朱叶公司金融.ppt
- 文档编号:30853203
- 上传时间:2024-03-02
- 格式:PPT
- 页数:179
- 大小:652.51KB
朱叶公司金融.ppt
《朱叶公司金融.ppt》由会员分享,可在线阅读,更多相关《朱叶公司金融.ppt(179页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
公司金融学公司金融学复旦大学金融系朱叶2024/3/21公司金融学几个相关问题几个相关问题n1、公司金融与会计的区别n2、公司金融学的研究主体n3、公司价值创造过程n4、公司金融学的主要内涵n5、公司金融的目标冲突2024/3/22公司金融学n6、公司金融学在微观金融学中的地位n资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等n7、考查:
平时30%,期末70%n8、参考教材n
(1)朱叶编,公司金融,北京大学出版社,2009年。
n
(2)布雷利等著,公司财务原理(第八版),机械工业出版社,2008年。
n(3)斯蒂芬-罗斯等著:
公司理财(第八版),机械工业出版社,2010年2024/3/23公司金融学第一章第一章现值和价值评估现值和价值评估第一节第一节现值和贴现率现值和贴现率n一、现值一、现值n1、资产价值n
(1)时间因素n
(2)风险因素n2、贴现率n资本机会成本2024/3/24公司金融学n二、净现值法则(收益率法则)二、净现值法则(收益率法则)n1、净现值大于等于零-接受n2、净现值小于零拒绝n3、净现值法则和收益率法则的缺陷n
(1)单一目标体系下成立n
(2)柔性原则n三、分离原则三、分离原则n为什么投资者都愿意接受净现值法则为什么投资者都愿意接受净现值法则n金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目n
(1)借款n
(2)股价升值后出售2024/3/25公司金融学第二节第二节现值的计算现值的计算n一、多期复利一、多期复利n1、复利现值n2、年金现值n3、复利计息期数n4、单利和复利n二、连续复利二、连续复利2024/3/26公司金融学三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式n1、永续年金n2、永续增长年金n3、年金n
(1)递延年金n
(2)先付年金n4、增长年金2024/3/27公司金融学第三节第三节价值评估价值评估n一、价值评估和无套利均衡一、价值评估和无套利均衡n1、内在价值n2、无套利均衡nNPV=PV-P0=0n资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。
n以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。
以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。
2024/3/28公司金融学n二、债券定价二、债券定价n1、零息债券定价nPV=S/(1+r)nn2、平息债券定价nPV=RxAn+S/(1+r)nnrn3、金边债券定价nPV=R/rn4、延迟支付债券nPV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr2024/3/29公司金融学三、股票定价三、股票定价n1、股利零增长nPV=D/rD为每年年底的每股股利n2、持续增长nPV=D/(r-g)n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率ng=留存比率x留存收益回报率=bxROEn3、不同增长n多种情况(高增长和低增长、非典性增长等)2024/3/210公司金融学4、增长机会和公司股票估价、增长机会和公司股票估价现金牛(无增长机会)公司股票价格:
P=Div1/(r-g)=EPS1/r增长机会公司股票价格:
P=EPS1/r+NPVGO例:
某企业每年底每股净收益(EPS)为10元/股,股息发放率为40%,贴现率为16%,留存收益回报率为20%。
n用股利增长模型计算:
nP=4/(0.16-0.12)=100元/股n0.12=0.6x0.22024/3/211公司金融学
(1)单一增长机会的)单一增长机会的NPVGOn第一期投资所产生的每股净收益增量n-6+1.2/0.16=1.5
(2)考虑所有增长机会的NPVGOn第二期投资所产生的每股净收益增量n-6(1+0.12)+1.2(1+0.12)/0.16=1.68n-nNPVGO=37.5元/股n现金牛价值=10/0.16=62.5元/股2024/3/212公司金融学(3)现金牛公司和现金牛公司和NPVGO公司比较公司比较nPG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/rn=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)n当ROEr时,即NPVGO大于零。
说明公司采用增长发展策略,不仅可以扩大公司的资产规模,提高公司的销售业绩,增加公司利润,同时还可以提高公司股票的当前市场价格,为股东创造出新的价值。
n当ROE=r时,即NPVGO等于零。
表明公司采用增长发展策略,虽然可以扩大公司的资产规模,提高公司的销售业绩,增加公司利润,但却不能提高公司股票的当前市场价格,无法为公司的股东创造出新的价值。
n当ROELn=L如果V(=)LnV:
项目执行到有效期末的剩余价值nL:
同一时间点上的放弃价值n例:
一个10年期项目,需投资10000万元,预计现金流现值11000万元。
尽管现值很小,只有1000万元,但其拥有放弃期权。
如果放弃,项目的净残值为5000万元。
现金流现值的方差为0.06。
2024/3/273公司金融学n基础资产价值=110百万元n执行价格=50百万元n基础资产价值的方差=0.06n期权的有效期=10年n10年内无风险利率=7%n年推迟成本(相当于股利收益率)=1/10=0.12024/3/274公司金融学买权和卖权平价:
看跌期权价格-看涨期权价值=执行价格现值+股利现值-股利现值-标的资产价格看涨期权价值=19.41百万元看跌期权价值=19.41-110e(-0.1)(10)+50e(-0.07)(10)=3.77百万元2024/3/275公司金融学第五章第五章长期融资长期融资n第一节资本市场有效性n一、资本市场市场有效性n1、价格总是正确的n2、没有免费的午餐n二、资本市场异常现象n资本市场有效性告诉我们,相对于实物资产市场,资本市场更具竞争性,更有效,公司寻求价值增值的融资决策更加困难。
