赋因子之后,可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响;而在引入管理者与投资者之间的信息不对称后,则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。
其中,税赋因子对股利政策影响集中体现在除权日的股价反映中,而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中,这使得财务学家们可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。
(3)股利政策与投资决策
股利无关论表明通过发行新股来增加股利既无益于也无害于股东;同样,通过回购股票来减少股利既无益于也无害于股东。
因此,可以得出结论:
公司任何时候都不应放弃净现值大于零的项目,以提高或用于支付首次股利。
2.股利相关论
(1)理论提出
股利相关理论认为,企业的股利政策会影响到股票价格。
主要观点包括以下两种:
股利相关论认为公司的股利分配对公司市场价值有影响。
在现实生活中,不存在无关论提出的假定前提,公司的股利分配是在种种制约因素下进行的,公司不可能摆脱这些因素的影响。
由于存在种种影响股利分配的限制,股利政策与股票价格就不是无关的,公司的价值或者说股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定。
股利支付不是可有可无的,而是非常必要的,并且具有策略性。
因为股利支付政策的选择对股票市价、公司的资本结构与公司价值、以及股东财富的实现等都有重要影响,股利政策与公司价值是密切相关的。
因此股利政策不是被动的,而是一种主动的理财计划与策略。
(2)理论分支
①考虑税收、发行成本情况下偏好低股利政策
公司不应通过发行股票来发放股利。
在有个人所得税的情况下不应该发行股票来发放股利。
股票的直接发行成本会加剧这一影响。
发行新股筹集资金时必须向投行支付费用。
因而,企业发行新股筹集的净现金流入量小于发行成本。
由于股利降低将减少新股的发行规模,且股利增加会导致股价下跌,因此,有人赞同低股利政策。
公司倾向于减少股利寻求更为有效地资金使用渠道。
在现实世界中,影响股利和资本利得是否完全替代的一个主要因素是税负。
就股东而言,收取同样数额的鼓励和资本利得承担的税负可能是不一样的。
许多国家税法中有规定,资本利得所得税率低于普通所得税率。
因此,股利发放存在税收上的不利之处,许多投资者愿意支付股利而以较较多的保留盈余再投资,以期提高股票价格,将股利转化为资本利得。
②高股利政策的支持观点
ⅰ.股利重要论
股利重要论(又称“在手之鸟”理论)认为,用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性,并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大,因此,投资者更喜欢现金股利,而不愿意将收益留存在公司内部,而去承担未来的投资风险。
ⅱ信号传递理论
信号传递理论认为,在信息不对称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息,从而会影响公司的股价。
一般来讲,预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平,把自己同预期盈利能力差的公司区别开来,以吸引更多的投资者。
ⅳ代理理论
代理理论认为,股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突,股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。
较多地派发现金股利至少具有以下几点好处:
①公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者,则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了,这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费,从而保护外部投资者的利益。
②较多的派发现金股利,减少了内部融资,导致公司进入资本市场寻求外部融资,从而公司可以经常接受资本市场的有效监督,这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
西方股利政策理论存在两大流派:
股利无关论和股利相关论。
前者认为,股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响;后者认为,股利政策对企业股票价格有较强的影响,财务学家们从税赋因素和信息不对称因素展开研究,各自形成有一定影响力的理论,为企业股利支付模式的选取提供理论指导。
三、股票回购
1.股票回购的含义
股票回购是指上市公司利用现金等方式,从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。
公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。
但在绝大多数情况下,公司将回购的股票作为“库藏股”保留,不再属于发行在外的股票,且不参与每股收益的计算和分配。
库藏股日后可移作他用,如发行可转换债券、雇员福利计划等,或在需要资金时将其出售。
2.股票回购的目的
(1)防止兼并与收购
以美国为例,进入80年代后,特别是1984年以来,由于敌意并购盛行,因此,许多上市公司大举进军股市,回购本公司股票,以维持控制权。
比较典型的有:
1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票;1989年和1994年,埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。