2024/3/276公司金融学第二节第二节普通股普通股n一、普通股的基本要素n二、募集方式n1、公开发行n2、私募n3、上架发行n4、投资银行及其服务2024/3/277公司金融学n三、认股权证n1、特点n2、认购价格n3、认股权证的价值2024/3/278公司金融学第三节第三节公司债券公司债券n一、公司债券的基本要素n二、公司债券的种类n1、按抵押担保状况进行分类n2、按利率进行分类n3、按嵌入期权的不同进行分类n三、债券的发行和承销n四、利率变动对债券价格的影响n五、信用评级机构2024/3/279公司金融学第四节第四节公司融资决策原则公司融资决策原则n一、长期融资决策的成本和收益n1、长期融资决策可以提升公司价值n
(1)长期债务融资具有税盾效应n
(2)长期债务融资可以减少代理成本2024/3/280公司金融学2、长期债务融资的局限性、长期债务融资的局限性n1、长期资本的使用成本n
(1)债务融资成本n税前成本n税后成本n
(2)普通股融资成本n股利n(3)优先股融资成本n股利n(4)留存收益成本n机会成本2024/3/281公司金融学n2、财务困境成本(破产成本)n3、代理成本2024/3/282公司金融学n二、长期融资决策的法则n1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则n2、资本结构决定2024/3/283公司金融学第六章第六章资本结构理论资本结构理论n第一节第一节现代资本结构理论现代资本结构理论n一、一、MM理论理论n假设条件:
假设条件:
无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定借款无风险、未来现金流固定n1、无税MM理论:
n命题命题1(MMPropositionI)实为企业价值模型实为企业价值模型n它表示为:
任何企业的市场价值与其资本结构无关,不管有无负债,企业的价值等于预期息税前收益(EarningsBeforeInterestandTax,简称EBIT)除以适用其风险等级的报酬率。
用公式表示如下:
nnVl=Vu=EBIT/K02024/3/284公司金融学n某公司资本结构如下表:
项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率10%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2024/3/285公司金融学n当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2024/3/286公司金融学n计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2024/3/287公司金融学策略1:
买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益0400800初始成本:
10020=2000元策略2:
自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本:
20020-2000=2000元2024/3/288公司金融学n命命题题II(MMPropositionII)为为企企业业股股本本成成本模型本模型n由于权益资本的风险随财务杠杆而增大,因此,期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系,即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。
其公式为:
nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)n有负债企业的股权成本随着债务上升而上升,弥补了举债低成本所带来的好处。
2024/3/289公司金融学n例:
n1某公司是一家完全权益融资的公司,共有2500万股普通股发行在外,每股市价10元。
现在公司宣称将发行1.60亿元的债券,并用所获得的现金回购部分股票,那么n(a)这一消息的发布对股票的市场价格有何影响?
n(b)新发的这些债券能回购多少股普通股?
n(c)资本结构变化后公司(包括权益和负债)的市场价值多少?
n(d)资本结构变化后公司的负债比是多少?
n(c)如果有人获利或受损失,这将是谁?
n2某食品公司80%是权益融资,20%是负债融资,其普通股的期望收益为12%,负债利率为6%。
假定债券无坏账风险,试作图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益rE以及普通股及债权总和的期望收益rA。
n3试说明下面的论点错在哪里。
n(a)随着公司负债的增加,债券的风险越来越大,债券持有者和股东要求的收益也就越来越高。
因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本,这样对双方都较有利。
n(b)适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能,因此,适度的负债不会使股东要求增加股票收益。
2024/3/290公司金融学n2、有税、有税MM理论理论n命题命题I:
为企业价值模型为企业价值模型n该模型表示,负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。
其公式为:
nnVl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn=Vu+TcB2024/3/291公司金融学n命题命题II:
企业权益资本成本模型企业权益资本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。
但是,由于(1-Tc)1,因此,税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。
因此,负债增加了企业的价值,降低了加权平均成本。
2024/3/292公司金融学n例:
n欧米加公司有1000万股流通股,当前交易价格为每股55元,公司估计股东的期望收益率约为12%。
公司还以7%的利率发行有4.5亿美元的长期债券,公司所得税税率为35%。
n(a)欧米加公司的税后WACC为多少?
n(b)如果欧米加公司完全没有负债,其WACC将会高出多少?