再如日本,60年代末至80年代初,为了防止本国企业被外国资本吞并,企业界进行了著名的“稳定股东工作”——职工持股制度和管理人员认股制度。
前者是指企业对职工购买、持有本企业股票给予某种优惠或经济援助,奖励职工持股的制度;后者是指企业给予高级管理人员优惠认购本企业股票权利的制度。
其目的是提高管理人员的责任感,确保企业的优秀人才。
而允许企业在一定条件下回购本公司股票,则是建立职工持股制度和管理人员认股制度,维持企业控制权的前提条件。
正因为此,所以,进入80年代,在欧美国家修改《公司法》的同时,日本亦相应修改了《公司法》,并相应放宽了企业回购本公司股票的限制。
(2)满足企业股票期权方案、可转换债券转换及认股权行使的需要
(3)满足公司改善公司资本结构和调整股利政策的需要。
(4)振兴股市
1987年10月19日的纽约股票市场出现股价暴跌,股市处于动荡之中。
从此,美国上市公司回购本公司股票的主要动机是稳定和提高本公司股票价格,防止因股价暴跌而出现的经营危机。
据统计,当时在两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划,其目的就是抑制股价暴跌,刺激股价回升。
(5)维持或提高每股收益水平和股票价格。
例如,经历了五六十年代快速增长时期的IBM公司,70年代中期出现大量的现金盈余,1976年末现金盈余为61亿美元,1977年末为54亿美元。
由于缺乏有吸引力的投资机会,IBM公司在增加现金红利(1978年的红利支付率为54%,而五六十年代红利支付率仅为1%至2%)的同时,于1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票。
据统计,1986——1989年期间,IBM公司用于回购本公司股票的资金达到56.6亿美元,共回购4700万股股票,平均红利支付率为56%。
另据了解,美国联合电信器材公司1975——1986年期间,一直采用股票回购现金红利政策,使公司股票价格从每股4美元上涨到每股35.5美元。
无独有偶,步入80年代中期,日本的许多企业亦步入成熟期,按照企业发展理论,一旦企业步入成熟期以后,不再片面追求增加设备投资,扩大企业规模,而日益重视剩余资金的高效率运作。
然而,如何高效率地运用剩余资金,成为当时日本企业面临的重要课题。
恰在此时,美国的HBO&CO.公司利用剩余资金回购了26%的发行在外的股票。
受此影响,许多日本上市公司也开始利用剩余资金回购本公司股票。
(6)重新资本化。
即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利,从而迅速和显著提高长期负债比例
和财务杠杆,优化资本结构。
重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段,但长期负债比例过低的公司。
由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备,按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则,提高财务杠杆,可以优化公司资本结构,降低公司总体资本成本,增加公司价值,从而为股东创造价值。
同时,也有助于防止敌意并购袭击。
因为在有效的金融市场环境中,具有大量未使用的债务融资能力的公司,往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。
3股票回购的方式
(1)按照股票回购的地点不同,可分为场内公开收购和场外协议收购两种。
场内公开收购是指上市公司把自己等同于任何潜在的投资者,委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司,代自己按照公司股票当前市场价格回购。
在国外较为成熟的股票市场上,这一种方式较为流行。
据不完全统计,整个80年代,美国公司采用这一种方式回购的股票总金额为2300亿美元左右,占整个回购金额的85%以上。
虽然这一种方式的透明度比较高,但很难防止价格操纵和内幕交易,因而,美国证券交易委员会对实施场内回购的时间、价格和数量等均有严格的监管规则。
场外协议收购是指股票发行公司与某一类(如国家股)或某几类(如法人股、B股)投资者直接见面,通过在店头市场协商来回购股票的一种方式。
协商的内容包括价格和数量的确定,以及执行时间等。
很显然,这一种方式的缺陷就在于透明度比较低,有违于股市“三公”原则。
(2)按照筹资方式,可分为举债回购、现金回购和混合回购。
举债回购是指企业通过向银行等金融机构借款的办法来回购本公司股票。
其目的无非是防御其他公司的敌意兼并与收购。
现金回购是指企业利用剩余资金来回购本公司的股票。
如果企业既动用剩余资金,又向银行等金融机构举债来回购本公司股票,称之为混合回购。
(3)按照资产置换范围,划分为出售资产回购股票、利用手持债券和优先股交换(回购)公司普通股、债务股权置换。
债务股权置换是指公司使用同等市场价值的债券换回本公司股票。
例如1986年,OwencCorning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债券交换其发行在外的每股股票,以提高公司的负债比例。
(4)按照回购价格的确定方式,可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。
前者是指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平,回购既定数量股票的要约。
为了在短时间内回购数量相对较多的股票,公司可以宣布固定价格回购要约。
它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会,而且通
常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。