注:
在回答此题时,可以假设公司整体的贝塔(A)不受资本结构及负债利息抵税所带来的避税的影响。
2024/3/293公司金融学n3、米勒模型、米勒模型nM.Miller,”DebtandTaxes”,Journaloffinnace(May1977)n如果将债务资本引入,那么,企业每年的现金流具有多元性。
企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。
用公式表示为:
nCF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2024/3/294公司金融学n假定企业的经营期限的无限的,那么,有负债企业的价值为:
nVL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-nTb)/Kb(1-Tb)n=Vu+D1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2024/3/295公司金融学n二、破产成本理论二、破产成本理论nVL=Vu-PVFDn杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值2024/3/296公司金融学三、均衡理论三、均衡理论n根据均衡理论,公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值,再减去破产成本现值。
用公式表示为:
nVL=Vu+PVTS-PVFDn根据后期权衡理论,企业市场价值可用以下公式表达:
nVL=Vu+PVTS-PVFD-PVDCnPVDC为代理成本现值2024/3/297公司金融学第二节第二节新资本结构理论新资本结构理论n1、代理理论、代理理论nJensenandMeckling,1976,”TheoryoftheFirm:
ManagerialBehavior,AgencyCost,andCapitalStructure”,JournalofFinancialEconomics3,pp.305-360n
(1)股票代理成本来源n监控成本、管束成本、剩余成本n
(2)债务代理成本来源n有债务影响引起的机会财产损失、债券人的监控和管束成本、破产和重组成本2024/3/298公司金融学n一、代理成本理论一、代理成本理论n(ASO(E)为权益资本代理成本、Ab(E)为债务资本代理成本)n代理成本nAt(E)nASO(E)nAb(E)nE(股权资本/债务资本)2024/3/299公司金融学n例:
例:
n某公司的大部分设施都采用长期债务融资。
公司的违约风险很大,但尚未陷入崩溃的境地。
试说明:
n(a)为什么通过新股融资来对正净现值的项目进行投资,沙拉德公司股东还有可能受到损失?
(投资不足)n(b)为什么沙拉德公司股东将现金投资于负净现值项目却有可能获益?
(过度投资)2024/3/2100公司金融学二、新优序理论二、新优序理论n在信息不对称条件下,内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。
n首先,在企业融资决策中,如果项目的NPV大于零,为了不让新股东分享新项目的利润,代表原有股东利益的企业管理者举债融资.n其次,即便新项目的NPV大于零,由于股票融资将使得股价被低估,投资者的收益水平将超过新项目的收益,使得原有股东利益发生损失。
2024/3/2101公司金融学n例:
“我惊奇地发现股票发行公告使公司价值平均下降了其发行收入的30%。
如此高昂的发行成本令承销商的认购差价和发行管理成本无不相形见绌,这使发行普通股令人生畏。
”n问:
你正在考虑发行1亿美元的股票。
根据过去的经验,你估计发行公告发布后股价会跌掉3%,公司的市场价值会下降所筹资金额的30%。
另一方面,追加的权益资金必须投资于一个你认为有4000万美元正净现值的项目。
你会发行新股吗?
2024/3/2102公司金融学三、信号理论三、信号理论资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。
n财务杠杆提高是一个积极的信号,表明对未来有高预期,高质量公司的信号,企业的市场价值上升。
n为了使财务杠杆成为可靠的信息机制,对破产企业的管理者施以“惩罚”约束,由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本,低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。
2024/3/2103公司金融学第三节第三节融资决策和资本预算融资决策和资本预算n一、贴息率调整法一、贴息率调整法n1、融资决策对公司投资决策产生影响n例:
天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重(结构)和公司资本结构基本一致,公司所得税率为30%。
n项项目目比比例例n债务融资成本8%n权益融资成本10%n债务比重30%n权益比重70%2024/3/2104公司金融学n公司加权平均资本成本=9.4%n公司税后加权平均资本成本=8.68%2024/3/2105公司金融学n2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整n例:
假定项目的债务比重由30%下降至10%,其他条件不变。
n第一,在新债务比例形成之前,债务比重为30%,因此,无杠杆加权平均资本成本为:
9.4%n第二,在新债务比重出现后,假定债务资本成本仍为8%(事实上,债务资本成本会随着债务的增加而增加),则权益资本成本为:
n9.4%+(9.4%-8%)11%=9.56%n9.4%+(9.4%-8%)(1-30%)11%=9.50%n第三,新债务比例下的税后加权平均资本成本为:
n公司税后加权平均成本=9.10%2024/3/2106公司金融学n二、现值调整法二、现值调整法n1、融资效应n2、考虑融资效应的调整净现值n例:
例:
考虑一个生产太阳能热水器的项目。
已知项目需要投资1000万美元,在今后10年里,每年等额生成175万元的税后现金流。
假设资本机会成本为12%,反映了项目的经营风险。
n要求:
要求:
假设项目融资采用的负债和权益各为500万元,负债利率为8%,公司的边际税率是35%。
假设负债将在项目的10年生命期内以每年等额付款的方式分期偿还,试计算项目的APV。
2024/3/2107公司金融学第七章第七章股利政策股利政策n第一节第一节股利政策定义和决定股利政策定义和决定n一、股利政策内涵n1、现金股利n2、股票股利n二、股票回购n三、现金股利和股票回购的比较2024/3/2108公司金融学第二节第二节股利政策决定股利政策决定n一、完善市场中的股利政策一、完善市场中的股利政策n发放股利是一种财富转移n二、不完善市场中的股利政策二、不完善市场中的股利政策n1、影响因素n税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应n2、合理解释n剩余股利政策、股票回购2024/3/2109公司金融学第三节第三节传统股利政策的重要理论传统股利政策的重要理论n一、“一鸟在手理论”n二、MM理论nMiler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.n假设:
n完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设(未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称)。
n结论:
n股利政策企业股票价格无关;与资本成本无关。
n在无套利均衡条件下:
n=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t)
(1)2024/3/2110公司金融学nPj(t)=dj(t)+Pj(t+1)/(1+)
(2)nn(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+)(3)n假定该公司为完全权益化的公司nm(t+1)P(t+1)为公司在t期(期末)发行的新股票nm(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t)(4)n(4)代入(3)nV(t)=X(t)-I(t)+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+)(5)nV(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+)(6)2024/3/2111公司金融学n股利无关论n公司的价值取决于其资产的盈利能力,盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。
n假设:
无税,完善市场,所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念,公司投资策略不会因股利政策而变。
n项目时间0时间1n老股东的股利总额11000元(10000)8900元(10000)n每股股利11元/股(10元/股)8.9元/股(10元/股)n贴现率为10%P=19.09元/股2024/3/2112公司金融学n三、税差理论三、税差理论nFarrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.n假设:
释放了无税假设n个人所得税和资本利得税nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)nYqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1-qi)-rBpi(1-pi)2024/3/2113公司金融学n
(1)无充足现金支付股利以及对价值的影响n结论:
假定通过增发股票的方式进行融资金,将降低企业价值n例:
某公司,决定发放1000元现金,但必须筹资,且发放股票融资。
在无税环境下,权益人收益1000元。
在考虑个人所得税(30%)条件下,权益人收益700元。
n从股票供求关系看。
2024/3/2114公司金融学n
(2)有充足现金支付股利以及对价值的影响n结论:
公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道n例:
某公司拥有1000元剩余现金,投资收益率为10%,公司所得税34%,个人所得税28%。
n现在发放股利五年后现金:
n1000(1-0.28)(1.072)5=1019.31n五年之后发股利:
n1000(1.066)5(1-0.28)=991.10n如果购买其他金融资产、收购以及项目投资,则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。
2024/3/2115公司金融学第四节第四节现代股利政策理论现代股利政策理论n一、追随者效应一、追随者效应nElton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.n税差学派的延伸。
投资者的税级不同,边际税率不同,对股利的态度不同。
n当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时,股价上扬。
2024/3/2116公司金融学n二、信号学派二、信号学派nBhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.n创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。
n在不完美情况下,现金股利具有信息内涵,是未来预期盈利的事前信号。
n业绩较差的企业没法模仿,为支付股利而利用外源资金,承担额外成本。
尤其在市场意识到被愚弄时,股价会大幅度下滑。
2024/3/2117公司金融学n三、代理成本学派三、代理成本学派nMichaelRozeff,“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRatios”,ChaseFinancialQuarterly,winter1982.股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权,有利于资金的最佳配置;大额发放股利,公司内源资金减少,企业将利用外源资金来寻求发展,进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。
2024/3/2118公司金融学第五节第五节股利政策实践股利政策实践n一、我国股利政策实践一、我国股利政策实践n2000年前后的股利政策年前后的股利政策n1、2000年之前无派现热情及其原因n派现公司少且派现水平低(客观原因和主观原因)n2、2000年之后派现热情高涨n1999年335家派现,2000年641家派现2024/3/2119公司金融学n3、派现热情高涨的动因、派现热情高涨的动因n
(1)法律规定n
(2)再融资需要(降低权益资本,提高ROE)n(3)控股股东转移资金的工具n(4)改善形象n4、存在的问题、存在的问题n
(1)缺乏稳定、连续的股利政策n(
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 公司 金融