与公开收购相比,固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号,其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。
但是,溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。
荷兰式拍卖回购首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。
此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。
在荷兰式拍卖的股票回购中,首先公司指定回购价格的范围(通常较宽)和计划回购的股票数量(可以上下限的形式表示);而后股东进行投标,说明愿意以某一特定价格水平(股东在公司指定的回购价格范围内任选)出售股票的数量;公司汇总所有股东提交的价格和数量,确定此次股票回购的“价格——数量曲线”,并根据实际回购数量确定最终的回购价格。
(5)可转让出售权回购方式。
所谓可转让出售权,是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。
之所以称为“可转让”是因为此权利一旦形成,就可以同依附的股票分离,而且分离后可在市场上自由买卖。
执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权,那些不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利,从而满足了各类股东的需求。
此外,因为可转让出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量,所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。
4.主要目的
反收购措施。
股票回购在国外经常是作为一种重要的反收购措施而被运用。
回购将提高本公司的股价,减少在外流通的股份,给收购方造成更大的收购难度;股票回购后,公司在外流通的股份少了,可以防止浮动股票落入进攻企业手中。
改善资本结构。
是改善公司资本结构的一个较好途径。
利用企业闲置的资金回购一部分股份,虽然降低了公司的实收资本,但是资金得到了充分利用,每股收益也提高了。
稳定公司股价。
过低的股价,无疑将对公司经营造成严重影响,股价过低,使人们对公司的信心下降,使消费者对公司产品产生怀疑,削弱公司出售产品、开拓市场的能力。
在这种情况下,公司回购本公司股票以支撑公司股价,有利于改善公司形象,股价在上升过程中,投资者又重新关注公司的运营情况,消费者对公司产品的信任增加,公司也有了进一步配股融资的可能。
因此,在股价过低时回购股票,是维护公司形象的有力途径。
建立企业职工持股制度的需要。
公司以回购的股票作为奖励优秀经营管理人员、以优惠的价格转让给职工的股票储备。
股票回购对公司利润的影响。
当一个公司实行股票回购时,股价将发生变化,这种变化是两方面的叠加:
首先,股票回购后公司股票的每股净资产值将发生变化。
在假设净资产收益率和市盈率都不变的情况下,股票的净资产值和股价存在一个不变的常数关系,也就是净资产倍数。
因此,股价将随着每股净资产值的变化而发生相应的变化,而股票回购中净资产值的变化可能是向上的,也可能是向下的;其次,由于公司回购行为的影响,及投资者对此的心
理预期,将促使市场看好该股而使该股股价上升,这种影响一般总是向上的。
假设某公司股本为10000万股,全部为可流通股,每股净资产值为2.00元,让我们来看看在下列三种情况下进行股票回购,会对公司产生什么样的影响。
股票价格低于净资产值。
假设股票价格为1.50元,在这种情况下,假设回购30%即3000万股流通股,回购后公司净资产值为15500万元,回购后总股本为7000万元,则每股净资产值上升为2.21元,将引起股价上升。
股票价格高于净资产值,但股权融资成本仍高于银行利率,在这种情况下,公司进行回购仍是有利可图的,可以降低融资成本,提高每股税后利润。
假设前面那家公司每年利润为3000万元,全部派发为红利,银行一年期贷款利率为10%,股价为2.50元。
公司股权融资成本为12%,高于银行利率10%。
若公司用银行贷款来回购30%的公司股票,则公司利润变为2250万元(未考虑税收因素),公司股本变为7000万股,每股利润上升为0.321元,较回购前的0.03元上升30.021元。
其他情况下,在非上述情况下回购股票,无疑将使每股税后利润下降,损害公司股东(指回购后的剩余股东)的利益。
因此,这时股票回购只能作为股市大跌时稳定股价、增强投资者信心的手段,抑或是反收购战中消耗公司剩余资金的“焦土战术”,这种措施并不是任何情况下都适用。
因为短期内股价也许会上升,但从长期来看,由于每股税后利润的下降,公司股价的上升只是暂时现象,因此若非为了应付非常状况,一般无须采用股票回购。
稳定股价的实例:
中石油集团回购上市公司6000万股。
从2007年10月至2008年9月,A股跌幅巨大,上证综指自6124点跌至1802点,跌幅达到70.6%,而以16.7元高价发行的中国石油2007年11月上市,首日最高涨至48.62元,之后随大盘一路下行,最低跌至9.75元。
为稳定公司股价,重振投资者信心,中石油集团通过上海证券交易所交易系统买入方式增持公司股份6000万股。
5.股票回购的优势
(1)可以给股东带来税收上的优惠
(2)使得公司在返还现金给股东时保留了其在未来时间内的灵活性
6.股票回购得效应
(1)避税效应
(2)财富转移效应
(3)信号效应
7.国内股票回购规定《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定
中国证券监督管理委员
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